卡游年賺44億的“印鈔式”成癮生意，未成年這下真被資本做局了

內容/一白

編輯/詠鵝

校對/莽夫

在泡泡瑪特將盲盒運營成千億潮玩的當下，Z世代的消費沖動與社交需求，正在尋找下一個情緒載體。集換式卡牌悄然崛起，成為了這場“感官刺激”博弈中的新主角。

前不久，高131厘米的Labubu拍出108萬元天價引發熱議，殊不知，去年七月卡游出品的一張小馬寶莉卡牌，在閑魚曾賣出25.5萬元高價，相當于一臺小米YU7，其震撼程度遠超前者。

作為中國集換式卡牌行業的龍頭，卡游掌控著超七成的市場，用最傳統的印刷工藝疊加最現代的內容分發邏輯，將一張張卡片打造成了營收百億、毛利率超70%的“高頻成癮”生意。

當前正值卡游二次沖擊港股IPO的關鍵節點，其商業模式的主要問題也愈發凸顯：核心IP授權即將到期、同質化對手蜂擁而入，卡游能否擺脫對外部IP的高度依賴，構建出自己的內容資產？監管環境日趨嚴格、目標客群高度集中未成年人頻引央媒批評之下，業務的長期穩定性與風險點如何保障化解？

Part.1

“一包卡牌造一座金礦”

小小卡片撐起億級生意

2025年4月14日，沉寂15個月后，集換式卡牌公司“卡游”再次遞表港交所，試圖叩開IPO大門。這距離其2024年初首次遞表未果，已過去一年有余。

在盲盒盲卡風潮的助推下，卡游成長為了卡牌圈的“泡泡瑪特”。出生于1970年代的創始人李奇斌，是一位典型的“江浙滬傳奇男人”，從中專畢業后，他進入鎮政府擔任水利員，但不久因父親事業受困、背負300多萬債務，被迫辭職下海。

2000年左右，他在義烏市場偶然看到“大大泡泡糖”附贈的卡片，成本幾分錢卻能讓售價翻倍，這激發了他對“卡片商業潛力”的洞察，并在次年成立甲殼蟲集團，開始涉足卡牌、玩具等動漫衍生品。

2011年，李奇斌在上海成立了卡游（上海）文化傳播有限公司，這也是卡游公司的前身。期間卡游敏銳地抓住了兩個新機會：一是小學生對“集卡”“換卡”這類模仿性、社交性強的游戲有天然需求；二是隨著《熊出沒》《奧特曼》等動畫IP熱播，市場上開始出現對卡牌游戲內容的真空。卡游由此轉型為集換式卡牌廠商，推出系列產品《魔卡之耀》《爆裂飛車》《咔咔超人》等。

不過真正讓它走向大眾視野的，還是借助奧特曼、迪迦、咒術回戰、寶可夢等熱門IP推出的一系列“高光卡”“炫閃卡”。這些視覺效果酷炫的卡片，通過門店抽卡、對戰積分、換卡機制等方式，引爆了Z世代及學齡人群的社交心理和收集欲。據李奇斌自己透露，到2019年公司已經拿下了國內外流行動漫IP70%以上授權。

在聲名漸起的同時，李奇斌也曾試圖一躍成為“卡牌界的迪士尼”。2014年，他投資12.3億元，在家鄉開化縣啟動“甲殼蟲動漫文化產業園”，總占地280畝，試圖打造一個集研發、展示、游樂、生產為一體的“動漫夢工廠”。但由于融資斷裂，該項目最終未能落地成功，虧損金額過億。

更嚴重的是，2016年卡游出現資金鏈危機，生產停滯，員工欠薪，客戶訂單延誤，公司陷入多起訴訟糾紛，李奇斌的聲譽也因此受到重創。一度，他在行業內幾近“消失”。

后靠著一批老部下的支持，李奇斌回到出生地開化，在舊工廠的基礎上成立浙江卡游科技有限公司。這一次，他聚焦在內容授權、卡面設計和渠道構建三個關鍵點上，不再追求大而全的動漫夢工廠，而是回歸“小卡片的大生意”。卡游設置了多達30個等級的稀有度分層機制，想要獲取稀有卡，“端箱”是最優選，客單價和復購率順勢拉高。

