萬洲國際補血：Smithfield時隔11年回美上市

在收購美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德（Smithfield Foods）11年后，84歲的“中國屠夫長”萬隆決定將其分拆、重新上市。

周日（2024年11月17日），萬洲國際宣布將在12月召開特別股東大會，以批準分拆子公司史密斯菲爾德集團，并計劃將其股票在紐約證券交易所或納斯達克單獨上市。

2013年，萬洲國際于以47億美元的價格收購了史密斯菲爾德（包含債務的交易值為71億美元），是當時中國公司對美國企業的最大收購之一。

之后，史密斯菲爾德退市。

11年間，萬洲國際業務發展為三大板塊：A股上市的雙匯發展、非上市的物流等附屬產業、以史密斯菲爾德為首的美國及國際業務，在英國、波蘭、斯洛伐克、匈牙利、羅馬尼亞、墨西哥等國均有經營。

2013年至2023年，史密斯菲爾德的年銷售額從130億美元增加到146億美元。截至2024年9月30日，資產凈值約為53.83億美元，稍高于47億美元的收購價。

本次分拆上市，萬洲國際的管理層討論了半年多。發售價尚未確定，但預計將不低于53.8億美元的資產凈值。

分拆對萬洲國際來說是好事，近年來，美國豬肉業務大部分時間處于虧損狀態，拖累母公司。

如2023年，美國豬肉業務因為關閉工廠等原因產生了1.76億美元成本。分拆這些周期性強、經常虧損的上游業務，可以降低公司財務風險。

2024年，美國的生豬養殖業務終于有所減虧，分拆提上日程。下一步，史密斯菲爾德預計發售最多20%的股份，發售后，它仍為萬洲國際附屬公司。

萬洲國際在公告中表示，分拆可更完善地反映史密斯菲爾德的價值、投資者能夠獨立評估其表現及潛力，同時讓投資者能更完善地對萬洲國際估值。

轟動

當年，萬隆大手筆買下史密斯菲爾德，最樸素的想法是用它來滿足“中國胃”；11年間真正發生的故事，比預想的更復雜曲折。

史密斯菲爾德成立于 1936 年，由弗吉尼亞州的 Luter 家族創立。

早年，史密斯菲爾德長期為雜貨店供應火腿和其他新鮮豬肉產品，利潤率稍低于同行包裝品牌。80-90年代，公司通過一系列并購快速擴張，擁有了Gwaltney、 John Morrel、 Circle Four Farms等高價值品牌。

2008 年次貸危機之后，史密斯菲爾德銷量下滑，同時養殖場所需的玉米等谷物成本大幅上漲，全行業生豬過剩，豬肉價格走低。雖然公司通過盈利改善計劃走出難關，但后來大股東Continental Grain還是決議分拆公司。

大股東想將業務分為三部分：生豬養殖、新鮮豬肉和包裝肉類生產、國際豬肉業務；但史密斯菲爾德不想被分拆。

美國生豬養殖產業在80-90年代，通過使用優良基因生豬改善了養殖效率。加之美國農產品價格的相對優勢，美國生豬養殖成本在全球范圍內具有顯著優勢。與中國相比，美國生豬的平均養殖成本低于中國40%以上。

史密斯菲爾德吸引了中國買家。

2009年起，雙匯與史密斯菲爾德保持接觸、談判，但價格沒有達成一致，直到2013年5月29日，雙匯國際（萬洲國際前身）簽約、以每股34美元的價格收購史密斯菲爾德，比當時近26美元的股價溢價31%；包括債務在內，這筆交易后者總估值為71億美元。

當時，史密斯菲爾德年銷售收入為130億美元。

這筆交易轟動且有時代意義，在它之前，中國公司進行海外收購主要集中在資源、工業領域，主角不是食品；且雙匯是民營企業，不是常見的收購主角央企、地方國企。

2013年也是個特別的年份，中國買家在49筆交易中花費115.7億美元收購美國公司或美國公司的股份，遠高于往年。

但這次收購為萬洲國際多年后的繼承風波埋下伏筆，2021年，萬隆萬洪建父子反目，萬洪建一直反對交易，認為收購代價過高。

甜蜜

在這次收購之前（2011年），雙匯剛剛經歷了瘦肉精危機。

過去數十年雙匯所經歷的，幾乎代表了中國企業成長史：

50年代，由當地政府投資興建；80年代，退伍的萬隆接過這間小廠任廠長；90年代，開始培養品牌，特有的火腿腸產品在中國城鎮化過程中獲得商機，得以迅速壯大；90年代末完成上市，國有股份開始逐步退出；2006年，在高盛和鼎暉加入的情況下，通過一系列操作，萬隆和管理層變成企業當家人。

早年，雙匯品牌多集中在高溫肉制品，價格較低廉，加之瘦肉精事件，品牌美譽度受損，史密斯菲爾德旗下的眾多品牌，可以為雙匯另辟蹊徑，也符合當年消費升級趨勢。

所以在2013年，萬隆抓住了來自大洋彼岸的機會。

雙方合并后，萬洲國際成為全球最大豬肉生產商，并于次年（2014年）在香港上市，募集資金超過23億美元；資金被用于償還融資收購史密斯菲爾德所欠部分債務。

史密斯菲爾德的產品確實滿足了中國不斷增長的需求；萬洲國際在中國的肉制品業務也受益于進口低價豬肉帶來的成本優勢。

2014年，公司從美國進口豬肉7萬噸，同年中國肉制品業務經營利潤率同比提升了0.6 個百分點。

2015年，美國平均生豬價格同比下跌32.5%，美國國內消費量穩定，出口成為消耗美國豬肉過剩的主要途徑，主要出口對象是中國。這一年，中國的豬肉價格約合2.42美元/kg，美國為1.12 美元/kg，前者是后者的2.16倍。

