高瓴百濟，一別兩寬

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

“時間的朋友”高瓴，正式退出百濟神州5%以上股東的行列。

從2023年首次減持至今，高瓴在百濟神州的持股由2022年的11.02%驟降至4.89%。作為百濟神州最早的機構投資者，高瓴陪伴這家藥企從初創到三地上市，累計注資超13億美元，彼此的關系早已超越普通財務投資范疇。

高瓴大幅減倉，不是簡單的資本套利，而是折射出中國生物醫藥行業在全球化浪潮中的深層邏輯。

01

高瓴“重倉中國”

高瓴與百濟神州的故事始于2014年。

彼時中國創新藥行業還是一片荒原，國內投資機構的目光仍聚焦于仿制藥的暴利，很少關注創新藥，回國創業的科學家們幾乎找不到融資。

在此背景下，高瓴資本以7500萬美元領投了百濟神州A輪融資，開啟了一段長達11年的資本“長跑”。

十一年間，高瓴累計參與百濟神州8輪融資，成為其“唯一全程領投”的機構投資者。

其中，最大的一筆莫過于2020年7月，高瓴作為錨定投資人追加10億美元，帶動百濟神州完成20.8億美元融資，創下全球生物醫藥史上最大股權融資紀錄，這10億美元也成為全球生物醫藥史上最大的一筆投資。

截至2024年底，高瓴在百濟神州的累計投資額已突破13億美元，持股比例一度高達11.02%。

這種近乎偏執的堅持，根植于高瓴對“重倉中國”底層邏輯的信仰。

早在2005年，高瓴資本創立之初，創始人張磊就以“中國正在快速崛起，高速火車正在駛離車站，請立即上車”的比喻，說服投資人拿到了2000萬美元的創業資金。

此后20年中，“重倉中國”的信條幫助高瓴獲得了意想不到的超額回報，不管是早期押注騰訊、京東等互聯網企業，還是如今深耕醫藥行業，憑借這一戰略，高瓴以2000萬美元的初創基金成長為亞太地區資產規模最大的投資機構。

縱覽高瓴在中國投資，主要聚焦在消費與醫藥，尤其是后者。

早在很多年前，張磊曾斷言“醫療健康是最大的投資機遇，生命科學、生物技術有望迎來寒武紀大爆發的時代。”

2020年時，高瓴在生物醫藥、醫療器械、醫療服務、醫藥零售等領域累計投資了160多家企業，其中中國企業超過100家，總投資金額超過1200億元，投資企業總市值超過2.5萬億元。

“重倉中國”和“關注醫療”的戰略恰恰與百濟神州的基因深度契合，創始人王曉東作為首位歸國美國科學院院士，既具備國際頂尖科研視野，又始終強調“將中國科學家的成果留在本土”。

在長期主義的投資戰略下，高瓴決定對百濟神州長期鎖倉，就像巴菲特長期鎖倉可口可樂。

高瓴的資本輸血與戰略賦能，在百濟神州的崛起中發揮了關鍵作用。

2016年，當公司因研發投入過重瀕臨資金鏈斷裂時，高瓴以基石投資者身份參與其納斯達克上市，助力募資1.82億美元；2018年港股IPO時，又追加5.85億港元支持；2021年科創板上市前夕，再通過私募股權融資注入關鍵資金。

這種跨市場、全周期的資本護航，幫助百濟神州成為全球首家美股、港股、A股三地上市的生物科技公司，巔峰市值突破3200億元。

可以說，沒有高瓴就沒有如今的百濟神州。

02

百濟“遠離”神州

正是有了高瓴的背書，百濟神州才得以“高舉高打”的模式實現彎道超車。

十一年間，百濟神州累計研發投入超700億元，累計未彌補虧損達626.67億元。

但回報同樣顯著：2019年澤布替尼獲FDA批準，成為中國首個出海成功的抗癌新藥，并在“頭對頭”試驗中擊敗伊布替尼，2024年全球銷售額突破188.59億元；替雷利珠單抗憑借13項適應癥納入醫保，2024年中國區銷售額達33.6億元。

與此同時，百濟神州還布局了77個管線項目，涵蓋小分子、CDAC、單抗、雙抗/三抗、ADC、細胞療法、mRNA等在內的技術平臺和治療模式，覆蓋血液瘤、實體瘤領域各高發瘤種。

2025年一季度，百濟神州營收80.48億元同比增長50.2%，凈虧損從上年同期的19.08億元收窄至9450萬元，按美國通用會計準則（GAAP）已實現127萬美元的季度盈利。

在今年年初的JPM大會上，百濟神州歐雷強公開表示，百濟神州預計將在2025年全年實現經營利潤為正，這標志著這家長期巨虧的藥企正式駛入盈利軌道。

就在百濟神州即將迎來業績拐點的關鍵節點，高瓴資本卻選擇加速退出。

自2023 年6月啟動減持以來，高瓴在23個月內將持股比例從 11.02%降至4.89%，累計套現近100億港幣。

有觀點認為，這種 “在黎明前離場”的選擇背后，或多或少存在理念的沖突。

圖：高瓴在百濟神州持股比例，來源：錦緞研究院

百濟神州的國際化進程堪稱激進。自2010年成立以來，就對標全球頂級藥企，其研發管線、臨床策略乃至公司治理均深度融入國際體系。2024年百濟神州美國市場收入占比達51.4%，首次超過中國市場的37%，并且仍在以肉眼可見的速度持續拉大。