據灼識咨詢報告，2022年以商品交易總額計，中國泛娛樂玩具行業前五大企業占總市場份額的44.3%，卡游占據市場份額為13.1%，排名第二。其中集換式卡牌為增長最快的行業，2017-2022年CAGR高達78.4%，預期2022-2027年將保持20.6%的高增速持續增長，市場規模有望達到310億元。

如今卡游已幾乎囊括了當下學齡群體與Z世代能接觸到的主流IP，如《斗羅大陸》《葉羅麗》《名偵探柯南》《火影忍者》《蛋仔派對》《哈利波特》等，它的模式也逐步平臺化：從開發卡片，到整合IP、制作機制、分發渠道，再到打通線下零售門店和校園消費場景，幾乎形成一個完整的“Z世代紙面元宇宙”。

2024年，卡游營收突破100億元，同比增長近278%，經調整凈利潤高達44.66億元，綜合毛利率達67.3%，其核心集換式卡牌業務毛利率更達71.3%，顯著超越泡泡瑪特等潮玩同行。

這臺“印鈔機”的秘密在于極致的成本控制。依托浙江開化等地的自有印刷廠，卡游最高日產可達上億張卡牌。每包卡牌成本僅約0.5元（含紙張、油墨、IP授權攤銷），而售價卻高達1.7至1.9元，形成一個高頻、小額、低成本、高毛利的消費循環系統。在2024年中國集換式卡牌市場中，卡游市場占有率高達71.1%。

從“江浙滬傳奇男人”的財富神話到贏得市場尊重的“文化品牌”，卡游的轉型之路，遠比印出一張稀有卡牌要復雜和漫長得多。而這看似令人稱羨的生意背后，也暗藏諸多隱憂。

Part.2

“在別人的宇宙里淘金”

IP帝國里的“賭博”游戲？

卡游商業模型的基礎在于“租宇宙”，它通過引入大量熱門IP，利用粉絲效應，從而快速變現。

但這種模式的最大問題是依賴性過高。目前卡游旗下70個IP中，僅有1個（卡游三國）為自有IP，其余69個均為授權IP，且絕大多數是非獨家授權。更嚴峻的是，其營收嚴重依賴少數頭部IP，如前五大IP2024年貢獻了86.1%的收入。而這些核心IP的授權協議正密集到期，例如38份IP協議2025年到期，39份2026年到期，關鍵IP如蛋仔派對、斗羅大陸2025年到期，奧特曼、小馬寶莉2029年到期。

授權續約的不確定性、潛在的授權費上漲以及競爭對手同樣獲得授權帶來的同質化競爭，都時刻威脅著卡游的業績基本盤。2023年因奧特曼熱度下降，卡游便出現營收、利潤雙降的情況，堪稱一次前車之鑒。

更大的爭議來自于卡游對未成年人的成癮營銷。根據招股書披露，其90%的用戶群為15歲以下的未成年人。這一群體，正在成為卡游瘋狂“印鈔”的基礎。

卡游的卡牌開包機制，本質上是一個“斯金納箱”式心理刺激：

• 每包卡牌為盲袋模式，內含少量“稀有卡”；
• 極低概率抽中稀卡，疊加社交炫耀與交易屬性，推動用戶反復購買；
• 被包裝為“幸運”“歐氣”“閃現神卡”的游戲化語言，使消費行為極具上癮性。

在6月20日，《人民日報》民生版發表的文章《盲卡盲盒哪能“無拘無束”》中，西南大學國家治理學院副院長張永紅也表達了同一觀點，“盲卡設計堪稱精準捕捉未成年人心理弱點的‘商業陷阱’。它利用心理學中的‘斯金納箱’原理，通過隨機獎勵制造期待感。比如抽卡時'下一次可能中獎’的錯覺，會刺激大腦分泌多巴胺，讓孩子不斷重復購買行為。”

