百濟(jì)的新敘事

韋曉寧 | 撰文

吳妮 | 編輯

百濟(jì)神州來到了一個新的階段。

繼澤布替尼2023年銷售額突破10億美元，2024年又達(dá)到26億美元、根據(jù)非美國通用會計準(zhǔn)則計算公司經(jīng)營利潤為正后，2025年，澤布替尼在一個季度內(nèi)銷售額就達(dá)到7.92億美元，同比增長62%，首次超過了“老對手”伊布替尼；

2025年Q1營收80.2億元人民幣，同比增長50.2%，營收首次超過國內(nèi)“老大哥”恒瑞醫(yī)藥，后者Q1收入是72億元。而此前三月份，百濟(jì)的市值超過了恒瑞。

2010年成立，同時擁有美國渠道和中國效率，利用資本市場開放的窗口三地上市融資，高舉高打聘請頂尖研發(fā)和銷售人才，百濟(jì)的成長速度有目共睹。達(dá)到十億美元里程碑，單藥銷售額、公司總體營收分別超越兩個老對手，并不是意外。

但同時，百濟(jì)的凈利潤雖然較同期大幅減虧，但仍為負(fù)數(shù)；澤布替尼銷售首次出現(xiàn)季度環(huán)比下滑，從2024年Q4的59.27億元下滑到2025年Q1的56.92億元，降幅3.96%。

Q1財務(wù)數(shù)據(jù)公告后，5月7日，百濟(jì)A股股價收盤跌7.96%。而后高瓴旗下HHLR Fund對百濟(jì)減持股份，持股比例從6.03%變更為4.89%。此前3月，百濟(jì)第二大股東貝克兄弟、HHLR Advisors都出手減持。

光鮮的市值和營收，不過是百濟(jì)的囊中之物。資本永不滿足，他們需要看到百濟(jì)更高的成長性和更多增長點。

高處不勝寒，百濟(jì)已來到了一個新的發(fā)展拐點。跨越過去的對手后，百濟(jì)的新目標(biāo)變成跟自己的較量，新故事將來自哪里，高增速能否繼續(xù)保持、甚至有所超越？

澤布替尼銷售的首次下滑？

澤布替尼銷量首次出現(xiàn)季度環(huán)比下滑，百濟(jì)在業(yè)績會上解釋了原因：受保險周期影響，2024年Q4，有客戶大額購入了3000萬美元的產(chǎn)品，導(dǎo)致2025年Q1顯得相對下降；今年第一季度的航運周比其他典型季度少了一周，影響了發(fā)貨。

所謂保險周期，指的是美國商業(yè)醫(yī)療保險的年度開放注冊期通常為每年11月至次年1月，通常會影響1月的正常銷售節(jié)奏。加上開工率等因素影響，就BTK市場而言，今年Q1大盤整體萎縮7%，超過2億美金，較往年而言屬于正常幅度。

因此，投資人士偏向認(rèn)為，澤布替尼的這次季度環(huán)比下滑是一次常見的季節(jié)性影響，并不代表整體市場需求量下降和銷售萎縮，“（每個季度銷售）基數(shù)大于8億美金后，要求每個季度都環(huán)比增長10%是不太現(xiàn)實的。”預(yù)計中報成績出后，增長必定會恢復(fù)正數(shù)，幅度仍可期待。

事實上，銷售基數(shù)增長后，澤布替尼的增速早已在下滑。比如2024年上半年，澤布替尼全球銷售額80.18億元，同比增長122%，增速較前一年同期放緩了16.57個百分點。

增速放緩并不代表增長停滯。就在上個月，美國專利商標(biāo)局決定伊布替尼原研廠商Pharmacyclics訴訟百濟(jì)澤布替尼專利侵權(quán)案敗訴。前者是艾伯維旗下公司，在澤布替尼在頭對頭試驗中擊敗伊布替尼的半年后，2023年6月開始對百濟(jì)發(fā)起侵權(quán)訴訟。

