建發(fā)房產(chǎn)發(fā)新債 拆罷東面補(bǔ)西面 上海項(xiàng)目銷(xiāo)售遇困境

建發(fā)房產(chǎn)發(fā)新債 拆罷東面補(bǔ)西面 上海項(xiàng)目遇困境

各位看官，市值哥上臺(tái)鞠躬。蛇年看房企系列，讓我們換個(gè)方式看地產(chǎn)。

今日就來(lái)說(shuō)說(shuō)而今的閩系大哥——建發(fā)房產(chǎn)，近日看到包郵區(qū)寫(xiě)了一篇《富二代有資格從頭再來(lái)》一文，對(duì)這個(gè)福建企業(yè)又有了更多的認(rèn)識(shí)。

坊間總說(shuō)，資本市場(chǎng)中，中國(guó)的房企中有一些“舞林高手”，而在市值哥看來(lái)，趙呈閩掌舵的建發(fā)房產(chǎn)則更是“長(zhǎng)袖善舞”。2月中旬，建發(fā)房產(chǎn)擬發(fā)行2025年度第二期中期票據(jù)，募集資金上限10億元，全部用于“借新還舊”。同時(shí)還準(zhǔn)備把利息給壓一壓，這一舉動(dòng)，也讓市值哥不得不感嘆：

鋼絲丈作通天路，

墨痕漫浸債務(wù)簿。

莫道新綢補(bǔ)舊裳，

趙門(mén)算盡九章術(shù)！

趙總的這個(gè)鋼絲舞，扎實(shí)了得。

PART 01

借新還舊：機(jī)構(gòu)申購(gòu)熱情降溫

2月21日，建發(fā)房產(chǎn)公布了其2025年度第二期中期票據(jù)發(fā)行情況的公告。根據(jù)公告申購(gòu)情況來(lái)看，合規(guī)申購(gòu)有6家機(jī)構(gòu)，合規(guī)申購(gòu)金額為7.3億元，最后確定的有效申購(gòu)為6家，有效申購(gòu)為7億元，利率為2.78%。

這個(gè)數(shù)據(jù)相比1月份的首期中期票據(jù)可差得不是一星半點(diǎn)了。

第一期的時(shí)候，合規(guī)申購(gòu)就有15家之多，合規(guī)金額搞到20.1億元，最終有效申購(gòu)為8家，有效金額為12.4億元，利率比第二期還低，只有2.55%。

市值哥認(rèn)為這是一個(gè)積極的信號(hào)，如果信用融資利率連3%都達(dá)不到，抵押融資的利率該何去何從？資金如果便宜過(guò)頭，這并不是好事。

目前看來(lái)，不少資金方已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問(wèn)題。

回到建發(fā)地產(chǎn)的二期票據(jù)，相比第一期中期票據(jù)的募集資金主要用于項(xiàng)目建設(shè)，第二期票據(jù)的用途顯得頗為“無(wú)奈”——全部用于償還債務(wù)。

借新還舊，是有風(fēng)險(xiǎn)的，不論是對(duì)出借人，還是借款人，正常的中期債務(wù)在這種用途下似乎變成了“永續(xù)債”的味道，雖然企業(yè)的身份可以背書(shū)信用，但在金融市場(chǎng)看來(lái)，是否規(guī)范還需要進(jìn)一步確定。

不過(guò)，這一變化或影響了機(jī)構(gòu)的申購(gòu)積極性。

據(jù)悉，建發(fā)房產(chǎn)最初設(shè)定的申購(gòu)上限為10億元，但因某些原因，最終下調(diào)至7億元。利率方面，第二期票據(jù)利率為2.78%，較第一期的2.55%提升了0.23%。即便如此，面對(duì)即將于2月23日行權(quán)的2022年中期票據(jù)（總額10億元），建發(fā)房產(chǎn)仍有3億元的資金缺口。這么一來(lái)，是不是對(duì)原本就不充裕的現(xiàn)金流又提出了更高要求？

“機(jī)構(gòu)也要算算賬的，22年的中期票據(jù)利率3.55%，現(xiàn)在基本上在2.8%以下，肯定會(huì)縮爪子的。”業(yè)內(nèi)小伙伴和市值哥坦言到。

PART 02

高負(fù)債率：

懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”

部分機(jī)構(gòu)的回退，也是情理之中，一方面是借新還舊，有拆東補(bǔ)西的意思。另一面則是建發(fā)房產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率問(wèn)題，則是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

2021年至2024年9月末，其合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.16%、76.05%、75.44%和75.23%。盡管扣除合同負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，負(fù)債總額持續(xù)增長(zhǎng)，更多的現(xiàn)金流被用于償債，這無(wú)疑擠壓了運(yùn)營(yíng)支出和資本性支出的空間。

高負(fù)債率中，更讓人擔(dān)憂(yōu)的則是短債如刀。

來(lái)自中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)披露，2021-2023年及2024年9月末，建發(fā)房產(chǎn)短期債務(wù)（含短期借款及一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債）期末余額分別為99.15億元、69.36億元、67.21億元和86.63億元，短期債務(wù)占有息負(fù)債的比例分別為 11.96%、8.16%、8.63%和 12.76%。已經(jīng)有上升趨勢(shì)。

2025年也不好過(guò)，市值哥幫建發(fā)房產(chǎn)數(shù)了一下，其25年到期（不是行權(quán)）的債務(wù)規(guī)模就有8筆，共計(jì)55億元，票面利率最高4.7%，短期的債務(wù)壓力不小啊。

