面對(duì)上市公司財(cái)務(wù)造假及虛假陳述，投資者如何維權(quán)？

北交所上市公司證券虛假陳述糾紛實(shí)務(wù)分析

前言

在當(dāng)下，上市公司或掛牌公司財(cái)務(wù)造假及虛假陳述的情況并不罕見，但是對(duì)于投資者而言，如何維護(hù)自身合法權(quán)益變得格外重要。

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“《證券虛假陳述司法解釋》”），信息披露義務(wù)人違反法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件關(guān)于信息披露的規(guī)定，在披露的信息中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為虛假陳述。信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述，投資者在此期間買賣股票遭受損失，在滿足侵權(quán)構(gòu)成要件下，可以訴訟方式向?qū)嵤┨摷訇愂龅男畔⑴读x務(wù)人要求賠償。本文以新三板掛牌公司為背景，分析新三板掛牌公司證券虛假陳述，投資者的維權(quán)路徑。

一、證券虛假陳述侵權(quán)構(gòu)成要件

證券虛假陳述作為一種特殊民事侵權(quán)行為，其構(gòu)成要件主要包括：虛假陳述行為、投資者損失、虛假陳述行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系。

（一）虛假陳述行為

信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。

信息披露義務(wù)人包括新三板掛牌公司，也包括有過錯(cuò)的掛牌公司控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員、主辦券商及其直接責(zé)任人員、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)（審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、律所）及其直接責(zé)任人員。

實(shí)務(wù)中，新三板掛牌公司及其相關(guān)主體因虛假陳述收到的《行政監(jiān)管措施決定書》《行政處罰決定書》等相關(guān)監(jiān)管措施、自律處分及行政處罰文書，該等文書認(rèn)定的虛假陳述行為，法院一般予以認(rèn)可。

（二）投資者損失

根據(jù)《證券虛假陳述司法解釋》的規(guī)定，信息披露義務(wù)人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍以投資者因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。實(shí)際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。

（三）因果關(guān)系

根據(jù)《證券虛假陳述司法解釋》的規(guī)定，在證券虛假陳述糾紛案件中，如投資者能夠證明信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述、投資者買賣的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，且投資者在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前進(jìn)行了股票買賣，人民法院即可推定投資者的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立。

虛假陳述實(shí)施日，主要表現(xiàn)為：（1）信息披露義務(wù)人公告具有虛假陳述內(nèi)容的信息披露文件，以披露日為實(shí)施日；（2）信息披露義務(wù)人召開業(yè)績說明會(huì)、接受新聞媒體采訪等方式實(shí)施虛假陳述，以該虛假陳述內(nèi)容首次公布之日為實(shí)施日。

虛假陳述揭露日或更正日，主要表現(xiàn)為：（1）虛假陳述在證券交易場(chǎng)所網(wǎng)站或者符合監(jiān)管部門規(guī)定條件的媒體上，首次被公開揭露并為證券市場(chǎng)知悉之日；（2）或者信息披露義務(wù)人在證券交易場(chǎng)所網(wǎng)站或者符合監(jiān)管部門規(guī)定條件的媒體上，自行更正虛假陳述之日。

實(shí)務(wù)中，新三板掛牌公司自行披露日或更正日、主辦券商發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)提示公告、《立案調(diào)查通知》公告日、《行政監(jiān)管措施決定書》公告日、《行政處罰事先告知書》公告日、《行政處罰決定書》公告日等日期中綜合確定虛假陳述揭露日或更正日。

二、證券虛假陳述中投資者維權(quán)路徑

投資者在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施了股票買賣行為，可根據(jù)《證券虛假陳述司法解釋》的規(guī)定，提起證券虛假陳述侵權(quán)訴訟，請(qǐng)求信息披露義務(wù)人承擔(dān)賠償責(zé)任。如投資人起訴時(shí)空客集團(tuán)股份有限公司的（2019）遼02民初1794號(hào)案、投資人起訴中安科股份有限公司的（2022）鄂01民初2006號(hào)案、投資人起訴廣東文化長城集團(tuán)股份有限公司的（2022）粵01民初1877、2099-2113、2429-2430號(hào)案等，均獲得了法院的支持，獲賠了相應(yīng)的投資損失。起訴時(shí)需要注意以下幾點(diǎn)：

01、舉證證明自己為適格原告及虛假陳述相關(guān)事實(shí)

投資者需要證明自己是證券虛假陳述案件的訴訟權(quán)利人，信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述行為，投資者在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施了股票買賣行為，買賣的是與虛假陳述直接相關(guān)的證券。

