深入聊聊5000億元的銀行注資

2025年3月30日，中國(guó)6大商業(yè)銀行工農(nóng)中建交郵中的4家同時(shí)發(fā)布公告，向特定對(duì)象發(fā)行A股股票進(jìn)行融資，用于增加補(bǔ)充各自銀行的一級(jí)核心資本，其中：

建設(shè)銀行募資不超過1050億元，融資資金全部來源于財(cái)政部；

中國(guó)銀行募資不超過1650億元，融資資金全部來源于財(cái)政部；

交通銀行募資不超過1200億元，財(cái)政部認(rèn)購(gòu)1124.2億元，中國(guó)煙草和雙維投資分別認(rèn)購(gòu)45.79億元和30億元；

郵儲(chǔ)銀行募資1300億元，財(cái)政部認(rèn)購(gòu)1175.8億元，中國(guó)移動(dòng)認(rèn)購(gòu)78.54億元，中國(guó)船舶認(rèn)購(gòu)45.66億元。

以上合計(jì)約5200億元，其中財(cái)政部出資約5000億元。

關(guān)于財(cái)政部出資的這個(gè)5000億元，其實(shí)早在3月初兩會(huì)的政府工作報(bào)告中就已經(jīng)提及和吹風(fēng)，當(dāng)時(shí)的說法是：“擬發(fā)行特別國(guó)債5000億元支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。”

這也意味著，關(guān)于國(guó)有大行補(bǔ)倉(cāng)核心一級(jí)資本的方案正式落地，而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來看，這是時(shí)隔15年之后，財(cái)政部再一次對(duì)大型商業(yè)銀行進(jìn)行大規(guī)模注資。

上一次，國(guó)有大行從財(cái)政部大規(guī)模股權(quán)融資，還要追溯到2010年農(nóng)業(yè)銀行上市之時(shí)——而那一輪股權(quán)融資的起始，則始于1998年的銀行業(yè)市場(chǎng)化改革。

在那一輪的“市場(chǎng)化改革”中，首先就是財(cái)政部發(fā)行2700億元特別國(guó)債，來補(bǔ)充四大銀行的資本金，在此基礎(chǔ)之上，中央政府成立了四大資產(chǎn)管理公司（AMC），也就是信達(dá)、長(zhǎng)城、東方和華融，以它們?yōu)橹黧w，從四大國(guó)有商業(yè)銀行以及國(guó)家開發(fā)銀行，先后剝離了約4萬(wàn)億元的不良貸款。

當(dāng)然，具體是怎么剝離那些不良貸款的，有興趣的人，可以去了解一下，因?yàn)楸娝苤脑颍覀儫o法公開討論這個(gè)問題。

在剝離不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，政府推動(dòng)了6大行中的建設(shè)銀行、交通銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行，從2005年到2010年先后完成股份制改造并上市。

那一輪“股份制改革”還遺留了一個(gè)尾巴，就是郵政儲(chǔ)蓄銀行因股權(quán)復(fù)雜，并沒有上市，但在2016年，郵政儲(chǔ)蓄銀行也成功在A股市場(chǎng)完成IPO，這樣一來，中國(guó)最大的6家國(guó)有商業(yè)銀行已經(jīng)全部上市。

不僅都在A股上市，而且也都在港股上市，是典型的A+H股。

按照官方標(biāo)準(zhǔn)說法：

“這些銀行的上市，標(biāo)志著中國(guó)國(guó)有銀行的股份制改革和市場(chǎng)化進(jìn)程基本完成。”

回到開頭這個(gè)財(cái)政部向四大行注資5000億元的新聞，大家可能會(huì)有一連串的問題：

為什么需要財(cái)政部注資5000億元？

注資怎么不包含工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行？

注資之后，銀行股的價(jià)值會(huì)不會(huì)受影響？

上面的這些問題，可能還涉及到銀行股的估值問題，所以，我們就從銀行股投資的角度，把這些問題聯(lián)系在一起進(jìn)行解答。

絕大多數(shù)人，都覺得自己知道商業(yè)銀行的運(yùn)作過程，不就是一個(gè)拉存款放貸款的機(jī)構(gòu)嘛？但實(shí)際上，大多數(shù)人都并不真的理解信用貨幣體系之下，與央行關(guān)系密切的大型商業(yè)銀行的具體運(yùn)營(yíng)過程，更不明白大型商業(yè)銀行與央行之間的一系列勾兌活動(dòng)。

