眼下這個樣子，還是不要亂“刺激”…

9月26日，中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下一步經(jīng)濟工作。

會議明確提出：

“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺保護(hù)中小投資者的政策措施。”

從“提振市場信心”到“提振資本市場”，定調(diào)更為明確。打通三大資金入市堵點等具體措施，路徑愈加清晰。體現(xiàn)了高層對資本市場的重視，更上了一個臺階。

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資本市場不只是經(jīng)濟的晴雨表。資本市場沉寂已久，市場投資者的信心不足，評論者滿腹“牢騷”。有批評“資本市場停擺”的，甚至有“干脆別干了”的驚人之語。怒其不爭的心情可以理解，卻不能當(dāng)真。因為資本市場對經(jīng)濟太重要了，其重要性超出了一般的認(rèn)知。

今天，幾乎沒有人會否認(rèn)資本市場對經(jīng)濟的重要性。但是，觀念上還存在低估資本市場重要性的誤區(qū)。

很多人的認(rèn)識還停留在“資本市場是一國經(jīng)濟的晴雨表”，這是低估了資本市場的重要性。資本市場是“晴雨表”，更是資源配置的重要渠道，還是創(chuàng)造和分配經(jīng)濟紅利的重要工具。

資本市場按照供需關(guān)系形成資產(chǎn)定價，通過交易機制引導(dǎo)資金在不同企業(yè)、產(chǎn)業(yè)、地區(qū)之間的有效配置，從而提高整個社會的資源利用效率。因此，資本市場并非被動地反映經(jīng)濟形勢的好壞，而是主動引導(dǎo)資源合理配置的加速器。

資本市場也不是“零和游戲”。資本市場的經(jīng)濟紅利分配不是存量爭奪，而是通過提高資源利用效率產(chǎn)出經(jīng)濟效益的增量分配。

因此，我們不能因為資本市場表現(xiàn)不佳、投資者信心不足，就輕言放棄。資本市場的存在本身是市場化道路的標(biāo)志，也不可能放棄。面對資本市場存在的諸多問題，知難而上是唯一的選擇。9月26日，中央政治局會議高度重視資本市場的定調(diào)，非常及時、非常重要。

▲ 圖源Pixabay

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正因為資本市場很重要，更要避免透支經(jīng)濟潛力的短期行為。提振資本市場，是為了國民經(jīng)濟長期健康發(fā)展“放水養(yǎng)魚”，不能為了一時的“潑天富貴”竭澤而漁。

中國資本市場目前是“帶病上崗”，并不能起到有效配置資源、合理分配經(jīng)濟紅利的作用。過度依賴貨幣政策“大水漫灌”，非但不能提振資本市場，反而會加劇資源錯配，增加資產(chǎn)泡沫化的隱患。

提振資本市場，首先要正視兩大結(jié)構(gòu)性問題，才能對癥下藥。

首先是與實體經(jīng)濟增長真實需求脫節(jié)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

中國的主要經(jīng)濟增長動力來自民營經(jīng)濟，民營經(jīng)濟貢獻(xiàn)了中國50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，以及90%以上的企業(yè)數(shù)量。但是，我們的資本市場有明顯的“國企偏好”，資源主要流向國資。

民營企業(yè)在股市的總市值占比不足四成，其中還包括不少混合所有制、地方國企改制而來的“準(zhǔn)國企”、“類國企”。國資的實際占比至少在七成以上。“重國輕民”在市值排行榜的頭部尤為突出，民企的比重更是微乎其微。

截止到2024年7月，A股市值排行榜top20中，僅有寧德時代和比亞迪兩家和產(chǎn)業(yè)政策深度關(guān)聯(lián)的大型民企。市值萬億以上的企業(yè)名單中，更是無一民企。

長期以來，產(chǎn)權(quán)歧視已經(jīng)成為資本市場根深蒂固的投資風(fēng)格。這種投資風(fēng)格又加劇了資本市場對民企的逆淘汰。

在A股市場上，除非具有產(chǎn)業(yè)政策大力扶植、受國有投資機構(gòu)青睞的“特殊體質(zhì)”，民營企業(yè)很難發(fā)育起來。“政策陽光”照不到的民企，即使是踏實搞經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也不受資本市場待見。反而是那些擅長“講故事”、“玩概念”的空頭企業(yè)成了市場投機者追捧的“籌碼”，動輒成仙成妖，翻江倒海。

如果不能改變資本市場產(chǎn)權(quán)歧視的結(jié)構(gòu)性問題，靠政策性資金集中注入“優(yōu)化”資本市場的數(shù)據(jù)，并不能起到提振資本市場的作用，只會養(yǎng)出一堆產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫的“贅肉”。