隨著國際化步伐加快，百濟神州對本土戰場的重視程度難免彼漲此消。最直接的體現是公司名稱的變化。2024年11月，百濟神州宣布將英文名從“BeiGene”改為“BeOne”，并逐步在公開場合弱化中文名稱的使用。

與此同時，百濟神州還將上市主體公司的注冊地從開曼變成了瑞士，拋出了自己“立足歐洲，輻射全球”的戰略計劃。從“中國的白濟，到世界的百濟”，野心昭然若揭。

此外，百濟神州的治理結構也日益國際化。公司高管團隊中，外籍人士占據重要位置，包括CEO歐雷強在內的多位核心成員均來自美國。董事會成員中，國際背景的投資者和顧問比例持續上升，而本土產業資本的話語權逐漸減弱。

這種“去本土化”的治理模式，使得百濟神州在決策時更傾向于全球市場的需求，而非迎合中國市場的特殊性。

例如，百濟神州將8億美元投入美國新澤西州建設旗艦生物藥生產基地和臨床研發中心，這一投資規模遠超其在中國本土的產能擴張。

至少在直觀上，這種轉型，與高瓴的底層邏輯直接沖突。張磊曾強調，“重倉中國” 是對大國發展的信心，投資標的需扎根本土市場并推動產業升級。而百濟神州的估值體系依賴歐美市場溢價，與“中國創新藥”的定位漸行漸遠。

在減持百濟后，高瓴迅速以基石投資者身份，分別斥資2億美元認購寧德時代港股IPO，同時出資4000萬美元認購恒瑞醫藥港股IPO。兩筆操作直指“本土核心資產”，展現出對中國產業根基的深度聚焦與戰略回歸。

03

選擇無關對錯

拋開理念分歧不談，僅從投資角度考量，百濟神州也很難稱得上是“投資者友好型”的投資標的。

一直以來，百濟神州“燒錢換增長”的模式，頻繁融資與資本消耗，構成一道難解的死結。頻繁增發稀釋股東權益的模式已成常態。

自2014年至今，百濟通過美股、港股、A股累計融資近700億元，僅2025年3月便增發650萬股，導致早期投資者被動稀釋持股比例。

這種“融資-燒錢-再融資”的循環，使得公司股本規模從2016年美股IPO時的3000萬股左右膨脹至2025年的14.05億股，增幅超40倍，股東權益被持續攤薄。

2022年Q1至2023年Q1，高瓴沒有減持百濟神州的股票，但其持倉卻有最初的11.02%下降至10.79%，一年稀釋就了0.23個百分點。

“燒錢換增長”的不可持續性日益凸顯。

截至2025年一季報，百濟神州賬上總現金為182.74億元，不足其一年半的研發投入支出。

更關鍵的是，與國內大部分通過“License out”模式出海的Biotech不同，百濟神州選擇“造船出海”，自建銷售團隊在海外營銷推廣，進一步加劇了資金壓力。

2019年-2024年，百濟神州銷售費用從13.59億元，增長至88.56億元，增長速度遠超研發投入。

這種“高舉高打”的模式，對企業融資以及自身造血能力提出了很高的要求，也給企業經營增加了不確定性。

百濟神州有望在2025年實現盈利，但目前收入主要依賴澤布替尼與替雷利珠單抗，兩款產品貢獻85%以上收入，但對歐美市場的過度依賴使其暴露于政策不確定性中：2025年5月特朗普簽署“藥品降價行政令”，雖未直接影響依賴商業醫保的澤布替尼，卻也導致其A股單日暴跌9.04%。

即便從技術壁壘看，百濟的“護城河”還遠未到讓人心安的階段。

澤布替尼雖暫時領跑BTK抑制劑市場，但禮來的第三代BTK抑制劑匹妥布替尼已啟動頭對頭臨床試驗，其克服耐藥突變的優勢可能顛覆現有格局；而百濟押注的BTK PROTAC藥物BGB-16673，面臨Nurix等至少四家藥企的圍剿，臨床前景充滿變數。

此外，澤布替尼持續深陷與艾伯維的專利糾紛，仿制藥方面，盡管已與山德士、MSN 和解，未來仍需應對仿制藥企的專利挑戰。

面臨較大資金壓力，百濟神州卻仍在持續“燒錢”擴張全球研發管線。但從后續管線看，其布局雖然豐富，短期內卻難見能夠“挑大梁”的“重磅藥物”：

進展最快的HER2雙抗澤尼達妥單抗，百濟神州僅擁有亞洲（除日本外）、澳大利亞及新西蘭的開發與商業化權益，銷售空間受限；處于臨床III期的BCL-2抑制劑sonrotoclax，進度落后于亞盛醫藥去年11月提交上市申請的APG-2575。

更讓投資者揪心的是，今年4月，百濟宣布累計投入超20.9億元的TIGIT抗體歐司珀利單抗臨床失敗。

百濟神州正式加冕中國“醫藥一哥”時，其投資邏輯也已發生了根本性改變。

對高瓴而言，當“中國故事”無法支撐估值時，資本的安全邊際便需重新評估。百濟神州全球化的敘事，必須不斷吸引更大的資本入局，對于現有投資者并不友好。

高瓴離開百濟神州，這樣的選擇無關對錯。高瓴仍在“重倉中國”，百濟神州也越來越有“國際范”，它們自身好像都沒有變，一別兩寬之后，由衷希望他們都有美好的未來。

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