同理，大多數(shù)投資者，都知道銀行的估值高低主要應(yīng)該看市凈率（PB）以及不良率什么的，但是，絕大多數(shù)投資者（包括那些買了銀行股的）其實(shí)并不真的理解，中國(guó)6大國(guó)有商業(yè)銀行估值和投資的特點(diǎn)，還有他們與城商行在諸多指標(biāo)方面的本質(zhì)區(qū)別。

首先，我們要明確，工農(nóng)中建交郵六大商業(yè)銀行，都是企業(yè)而不是政府機(jī)構(gòu)，雖然他們的大股東是財(cái)政部，但他們本質(zhì)是企業(yè)，中國(guó)最大的幾家國(guó)有企業(yè)。

既然是企業(yè)，那六大行的主要任務(wù)，就是和其他國(guó)有企業(yè)一樣，在市場(chǎng)上追求賺錢和盈利，實(shí)際上，財(cái)政部作為大股東，對(duì)六大行最重要的考核指標(biāo)，就是其經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力。

問題在于——

商業(yè)銀行和一般的公司不一樣，因?yàn)樗麄兘?jīng)營(yíng)的是“錢”的生意，他們所賺到的利潤(rùn)，就是借出去的錢在流轉(zhuǎn)中所收到的利息。

不過，這個(gè)借出去的錢，本身來源復(fù)雜，包括了前面到期的貸款本金、貸款客戶的利息、銀行儲(chǔ)戶的存款、銀行的自有資金，具體哪個(gè)是哪個(gè)，分不清、分不清、根本分不清……

從投資的角度考慮，國(guó)有大型商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)模型大致是下面這樣的。

第一，相比其他的上市公司，銀行股的資產(chǎn)負(fù)債率很高，像六大行這樣的，其資產(chǎn)負(fù)債率在89%-94%之間，換句話說，銀行自身凈資產(chǎn)只有6-10元，卻撐起來了100元的總資產(chǎn)，這導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表上的Assets（總資產(chǎn)）大約是Equity（自有權(quán)益）的10-16倍。

第二，中國(guó)大型國(guó)有商業(yè)銀行的主要收益，來自于存款和貸款的凈息差。2024年年報(bào)顯示，六大行平均凈息差約在1.45%左右（2023年的凈息差大約是1.6%，2022年凈息差大約是1.9%），這個(gè)息差就是銀行盈利的來源，進(jìn)一步考慮到存款準(zhǔn)備金、周轉(zhuǎn)資金、其他投資、不良貸款撥備等，然后再扣掉銀行本身的運(yùn)營(yíng)成本，就形成了所謂的“利潤(rùn)”——按照比例來算，各大銀行的資產(chǎn)回報(bào)率ROA都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于凈息差。但因?yàn)?0-16倍的杠桿撬動(dòng)，其ROE倒是通常都在10%以上。

以宇宙行工商銀行為例，總資產(chǎn)A假定是100元，0.75%的ROA，其凈利潤(rùn)就是0.75元，ROE是10.7%，那就意味著總資產(chǎn)A是凈資產(chǎn)E的14.25倍，這樣就可以計(jì)算出工商銀行的凈資產(chǎn)是6.56元，我們假定工商銀行股票市凈率為0.6，那就可以算出工商銀行總市值是3.94元（通過股票價(jià)格反映），反應(yīng)出來的P/E估值=3.94/0.75=5.25倍。

第三，通常而言，中國(guó)大型國(guó)有商業(yè)銀行會(huì)把年度凈利潤(rùn)的30%，也就是0.225元，作為股息發(fā)放給全體股東，而剩下的70%凈利潤(rùn)0.525元，會(huì)并入銀行的自有資本金，所以2025年工商銀行的凈資產(chǎn)，將會(huì)變?yōu)?.56+0.525=7.085元。