中國資本市場的另一個結(jié)構(gòu)性問題，是分配機制嚴(yán)重失衡。

我們的資本市場至今沒有形成權(quán)責(zé)對等、有效追責(zé)的投資者保護(hù)機制，“叢林法則”大行其道。大股東恣意妄為，行權(quán)卻不任責(zé)。侵害中小投資者的手段層出不窮，中小投資者求告無門。

這是A股市場投機氛圍濃厚的根源。大股東無法拒絕套現(xiàn)獲利的短期利益誘惑，無心長期經(jīng)營。中小投資者缺乏長期投資的信心和安全感，也傾向于短線套利的投機操作。

追逐短期的“投機市”導(dǎo)致資本市場異化為單邊吸血的“融資市”，更為糟糕的是，這種不正當(dāng)攫取利益的短期套利是“偽融資”——不會投入到企業(yè)的長期經(jīng)營，對企業(yè)成長有百害而無一利。

“投機市”、“融資市”的利益分配機制，沒有對投資行為的正向激勵，也不支持企業(yè)良好的長期經(jīng)營，資本市場的造血功能大打折扣，內(nèi)生的成長動力極為有限。因此，中國資本市場的表現(xiàn)高度依賴外部資金的注入。熱錢流入干柴烈火，熱錢流出冰封千里。資本市場成了資金黑洞的賭場，而不是推動經(jīng)濟發(fā)展的有效市場。

兩大結(jié)構(gòu)性問題得不到解決，大規(guī)模刺激資本市場的舉措不僅不能改善實體經(jīng)濟，反而會成為拖累實體經(jīng)濟的潛在風(fēng)險。過剩產(chǎn)能和資產(chǎn)泡沫的“贅肉”，是中國經(jīng)濟不可承受之重。

▲ 圖源Pexels

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資本市場不是孤立的存在，而是經(jīng)濟大循環(huán)的有機組成。資本市場的種種問題，也不是孤立的存在，而是整個經(jīng)濟運行機制的產(chǎn)物。

比如資本市場的產(chǎn)權(quán)歧視，是整個金融產(chǎn)業(yè)的普遍現(xiàn)象。

長期以來，制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)是中國經(jīng)濟的主要產(chǎn)業(yè)部門，這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之下，銀行貸款的間接融融資占據(jù)主導(dǎo)地位。銀行分配金融資源的產(chǎn)權(quán)歧視更甚資本市場。

2013年前，銀行貸款流向國企的比重為60%左右，2016年上升至78%。銀行作為“金融老大哥”，產(chǎn)權(quán)偏好如此明顯，對資本市場的影響可想而知——事有緩急拿不到貸款、隨時可能資金鏈斷裂的企業(yè)，能有多大的投資吸引力呢？

直接融資的情況也類似。直接融資市場，是“債”重于“股”。2023年年底，債市余額158億元，是股市總市值的兩倍有余。其中，地方債占比愈四成，企業(yè)債中，國企占比更是高達(dá)90%。民營企業(yè)幾乎被擠出了債市。

金融體系的主力資源向國資國企高度傾斜，區(qū)區(qū)資本市場豈能獨善其身？總不能指望股民節(jié)衣縮食支持民營經(jīng)濟發(fā)展吧？

再如分配機制問題，資本市場的分配機制失衡是宏觀經(jīng)濟分配失衡的影射。

居民可支配收入在GDP中占比過低，是中國經(jīng)濟的長期特征。2002年至2012年的高速增長階段，?居民收入占GDP的比重卻持續(xù)下降，從56%降到43%。2007年后，收入占比“逆增長”的問題才得到重視和緩解，但是至今仍未得到根本解決。2022年，中國居民部門可支配收入在GDP中占比為60.8%，不僅遠(yuǎn)低于美國、日本的85.2%、72.6%，甚至比印度的78.7%少了一大截。宏觀經(jīng)濟的分配機制缺了居民增收的“弦”，還能指望資本市場彈出多好的“曲”？

中國資本市場的結(jié)構(gòu)性問題，有宏觀經(jīng)濟的背景，有深層次的制約因素。增量政策緩解壓力，讓停擺的資本市場重新運轉(zhuǎn)起來，很有必要。但是，“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的局部治療并不能真正起到“提振資本市場”的作用。改善宏觀環(huán)境、完善各項機制，才是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的治本之策。

總而言之，提振資本市場的增量政策可以為完善資本市場贏得時間、增加操作空間。但是，投資者不能期待短期的政策增量改變資本市場的長期趨勢。通過短期政策改善資本市場表現(xiàn)，也起不到“刺激經(jīng)濟”的作用。資本市場并非金融體系的主導(dǎo)力量，本身還存在與實體經(jīng)濟脫節(jié)的結(jié)構(gòu)性問題，對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)有限。提振資本市場，任重道遠(yuǎn)、未來可期，不必急于一時的得失。