Pharmacyclics敗訴，意味著澤布替尼在銷售前途上，又少了一項顧慮和障礙。

作為一款BTK抑制劑，澤布替尼在百濟(jì)神州創(chuàng)始之初的2011年被立項，此后成為百濟(jì)最重要、投入最多的項目。2014年在澳洲開第一個臨床試驗，2015年的美國血液學(xué)年會（ASH）上就展示出了能夠超越30億美元“重磅炸彈”產(chǎn)品伊布替尼的潛力。

2017年，澤布替尼啟動和伊布替尼的頭對頭試驗，2019年就被FDA批準(zhǔn)在美上市，比在國內(nèi)上市還早半年多。2022年底，澤布替尼與伊布替尼頭對頭三期試驗宣布成功，適應(yīng)證是慢性淋巴細(xì)胞白血病或小淋巴細(xì)胞淋巴瘤(CLL/SLL)。

2023年初，CLL/SLL適應(yīng)證在美國獲批后，公司就同澤布替尼的銷售額一起，進(jìn)入了發(fā)展的快車道，這才有了當(dāng)年的十億美元分子成績，并在次年兩倍放量。

行云流水般的臨床與注冊上市過程背后，是創(chuàng)始人歐雷強(qiáng)在頭對頭試驗上大膽和果斷，他在臨床試驗結(jié)果還沒出來時就決定組建銷售團(tuán)隊，在華氏巨球蛋白血癥(WM)的適應(yīng)證頭對頭失敗后迅速決定轉(zhuǎn)向CLL。

其背后，也是歐雷強(qiáng)決定自建臨床和銷售團(tuán)隊，而非直接將分子授權(quán)賣出，要做pharma而非biotech的雄心；是貝克兄弟、高瓴資本的大手筆注資與十年如一日的相伴；是百濟(jì)三地上市籌來的近千億元資金，才能做出花幾十億美金冒險投入到和伊布替尼頭對頭試驗的決定，并支持后續(xù)的一系列臨床、注冊和銷售工作。

自CLL適應(yīng)證獲批后，澤布替尼2023年銷售額突破13億美元，2024年又達(dá)到26億美元，2025年Q1達(dá)7.92億美元，澤布替尼的放量速度不可謂不快。

從2024年Q4開始，連續(xù)超越了阿斯利康的阿可替尼、Pharmacyclics/強(qiáng)生共同開發(fā)的伊布替尼，成為BKT市場的最大莊家。Best in class不僅體現(xiàn)在臨床效果上，最終也來到了銷售成績上。

當(dāng)Best in class作為被國內(nèi)biotech創(chuàng)始人們掛在嘴邊的目標(biāo)、無數(shù)個“潛在BIC”涌現(xiàn)時，國內(nèi)真正意義上的BIC產(chǎn)品幾乎只有澤布替尼，以及傳奇/強(qiáng)生開發(fā)的CAR-T產(chǎn)品西達(dá)基奧侖賽。

不過，在激烈競爭下，澤布替尼優(yōu)勝位能否持續(xù)和對手拉開差距，也許還沒有定數(shù)。比如禮來主打針對耐藥患者的非共價BTK抑制劑匹妥布替尼，2023年上市，2024年上半年賣到了1.42億美元，禮來預(yù)計該藥在2030年年銷售額能達(dá)30億美元。禮來對該藥野心勃勃，以一挑三，開展了頭對頭伊布替尼、澤布替尼、阿卡替尼的臨床試驗。

PD-1、Newco，百濟(jì)出海有新故事嗎

除了澤布替尼，百濟(jì)還同時宣布了另一款主要產(chǎn)品，PD-1替雷珠單抗的Q1銷售額：12.45億元，同比增長19.3%，仍為國內(nèi)PD-1產(chǎn)品的“斷層第一”。其銷售額的增長主要得益于在中國獲批新適應(yīng)癥納入醫(yī)保所帶來的新增患者需求，以及藥品進(jìn)院數(shù)量的增加。

替雷珠單抗的主要市場一直在國內(nèi)。2019年底作為國內(nèi)PD-1“四小龍”中上市最晚的一個，百濟(jì)后來者居上，憑借“鈔能力”拿下國內(nèi)PD-1產(chǎn)品中最多的適應(yīng)證，共14個，且光是2024年就有3個新進(jìn)入醫(yī)保目錄的適應(yīng)證。