另一方面，總資產(chǎn)100元的工商銀行，每年只需要支付0.225元的股息，而據(jù)此計(jì)算下來的股息率=0.225/3.94=5.7%。

就這樣，財(cái)務(wù)上看，6.56元凈資產(chǎn)、100元總資產(chǎn)的工商銀行，在凈息差1.42%的情況下，2024年實(shí)現(xiàn)0.75元的凈利潤(rùn)，股票市凈率0.6，市盈率5.25，ROE為10.7%，股息率5.7%。

因?yàn)楣ど蹄y行的凈資產(chǎn)2025年增加到了7.085元，如果工商銀行2025年股價(jià)保持不變（股份數(shù)不變的情況下，股價(jià)就是總市值的反映），那就意味著工商銀行的市凈率（P/B）將從0.6變?yōu)?.56。

一直以來，很多投資者一直都有疑問，為什么中國(guó)的銀行股市凈率這么低？

看了上面的財(cái)務(wù)模型，你就明白了——因?yàn)樯虡I(yè)銀行每年都把70%的凈利潤(rùn)并入到了自有資產(chǎn)中，銀行凈資產(chǎn)在逐年抬高，股價(jià)不變的話，市凈率自然就越來越低了。

熟悉中國(guó)上市公司分紅游戲規(guī)則的投資者應(yīng)該清楚，企業(yè)分紅占利潤(rùn)比例較低，要么就是利潤(rùn)真實(shí)性說不清楚，要么就是利潤(rùn)質(zhì)量不佳。

從前面的敘述中可知，銀行的利潤(rùn)和其他的錢，都是混在一起的，就是典型的說不清楚。銀行利潤(rùn)，折算到股票上就是每股盈利（Earnings Per Share，EPS），既然這個(gè)說不清楚，投資銀行股的時(shí)候，看市盈率（P/E）就意義不大了。

接下來，該說到大家最關(guān)心的銀行不良貸款了。

在每一個(gè)會(huì)計(jì)期末，商業(yè)銀行都會(huì)做貸款考核，用來發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)（Identify）各類不良貸款，然后銀行從自身所賺取的利潤(rùn)中，提取一定量資金來覆蓋這些不良貸款，其覆蓋的比例，就是不良撥備覆蓋率。

銀行不良撥備覆蓋率的計(jì)算公式為：

撥備覆蓋率=(一般準(zhǔn)備+專項(xiàng)準(zhǔn)備+特種準(zhǔn)備)/(次級(jí)類貸款+可疑類貸款+損失類貸款)x100%

根據(jù)2024年年報(bào)，六大國(guó)有銀行（工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、郵儲(chǔ)銀行和交通銀行）的不良貸款率和撥備覆蓋率數(shù)據(jù)如下：

不良貸款率只有1%多一點(diǎn)兒，而不良撥備覆蓋卻都在200%以上，那豈不意味著，銀行的資產(chǎn)絕對(duì)安全了？

任何一個(gè)稍微了解實(shí)際企業(yè)貸款的人，恐怕都不會(huì)這么認(rèn)為——因?yàn)椋瑖?guó)內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款率（以及撥備覆蓋率）這個(gè)數(shù)字，比銀行的利潤(rùn)水分更大。

有的企業(yè)其實(shí)已經(jīng)周轉(zhuǎn)不靈了，但賬上始終有大量現(xiàn)金，利息支付暫時(shí)沒問題，這種企業(yè)貸款，當(dāng)然不可能歸為不良貸款；還有困難一點(diǎn)兒的企業(yè)，銀行會(huì)逼著企業(yè)到處借錢，先把貸款先還上，然后在續(xù)貸給他（市場(chǎng)上有大量做過橋貸款的公司），只要借新還舊的把戲能繼續(xù)玩下去，這些貸款都不會(huì)歸類到不良里來，只有確實(shí)還不上利息和本金，形成了實(shí)質(zhì)違約的貸款，才會(huì)被拉入到不良貸款里去。