為獲取稀有卡、獲得“歐氣”，未成年消費者不斷復購，網絡上不少家長投訴“孩子一周花上千元買卡”、甚至出現借錢、偷錢等行為。2025年一季度，僅黑貓投訴平臺就記錄了近50起相關舉報。央視、新華網亦數次點名卡游，直指其營銷邏輯“誘導未成年人沉迷、助長攀比和消費錯覺”，被質疑為“賭博啟蒙”。

公司賬面也并非看上去那般光鮮。2024年，其錄得高達12.42億元的凈虧損，原因包括：金融負債公允價值變動虧損38.67億元（因估值波動）；高達17.95億元的股權激勵成本。

這筆股權激勵尤其引發爭議。在上市前夕，大量股份以每股0.0001美元“白菜價”授予創始人李奇斌及其姐姐李淑芳，被外界質疑為“突擊分紅”和“利益輸送”。

再加上83.5%的股份由李奇斌夫婦控制，公司治理結構集中透明度不足，2024年3月還被中國證監會要求補充說明股權結構、估值合理性與數據安全等問題，均使其上市之路蒙上陰影。

至此，我們也不禁發出這樣的疑問：當卡游靠“非獨家IP+未成年人消費刺激”卷出百億營收，它究竟是離文化品牌更近了，還是成了另一個換皮手游殼下的情緒賭場？

Part.3

二次沖擊IPO

對賭協議生效倒計時

卡游急于IPO的背后，是一場豪賭揭底的倒計時。

早在2021年，其引入紅杉中國（投1.05億美元）與騰訊（投3000萬美元）作為A輪投資人，并簽下對賭協議：若2026年12月31日前未上市，需以8%年化利率回購全部優先股及利息，總額或超過5.2億美元。

這意味著，卡游如若未能成功上市，不僅將遭遇巨額償付，還可能陷入資金鏈緊張，甚至破局。其截至2024年底高達95.36億元的金融負債就是給紅杉和騰訊的贖回權。

相比A股監管嚴格，港股在商業模式創新上更寬容，且泡泡瑪特等珠玉在前，港股上市成為了卡游首選。但港交所對ESG（環境、社會、治理）問題愈發重視，尤其是未成年人保護政策，這恐將成為卡游能否順利通過聆訊的最大變量。

面對核心業務的風險，卡游也在艱難探索第二增長曲線，筑牢護城河。加碼自有IP開發勢在必行，如“卡游三國”系列，試圖利用傳統文化IP打入成年男性市場并嵌入TCG（集換式卡牌游戲）玩法，同時積極尋求與國潮文化結合，如與四大名著、金庸、國家體育總局合作，提升文化內涵，規避“低幼”標簽。

此外，卡游也開始把目光瞄準海外，布局全球化。比如將小馬寶莉、卡游三國等產品推向港澳、日韓及東南亞市場，試圖復制國內成功模式。然而，這些新業務目前規模占比小，非卡牌業務合計不足20%，人偶/文具毛利率遠低于卡牌，且面臨晨光文具旗下的九木雜物社等成熟玩家的競爭，能否成功接棒成為新增長引擎尚存巨大疑問。

從“印刷男”逆襲的草根神話，到IPO壓力下的資本操作，卡游的故事是一場寫在卡片上的多巴胺生意。

在消費主義與低齡人群之間，它制造了一種高頻、低門檻、情緒刺激密集的上癮機制；在商業邏輯與文化建設之間，它踩在IP的肩膀上“淘金”，卻始終欠缺屬于自己的爆品。

這場“印鈔式”的卡牌生意，可以塑造一個又一個爆款，卻尚未構建起真正的文化資產。下一個十年，它能否從“抽卡上頭”走向“講好故事”？或許，這才是卡游真正的賭局。