通常情況下，所涉公司的虛假陳述行為由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，所涉公司需要予以披露，情節(jié)嚴(yán)重的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出行政監(jiān)管措施、自律處分、行政處罰。在此情況下，投資者一般需要舉證的證據(jù)包括：（1）所涉公司披露的虛假陳述相關(guān)公告；（2）所涉公司披露的行政監(jiān)管措施決定書、行政處罰決定書等相關(guān)監(jiān)管措施、自律處分及行政處罰文書；（3）投資者的證券賬戶開戶確認(rèn)單、股票歷史交易情況，可從證券經(jīng)紀(jì)營業(yè)部獲取。

02、證券虛假陳述損失賠償金額計(jì)算

如前所述，信息披露義務(wù)人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍以投資者因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。實(shí)際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。其中，投資差額損失可按照如下的公式計(jì)算：

投資者全部投資差額損失=名義買入成本（買入均價(jià)×虛假陳述實(shí)施日至揭露日期間的凈買入股數(shù)）—名義回收成本（揭露日后每筆賣出股數(shù)×實(shí)際賣出股票價(jià)格+基準(zhǔn)日后仍持有股數(shù)×基準(zhǔn)價(jià)）。

基準(zhǔn)日，是指自虛假陳述揭露日或更正日起，集中交易累計(jì)換手率在10個(gè)交易日內(nèi)達(dá)到可流通部分100%的，以第10個(gè)交易日為基準(zhǔn)日；或者在30個(gè)交易日內(nèi)未達(dá)到可流通部分100%的，以第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。基準(zhǔn)價(jià)，是指虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格。

投資者損失還需要考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除問題，即股票本身具有風(fēng)險(xiǎn)性、波動(dòng)性的特征，除了受虛假陳述的影響外，掛牌公司自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、投資者的投資決策等因素也會(huì)對(duì)股票走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響，投資者因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的該部分損失與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。在案件審理時(shí)，法院一般會(huì)選擇委托鑒定機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例進(jìn)行鑒定，測(cè)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占比。該等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失，將予以扣除。

03、追加第三方機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)責(zé)任

《證券虛假陳述司法解釋》第十八條第一款規(guī)定：“會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)制作、出具的文件存在虛假陳述的，人民法院應(yīng)當(dāng)按照法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件，參考行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范規(guī)定的工作范圍和程序要求等內(nèi)容，結(jié)合其核查、驗(yàn)證工作底稿等相關(guān)證據(jù)，認(rèn)定其是否存在過錯(cuò)。”上市公司出現(xiàn)虛假陳述被處罰的情況，往往代表公司賬目已經(jīng)吃緊，追加第三方機(jī)構(gòu)可以提高投資者損失的追回概率，進(jìn)而保障投資者權(quán)益。

三、結(jié)語

《證券虛假陳述司法解釋》確立了依法追究證券虛假陳述所涉的民事賠償責(zé)任，有助于提高信息披露義務(wù)人虛假陳述的違法成本，維護(hù)投資者權(quán)益，因虛假陳述導(dǎo)致?lián)p失的投資者，可以舉證證明自己為適格原告及虛假陳述相關(guān)事實(shí)，要求相關(guān)信息披露義務(wù)人承擔(dān)賠償責(zé)任

修揚(yáng)律師：夢(mèng)海律所合伙人、夢(mèng)海律所公司與金融資本業(yè)務(wù)部主任

山東大學(xué)法律碩士，本碩均就讀于985高校。具備法律執(zhí)業(yè)資格、證券從業(yè)資格。曾就職于國內(nèi)知名券商與律所，現(xiàn)為廣東夢(mèng)海律師事務(wù)所合伙人、執(zhí)業(yè)律師、公司及金融資本業(yè)務(wù)部主任，中國民主促進(jìn)會(huì)會(huì)員、參政議政研究員，民進(jìn)深圳市南山區(qū)企聯(lián)會(huì)秘書長，民進(jìn)深圳開明畫院副秘書長，廣東省法學(xué)會(huì)港澳基本法研究會(huì)理事，深圳市中立法律服務(wù)社成員。

專業(yè)領(lǐng)域及業(yè)績簡介：

公司法、訴訟法、合同法、經(jīng)濟(jì)法等，具有較強(qiáng)理論能力和學(xué)術(shù)功底，兼具律所和券商工作經(jīng)驗(yàn)，法律實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富。參與過諸多訴訟及非訴項(xiàng)目，包括民商事訴訟及仲裁；公司常年法律顧問項(xiàng)目、公司并購盡職調(diào)查類項(xiàng)目、股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目、公募債券發(fā)行項(xiàng)目、IPO項(xiàng)目；法律研究類項(xiàng)目、政策評(píng)估及審核類項(xiàng)目；金融風(fēng)險(xiǎn)處置類項(xiàng)目等。