所以，銀行公布的賬面不良率和實(shí)際的不良率，可謂是天差地別。

但，在這里我要告訴你的是——

在中國(guó)，這個(gè)不是投資銀行股的問題。

因?yàn)椋y行業(yè)本身，就是10個(gè)鍋8個(gè)蓋的游戲，只要這些貸款的利息仍然在支付，這套循環(huán)就會(huì)一直持續(xù)的玩下去，可以這么說，整個(gè)人民幣體系都會(huì)支持這套系統(tǒng)循環(huán)下去，因?yàn)槎际菄?guó)有商業(yè)大行，任何一個(gè)大行，真出現(xiàn)了所謂的“信用問題”，背后都直接牽扯著國(guó)家和中央政府的信用。

反過來說，正因?yàn)榱笮械男庞萌绱酥匾灾袊?guó)的央行，其實(shí)時(shí)時(shí)刻刻都在監(jiān)測(cè)這套體系的運(yùn)行，在大面積出現(xiàn)停止本金和利息支付的之前，央行一定會(huì)提前來解決，大不了，就像1998-2010年的銀行業(yè)改革一樣，印鈔權(quán)在手，天下我有……

現(xiàn)在可以說說，為什么會(huì)有這一次的5200億元注資了。

本質(zhì)上，就是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速過去連續(xù)3年下行的情況下，為了刺激經(jīng)濟(jì)，各大銀行都發(fā)放了大量的貸款，總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但凈資產(chǎn)卻增加不多，為了預(yù)防出現(xiàn)大面積停息賴賬，影響銀行的穩(wěn)定，所以財(cái)政部出資補(bǔ)充一級(jí)核心資本金，確保這四家銀行的信用和安全。

用煮面湯來比喻，資本金是面粉，銀行的總負(fù)債相當(dāng)于是水，資產(chǎn)總額就是煮好的面湯，水多了加面，面多了加水，商業(yè)銀行玩的就是這么個(gè)游戲，而不良貸款，就相當(dāng)于前面的面湯里過期的餿味，財(cái)政部出資補(bǔ)充資本金，就是通過加面粉，避免面湯太稀，同時(shí)稀釋原來面湯里面的餿味。

尤其是，本次四大行募資定增的股票價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)，這對(duì)銀行股的股價(jià)是一個(gè)好消息——加了面粉之后，聞起來就又是一鍋好面湯了。

為什么注資名單中不包含工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行？

中國(guó)銀行需要支持中國(guó)一帶一路政策，涉及大量中資企業(yè)出海的貸款，或者大量針對(duì)海外機(jī)構(gòu)的貸款，貸款質(zhì)量及其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)，所以需要補(bǔ)充核心資本金；

交通銀行和郵儲(chǔ)銀行本身自有資本太低，資本充足率相對(duì)較低，特別是郵儲(chǔ)銀行在股份制改造和上市過程中，并沒有讓央媽印鈔或財(cái)政部出錢，所以也需要補(bǔ)充核心資本金。

相比較而言，工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行這兩家，當(dāng)前資本金充足率還比較高（參見前面的表格），面湯還沒有稀到立即需要加面粉的地步，此外面湯的餿味還不是很明顯，所以暫時(shí)不用注資。

但，我要提醒大家的是，就像1998年-2010年“銀行業(yè)市場(chǎng)化改革”先后持續(xù)了12年一樣，這一輪的銀行注資也不是一蹴而就的，鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去3年的增速下行，銀行貸款質(zhì)量持續(xù)變差，在接下來的幾年里，工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行，大概率也會(huì)出現(xiàn)面向財(cái)政部股權(quán)融資超千億時(shí)刻。

好了，前面的問題基本回答完了。

為了寫這篇文章，我可真是費(fèi)了老鼻子勁兒了，各種財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的查找以及搜索，然后一頓操作計(jì)算，建立起銀行股的財(cái)務(wù)模型（以工商銀行為例），有耐心看完這篇文章的人，都應(yīng)該順手給我點(diǎn)個(gè)贊，能轉(zhuǎn)發(fā)讓更多人看到更好。

文章最后的核心，我還是會(huì)落腳到銀行股的投資上。基于以上分析，我總結(jié)了國(guó)內(nèi)銀行股投資的4個(gè)要點(diǎn)，因?yàn)橛行┰捳f得也比較直白，所以就放我們的圈子里了，有興趣的人可以去圈子里查看。

沒興趣投資銀行股的，散會(huì)。