替雷珠單抗2024年的銷售額為44.67億元，在公司當(dāng)年營收中占比約16%，這個數(shù)字正在下滑。2024年，替雷珠單抗在國內(nèi)上市4年多后，終于在美國上市，但半年多后才開始在美銷售，且傳銷售團(tuán)隊較小，因為食管鱗狀細(xì)胞癌（ESCC）在美國每年新發(fā)可能不足1萬例，適應(yīng)證太小，且K藥、O藥的ESCC適應(yīng)證都已獲批數(shù)年。

可以說，在美上市后，替雷珠單抗的海外銷售并沒有明顯貢獻(xiàn)。在醫(yī)保支付政策下，國內(nèi)市場畢竟有天花板。在多年銷售的穩(wěn)定增長后，曾有投資人判斷，已不會將替雷珠單抗看作是百濟(jì)的核心資產(chǎn)。

但替雷珠單抗海外銷售的結(jié)局如何，也并未蓋棺定論。今年3月，澤布替尼、替雷珠單抗相繼在日本獲批上市，后者的獲批適應(yīng)證是無法根治性切除的進(jìn)展期/復(fù)發(fā)性食管癌。日本每年的食管癌發(fā)病人數(shù)比美國多約1/3，且百濟(jì)已在日本組建研發(fā)、注冊和銷售團(tuán)隊。替雷珠單抗的海外銷售，也許仍可在亞洲市場找到一些空間。

國內(nèi)PD-1銷售的第二名是恒瑞，卡瑞利珠單抗每年賣出30億元左右。該藥出海進(jìn)程多次延期，至今仍未在美銷售。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在出海方面，百濟(jì)可能是恒瑞需要去看齊的目標(biāo)。前者幾乎靠一款BIC產(chǎn)品在商保盛行的歐美市場馳騁，名利雙收；而恒瑞在國內(nèi)“醫(yī)藥一哥”的位置多年，仍無一款創(chuàng)新藥產(chǎn)品在海外銷售，仿制藥收入仍占近半，“重磅炸彈”出現(xiàn)還遙遙無期。

但百濟(jì)有百濟(jì)的問題：雖然在海外有一套成熟的研發(fā)、注冊和銷售系統(tǒng)，造價和維系成本也并不低，但在澤布替尼之外，仍無另一款重要產(chǎn)品上市來“供養(yǎng)”這套昂貴系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)。

因此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為百濟(jì)應(yīng)通過license in的模式，引進(jìn)更多成熟品種來銷售——百濟(jì)雖然自研管線繁多，2024年研發(fā)費用達(dá)141.4億元，維持超過10%的增長，但研發(fā)產(chǎn)出進(jìn)度并不快，近期可能還不會有重要的新產(chǎn)品在美上市。

雖然目標(biāo)是pharma，但百濟(jì)要靠自身消化上百條管線也并不現(xiàn)實。與產(chǎn)出不成正比的研發(fā)規(guī)模，總需要找到一個好的出口來實現(xiàn)部分價值。然而，在2023年被諾華接連退回TIGIT、PD-1的全球權(quán)益后，百濟(jì)再無公開的license out交易出現(xiàn)。

國內(nèi)恒瑞首創(chuàng)的NewCo模式，可能會是百濟(jì)出海交易的新答案。

3月份的交流會上，百濟(jì)神州高級副總裁、全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來表示，公司正在嘗試NewCo模式，而且，這將是一種的新型NewCo，將借助百濟(jì)的全球藥物生產(chǎn)和臨床開發(fā)的通道，在百濟(jì)拿出管線產(chǎn)品、基金拿出資本的同時，也解決了傳統(tǒng)NewCo需要借力于CRO/CDMO的痛點。

