日本之鑒：貶值帶來什么

數十年來，這句話在日本被奉為圭臬：疲軟的貨幣使企業更具競爭力，并促進經濟的發展。

這個預期在去年部分得到了應驗：隨著日元對美元匯率跌至37年來的最低點，豐田汽車等大品牌錄得日本歷史上的最高利潤。股市也飆升至歷史新高。

然而，對于大多數日本家庭來說，日元貶值除了推高食品和電力等基本生活費用外，幾乎沒有帶來任何好處。周一公布的數據顯示，盡管日本經濟在2024年下半年的增長有所加速，但全年經通脹調整后的增長率卻放緩至0.1%，低于上年1.5%的增幅。

長期以來，通過貨幣貶值來刺激出口一直是各國尋求經濟增長的政策工具：特朗普總統曾表示，他希望美元走弱來幫助美國制造業。日本提供了一個例子，說明貨幣貶值即使有助于出口，也會因通脹加劇而削弱消費者的購買力。

“經濟學教導我們，一切都是有收益和成本的，關鍵是要看哪個更大，”專注于日本問題的經濟學家理查德·卡茨說。在日元對美元的匯率約為153：1的時候，“這顯然不是一個合理的經濟運行方式”，卡茨說。“我們應該從中得到一些教訓。”

周一公布的數據顯示，在連續三年增長后，家庭支出在2024年略有減少。與美國的強勁消費幫助經濟在疫情后出現反彈不同，日本長期疲軟的支出使其實際國內生產總值僅略高于疫情前的水平。

特朗普放話要對包括日本在內的美國貿易伙伴廣泛征收關稅，預計此舉將進一步鞏固美元對日元的強勢，公眾對通貨膨脹日益增長的不滿正在給日本的立法者帶來壓力——他們將在7月面臨參議院選舉——要求他們找到扭轉日元下跌的方法。

過去，日本之所以歡迎日元貶值，很大程度上是因為其經濟高度依賴出口。但在過去二十年里，日本企業已將其更多的生產和銷售轉移到海外子公司。

在同一時期，日本變得更加依賴進口，包括用于發電的煤炭和天然氣等燃料。自2011年福島核事故后，日本關閉了大部分核電站，進口能源占其能源總供應量的約九成。此外，日本在進口農產品上的支出也超過了國內生產。

卡茨說，如果企業利用出口賺來的錢來增加招聘和工資，并投資于國內產能，那么疲軟的貨幣就能幫助刺激經濟。“在日本，我們沒有看到這種涓滴效應，”他說。“相反，消費者只是受到更高進口成本的擠壓。”

對于井上真純（音）這樣的人來說，通脹意味著基本生活開支越來越大，她是一名在東京某證券公司工作的單身母親。從面包、蔬菜到為五歲的女兒做便當用的大米，所有東西都讓她覺得很貴。

井上女士已經開始嘗試減少開支。她最近不再外出吃午飯，并開始將女兒送到Lion Heart，一個位于東京東郊的非營利組織，在孩子們放學后提供免費的晚餐和課業輔導。“每周能有幾次免費的晚餐很有幫助，”井上真純說，不斷上漲的生活成本“對我們家的經濟壓力好大”。

日本的許多人似乎都與井上女士有同樣的看法。在去年12月的一項民調中，60%的家庭表示他們的經濟狀況比一年前糟，而只有4%的家庭表示情況有所改善。消費者信心水平遠低于疫情前的水平。

民眾對通貨膨脹的不滿情緒不斷上升，這給日本官員帶來了壓力，要求他們找到辦法來扭轉日元的下跌趨勢。去年，日本花費了數百億美元干預外匯市場以支撐日元。但日元仍然疲軟，消費依然乏力，這引發了關于日本央行應采取何種行動的新爭論。

日元在過去三年的下跌在很大程度上是受日本央行長期將利率維持在零或零以下的政策所刺激。央行這么做的目的是，在經歷了幾十年的物價停滯之后，要鼓勵通貨膨脹，但日本的低利率也導致投資者在其他地方尋求更高的回報，從而削弱了日元。

過去一年中，日本央行一直在謹慎地提高利率，從而使日元走強。日本央行認為，消費者可以承受由日元疲軟推動的通貨膨脹帶來的沖擊，因為企業——從匯率中獲得更多收益——提供了更高的工資。

然而，在過去三年的大部分時間里，工資漲幅未能跟上通貨膨脹的步伐，因此一些經濟學家認為，日本央行不應把主要精力放在克服通貨緊縮上。他們認為，日本央行應直接把重點放在鼓勵國內消費上，即更積極地提高利率，使日元走強，并降低進口價格。

去年7月，日本央行出人意料地加息，導致日元迅速升值。此舉導致受益于日元貶值的公司的股票被大規模拋售。在遭到強烈批評之后，日本央行此后一直謹慎行事。上個月，它在再次加息之前進行了廣泛宣傳。

慶應義塾大學經濟學教授白井早由里表示，市場對日本央行7月加息舉措的反彈在關鍵時刻釋放了錯誤的信息。“日本央行實際上在日元升值方面做得非常成功。”她說，“歸根結底，什么才是真正的優先事項，是股價還是阻止日元貶值？我認為在當前情況下，答案顯而易見。”（源自扭腰）

附：平安證券2025年宏觀展望

中債：貨幣寬松預期強烈，10年國債開始提前定價2025年的降息。假設2025年央行再調降OMO政策利率30bp-50bp，預計10年國債利率的波動下限在1.2%-1.5%。

A股：預計2025年四季度盈利增速企穩，樂觀情形下或提前至三季度，屆時A股“市場底”或先于“盈利底”出現。關稅的不確定性可能階段性沖擊市場風險偏好，但政策應對是股票市場的重要關切。

美債：特朗普當選后，中長端美債利率上行，市場先后交易“再通脹”和“緊縮”。全年來看，美聯儲在今年下半年仍有望兌現1-2次降息，驅動10年美債利率下行。

美元：關稅可能從削弱貿易對手經濟、增加美國通脹壓力、激發市場避險情緒等渠道驅動美元走強。目前，日元“孤掌難鳴”，歐洲經濟負重前行，或不足以扭轉“強美元”格局。

美股：美股核心支撐來源于特朗普政府對經濟和市場的重視，以及美聯儲仍有一定降息空間。但投資者需同時保持“謹慎”，通脹反復風險、關稅沖擊以及AI驅動的牛市拐點等均可能增大美股波動。

黃金：近期金價創新高，受美債實際利率和美元指數回調、關稅及美股波動等助推。全年來看，驅動金價上漲的潛在因素居多，關注美債利率和美元走勢、全球避險情緒、“去美元化”敘事以及“中國力量”的影響。

加密貨幣：比特幣價格成為“特朗普交易”的晴雨表。如果美國開始建立比特幣戰略儲備，比特幣將與美元更深度地綁定，其“去中心化”屬性可能弱化。

原油：預計2025年國際油價波動中樞為65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。全球液燃油將切換為“供過于求”，OPEC+恢復增產計劃不變，特朗普主張放開傳統能源增產，增大供給過剩風險。