匯添富基金花秀寧：穿越周期波動的投資范式

“反者道之動，弱者道之用。”

世界運行的規律是周期性的變化，花開花落，云卷云舒，潮起潮落。如何在變化和不確定的周期波動的基礎上建立投資大廈是非常關鍵的，雖然基礎是變化的，投資大廈的出發點卻應該是不變的，我們認為這個出發點就是“買股票=買企業”。

落實到具體投資實踐的維度，為了實現買入企業進而穿越周期波動，需要依靠的是商業模式、企業家精神、合理的價格。

投資=（商業模式+企業家精神+合理價格）×周期演進

周期是永恒的，但幅度和久期是不確定的。周期是事物發展的內在規律，涉及范圍非常廣，包括宏觀經濟體、中觀產業周期、微觀企業經營周期。周期是永恒的，但周期之于投資的難點在于其幅度以及久期的不確定性，因為幅度和久期的影響因素較多。比如同樣是中觀行業周期底部的出清時間，有的行業出清周期是10年，有的行業出清周期2-3年，背后核心差異是行業需求是擴張的還是收縮的。而且出清后的新的周期高度也不一樣，可能創出新的高度，也可能永遠達不到上一輪的周期高度。因此針對周期演進的研究需要具體情況具體分析，這個過程中除了前瞻和深度的研究，貝葉斯思維或是較好的應對之道。

商業模式是企業最核心的護城河。在宏觀、中觀、微觀周期波動中，不同的商業模式的上下限是完全不同的。比如同質化產品在周期下行階段將面臨殘酷的產能過剩問題，盈利能力大幅下滑甚至出現全行業虧損，行業內很多企業可能熬不過周期的波動被出清了，即使僥幸熬過周期底部復蘇后也會拖著沉重的資產負債表。作為對比，具有差異化和品牌力的產品，在周期下行階段雖然也會面臨量和價的壓力，但由于產品差異化，在細分市場的供需壓力比同質化產品小很多，這樣在周期底部可以保證企業活下來，增加了抵抗周期波動的能力。舉個例子，光伏在歷史上經歷過很多次周期波動，幾乎每輪大周期過程中的行業龍頭都要更替，甚至有的龍頭公司會面臨經營困境，而中國電網投資金額歷史上也波動過很多次，但某電網設備龍頭公司一直穩居行業第一位，下行期抗風險能力遠超光伏的制造龍頭。

企業家精神決定企業發展的天花板。企業家之于企業，猶如舵手之于帆船。如果說，商業模式決定企業的下限，那么企業家精神是決定企業發展上限的核心。商業競爭過程中對于市場的判斷、戰略決策的選擇以及落地實施等各類商業行為都離不開企業家精神。過去多年研究制造業發現一個現象，只要一個領域中國企業可以做，中國總有企業可以迅速抓住機遇成為該細分行業的全球性龍頭公司，除了中國整體供應鏈、人力等優勢，背后還有個重要原因是中國企業大多是創一代在掌舵企業，而與之競爭的外資企業大多都是職業管理人經營，在面對機遇和變化時，差異體現在企業家精神之中，這是一個中長期重要的因素。2024年以來，中國出口持續高增，創造了巨大貿易順差，我們在研究過程中發現這也是企業家精神的體現，企業家不斷尋找新的市場機會、不斷嘗試探索本土化建廠，出口的增長背后都是無數企業家精神的集合。

合理的價格是投資收益最強的保護。企業的商業模式優良、管理層具有企業家精神、周期處于有利位置，不代表這筆投資一定可以獲得較好的收益，因為看待的企業的視角是多維度的，除了這些，還有一個關鍵的因素是價格。投資的本質是長期持有賺取企業未來的現金流，但前提是買入的價格低于現金流折現回來的價值，否則長期持有也很難盈利。誠然便宜沒好貨，好的企業同時價格很便宜可遇不可求，但至少不能以特別貴的價格買入已經透支未來成長空間的價格，而相對合理的價格是相對基本的要求。

“五行無常勝，四時無常位，日有其短，月有死生。”

任何事物除了其周期性還有發展性，事物總是在發展和周期性波動中不斷前行。在具體的投資過程中，可以利用周期性的波動給商業模式好、管理層具有企業家精神的企業創造出的合理價格、甚至較低的價格，在相對較長的投資久期，以獲取合適的風險補償后收益率。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。