2018年開始，百濟(jì)就逐步建立了自己的研發(fā)全流程體系，實現(xiàn)去CRO化，自己把握臨床質(zhì)量和進(jìn)展，并省去CRO合作的費用。可以說，要做NewCo，百濟(jì)把自己的優(yōu)勢想得很清楚。新交易何時能披露，值得期待。

“神舟”要奮力劃向何處

百濟(jì)的下一個重磅產(chǎn)品，業(yè)內(nèi)公認(rèn)是BCL-2抑制劑索托克拉，可能將是百濟(jì)的下一個BIC。該藥的最新消息是，CLL/SLL和套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）兩個適應(yīng)證在4月份被國家藥監(jiān)局受理，或國內(nèi)上市在即，百濟(jì)在血液瘤領(lǐng)域?qū)⒃偬硪粏T猛將。

百濟(jì)的野心當(dāng)然不止于國內(nèi)市場。在索托克拉上，百濟(jì)仍延續(xù)高舉高打的頭對頭試驗策略，而且是與澤布替尼聯(lián)用治療CLL，對手是艾伯維的維奈克拉聯(lián)用奧妥珠單抗。試驗于2023年10月啟動，預(yù)計2032年完成隨訪。若試驗成功，或?qū)⒏膶懼委烠LL的格局，百濟(jì)將打開一個百億美金市場。

不過，距離索托克拉真正在全球釋放出潛力尚需時日，甚至潛力幾何也還未成定數(shù)。在那之前，百濟(jì)仍需依靠澤布替尼與替雷珠單抗的銷售增長，以及直面自身成立15載，凈利潤仍為負(fù)數(shù)的現(xiàn)實。

百濟(jì)“打正”或許已經(jīng)不遠(yuǎn)。2025年Q1，百濟(jì)凈虧損9450.3萬元，去年同期為19.08億元，虧損額已大幅收窄。

百濟(jì)一直被詬病的費用率問題，這兩年也在有效控制當(dāng)中。今年第一季度，百濟(jì)的銷售費用、管理費用、財務(wù)費用總計32.71億元，三費占營收比40.64%，同比減少28.49%。而就在2023年，百濟(jì)光是銷售費用加上管理費用，費用率就超過了60%。

值得注意的是，百濟(jì)在2024年雖為國內(nèi)銷售費用最高的一家藥企，達(dá)88.56億元，但銷售費用率已控制在30%左右，在業(yè)內(nèi)看來已是“相當(dāng)健康”的比例。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年至2024年，百濟(jì)神州8年的累計研發(fā)費用達(dá)700億元。2025年第一季度研發(fā)費用同比微增4.4%，達(dá)34.7億元,占營業(yè)總成本的43.16%，顯示百濟(jì)在研發(fā)和臨床上仍在穩(wěn)定而持續(xù)地發(fā)力。

百濟(jì)在第一季度財報中重申了49億至53億美元的2025年全年總收入指引，預(yù)計今年經(jīng)營利潤為正，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流為正。營收按照中位數(shù)51億計算，今年預(yù)計增長接近34%。

在澤布替尼仍持續(xù)放量的階段，百濟(jì)在努力控制費用率，在研發(fā)上持續(xù)發(fā)力，穩(wěn)步推進(jìn)索托克拉的臨床和注冊進(jìn)程。曾經(jīng)在質(zhì)疑聲中乘風(fēng)破浪、孤注一擲前進(jìn)的“神舟”，如今節(jié)奏似乎已逐漸穩(wěn)健，并正在設(shè)法通過BD調(diào)配管線來發(fā)揮出pharma的潛力。

與此同時，本就擁有中美背景的百濟(jì)正在加速國際化進(jìn)程。4月底，百濟(jì)神州正式獲得股東批準(zhǔn)，將英文名稱BeiGene改為BeOne Medicines，并將公司注冊地由開曼群島遷至瑞士。

2025年第一季度，百濟(jì)營收中美國市場貢獻(xiàn)最大，占比約51%，同比增長61%；中國營收占比約36%，同比增長25%。

參考文獻(xiàn)：

[1]sutaya. 百濟(jì)神州-2025Q1財報簡介[EB/OL]. 2025-05-08

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韋曉寧：MoriW1995

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