2015年，萬洲國際從美國進口豬肉15萬噸，中國肉制品業務的經營利潤率同比提升了4.8個百分點至22%，當時創下肉制品單噸盈利的歷史紀錄。

到2016年，史密斯菲爾德向中國出口了30萬噸豬肉，一半是豬副產品，由于飲食文化不同，豬副產品在美國價格僅約0.15 美元/ kg，而在中國價格可達到1.2 美元/ kg，中間存在可觀的套利空間。另外的1/4作為肉制品原材料，1/4作為生鮮豬肉銷售。

同時，萬洲國際也在改造史密斯菲爾德，將其由大宗商品供應商向消費品企業轉變，改善利潤率。

重組前，史密斯菲爾德有 10個肉制品品牌線，彼此獨立運營，重組后變為四大事業部：肉制品、生鮮豬肉、養殖、國際業務部，關閉了6家低效工廠。

2016年，美國肉制品部門經營利潤率由2014年的6%提升至10%，美國整體經營利潤率由2014年的6.6%提升至8.4%。

2016年，史密斯菲爾德營業額達到138億美元，其中美國業務124億美元，波蘭和羅馬尼亞的國際業務14億美元，其營業額、經營利潤分別占到萬洲國際的64%、54%。

磨礪

但慢慢的，進口生意不再那么有利可圖。

2017 年，國內豬價下跌、中美價差縮小，豬肉進口量隨之回落。

2018年起，由于中美貿易問題，美國進口豬肉被加征關稅：2018年4月和7月分別加征25%，累計關稅提高至62%。2018年第四季度，豬肉進口量同比下滑了80%以上。2019年8月又宣布加征10%關稅，累計關稅提高至72%。

2018 年，史密斯菲爾德生豬出欄量約1790萬頭，受到豬價持續低迷影響，虧損不斷加深。全年，史密斯菲爾德生豬養殖虧損1.5億美元。另一邊，2018-2019年，雙匯發展通過提價、囤肉、拓渠道等多種措施緩解成本上漲。

到了2022年，美國及墨西哥的豬肉業務虧損4,300萬美元；2023年虧損高達6.24億美元。

這期間，整個美國肉類行業都在經歷艱難，無論是豬肉還是牛肉、雞肉。史密斯菲爾德等廠商努力應對美國豬肉供應過剩問題，因為美國需求持平、行業出口下降。

2023年8月，史密斯菲爾德總裁Charles Shane Smith在業績會上表示，“這個行業今天看到了從未見過的情況，至少在我在史密斯菲爾德的20年里是這樣。”

2022年和2023年，史密斯菲爾德逐漸關停了一些養殖場。2023年，史密斯菲爾德在美國的生豬出欄量同比下降8%，產生與加速折舊、合約終止、雇員解雇、資產減值等退出成本費用合計1.76億美元。

到2024年第一季度，似乎才有了微弱的好轉跡象。

美國肉制品業務的經營利潤2.88億美元，同比減少4.3%，與銷量減少同步；美國豬肉業務的經營利潤為-6200萬美元（經營利潤率-2.9%），上年同期虧損高達2.18億美元（經營利潤率-9.3%）。

2024年第一季度業績會上，史密斯菲爾德總裁Charles Shane Smith：“我們確實是在經歷美國生豬養殖歷史上一個糟糕的周期，這個周期是從2022年四季度開始，隨著進入2024年的第二季度，我們正在逐漸走出周期。豬價預計有所提升，飼養成本（玉米豆粕）在下降。”

此前數年，史密斯菲爾德美國生豬養殖出欄量約1,750萬頭，2024年預計出欄量會低于1,500萬頭。Smith希望最終把出欄規模控制在1,000萬頭或者更低，在1-3年內實現。

未來

截至2024年9月30日，史密斯菲爾德的總資產約為104.96億美元，總負債約為51.13億美元，資產凈值約為53.83億美元。

分拆上市所得款項凈額將用作一般企業用途，包括基建、自動化及肉制品產能擴張的資本投資。

萬洲國際認為，史密斯菲爾德獨立上市，益處包括：增加估值；公司可以按照不同市場環境更有效率地分配資源；加強靈活性、把握各核心市場的增長機遇；增加財務靈活性、維持健康現金流量，以支持可持續增長。

財務上看，近兩年史密斯菲爾德收入波動不大：

2022年，收入增加約7.9%至約161.99億美元，主要由于肉制品及生鮮豬肉產品的平均售價均有所上升，以及GCM（于2021年中收購）的全年貢獻。

2023年，受銷量及平均售價下降的影響，史密斯菲爾德的收入同比減少約9.6%至約146.39億美元。公司位于加利福尼亞州的一加工廠關閉。此外，美國的平均生豬價格及豬肉價值在2023年下降，導致收入整體減少。

2024年前9個月，史密斯菲爾德的收入較2023年同期減少約4.3%至約101.91億美元。

利潤端來看，2022年，史密斯菲爾德錄得息稅折舊及攤銷前利潤、除稅后利潤分別增加約29.9%、37.9%至約15.79億美元及7.24億美元。這主要由于肉制品業務的收入增加、生產效率提升所致，部分被豬肉業務中生豬養殖成本增加所抵銷。

2023年，史密斯菲爾德的息稅折舊及攤銷前利潤較2022年減少約69.5%至約4.82億美元，除稅后虧損約7,000萬美元。這主要由于生豬養殖成本居高不下，且豬肉價值因消費者需求疲軟而承受壓力所致。

2024年前9個月，史密斯菲爾德的息稅折舊及攤銷前利潤同比增加約171.3%至約11.53億美元。前九個月錄得除稅后利潤約6.05億美元，扭轉2023年同期的虧損局面。

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