正如建發(fā)房產(chǎn)也在說(shuō)明書(shū)中坦言，盡管得益于發(fā)行人穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，短期債務(wù)占有息負(fù)債的比例始終處于較低水平，同時(shí)留存有較為充裕的貨幣資金，但是發(fā)行人短期內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模較大，依然面臨一定的短期償債壓力。

“說(shuō)什么‘短期債務(wù)比例低’，可那55億明晃晃的債條，正抵著2025年的咽喉，然后還有26年的壓力也不小。”市值哥看著公告里的數(shù)據(jù)，不禁思索起來(lái)。

PART 03

現(xiàn)金流把戲：子君們的“新衣裳”

前方還在說(shuō)著“留存有較為充裕的貨幣資金”，但是實(shí)際情況則是2021年至2024年9月，建發(fā)房產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量分別為28.21億元、64.89億元、137.48億元和10.42億元。雖然現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，但波動(dòng)實(shí)在過(guò)大，都是翻著倍來(lái)的。

再對(duì)比一下去年三季度和2023年三季度，則更是同比下滑了95%。建發(fā)房產(chǎn)也只好在說(shuō)明書(shū)中表示，現(xiàn)金流無(wú)法完全覆蓋投資需求。若未來(lái)融資渠道受阻，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或?qū)⑹艿絿?yán)重影響。

23年還穿著137億現(xiàn)金流織的錦袍招搖，去年9個(gè)月就“努力”后現(xiàn)金流只有10.42億元了。市值哥覺(jué)得這戲法變的，比《風(fēng)波》里七斤嫂的辮子還利索。這也可以稱(chēng)作“階段性波動(dòng)”——恰似趙太爺罵阿Q“你也配姓趙”，轉(zhuǎn)眼自己倒把趙家的匾額偷偷當(dāng)了換酒錢(qián)。

唉，看得真是一言難盡啊。

PART 04

上海灘的敗退：

拿地排名跌出三十強(qiáng)

重點(diǎn)項(xiàng)目去化率不足三成

現(xiàn)金流的短板，讓去年建發(fā)房產(chǎn)在上海的拿地也顯得碌碌無(wú)為了。

來(lái)自克而瑞上海的數(shù)據(jù)顯示，23年，建發(fā)房產(chǎn)在滬拿地權(quán)益金額為89.55億元，位列第八位，而到了去年，已經(jīng)不在30強(qiáng)名單中了。因?yàn)槠湓谌ツ?1月，聯(lián)合華潤(rùn)金茂聯(lián)合獲取一塊土地。遙想23年在上海灘四度揮金如土，如今連三十強(qiáng)的門(mén)檻都邁不進(jìn)。

拿地不暢只是其一，另外一個(gè)讓人頭疼的事情，就是銷(xiāo)售也在降速。作為建發(fā)在滬重點(diǎn)項(xiàng)目的海閱首府， 自2024年11月首次推出298套房源后，截至2025年2月22日，網(wǎng)上房地產(chǎn)備案數(shù)據(jù)顯示僅成交83套，去化率28%。值得注意的是，該項(xiàng)目2024年底新增的66套房源，至今仍未正式開(kāi)盤(pán)，蓄客壓力持續(xù)累積。

要知道，這個(gè)項(xiàng)目可是重點(diǎn)項(xiàng)目，如此慘淡的已售去化率，產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)的問(wèn)題非常嚴(yán)重。

然而，建發(fā)房產(chǎn)在上海的銷(xiāo)售困境并非孤例。

作為曾經(jīng)業(yè)績(jī)僅次于廈門(mén)總部的城市公司，上海的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)，近兩年則是逐步下滑。對(duì)比克而瑞中國(guó)和上海的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，以全口徑為例，2023年，上海的銷(xiāo)售額為150.17億元，排名第16，建發(fā)房產(chǎn)銷(xiāo)售額1890.6億元，上海貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額占比8%。而到了2024年，上海貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額就只有92.19億元，相比建發(fā)整體銷(xiāo)售額1335.1億元，貢獻(xiàn)占比7%，下降了1%。

進(jìn)入2025年，數(shù)據(jù)下滑趨勢(shì)依舊沒(méi)有得到改善，2025年1月，建發(fā)房產(chǎn)全國(guó)權(quán)益銷(xiāo)售額為68億元，而上海則僅僅貢獻(xiàn)了4.34億元，貢獻(xiàn)率為6%。

當(dāng)長(zhǎng)三角核心城市的戰(zhàn)略支點(diǎn)作用持續(xù)弱化，如何扭轉(zhuǎn)上海市場(chǎng)的拿地頹勢(shì)與銷(xiāo)售滯漲，將成為考驗(yàn)建發(fā)房產(chǎn)區(qū)域運(yùn)營(yíng)能力的重要課題。

聊到這里，市值哥想說(shuō)，建發(fā)房產(chǎn)的“借新還舊”之舉，看似是為了緩解短期債務(wù)壓力，實(shí)則暴露了其高負(fù)債、現(xiàn)金流波動(dòng)、銷(xiāo)售降速等多重問(wèn)題。在房地產(chǎn)行業(yè)整體下行的背景下，建發(fā)房產(chǎn)能否繼續(xù)“穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)”，還是如魯迅筆下那些“拆東墻補(bǔ)西墻”的舊事一般，最終難以為繼？這或許只有時(shí)間才能給出答案。

然而，作為觀察者，我們不得不問(wèn)：建發(fā)房產(chǎn)的“鋼絲舞”，還會(huì)跳多久？各位看官，您說(shuō)呢？