光伏的預(yù)期差在哪里？| 產(chǎn)業(yè)鏈

朋友們大家好，我是時(shí)晨晨。

之前一直我來(lái)跟大家分享宏觀和大類(lèi)資產(chǎn)配置的邏輯，但是精力有限。剛好我一個(gè)十多年的朋友，林總。

他之前是私募基金經(jīng)理，現(xiàn)在是職業(yè)投資人了，極其了解市場(chǎng)。我們平時(shí)就交流很多，經(jīng)過(guò)他同意，我們就把他每天對(duì)市場(chǎng)的看法，以及對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的理解分享給大家。

文章主要就是林總的觀點(diǎn)，由我們團(tuán)隊(duì)的小伙伴轉(zhuǎn)化為文章。

這兩天光伏的小作文很多，我今天恰好和某個(gè)龍頭公司交流了一下，發(fā)現(xiàn)預(yù)期差還是很大的。之前的認(rèn)知確實(shí)存在一定的誤差，至少當(dāng)前不論股價(jià)還是基本面都是處于行業(yè)底部的一個(gè)情況。

最核心的預(yù)期差就是過(guò)去大家認(rèn)為的很難推動(dòng)的去產(chǎn)能可能真的會(huì)有比較大的進(jìn)展。不論從各個(gè)口徑來(lái)看，這次和以往去產(chǎn)能不一樣。

未來(lái)如果基本面有改善那么大概率還是有很大的空間。當(dāng)前還處于先信的階段，只能說(shuō)是估值修復(fù)，還沒(méi)有開(kāi)始到企業(yè)盈利的階段。

一、光伏產(chǎn)業(yè)鏈概述

光伏產(chǎn)業(yè)鏈分為五個(gè)核心環(huán)節(jié)：硅料、硅片、電池片、組件和光伏發(fā)電系統(tǒng)。上游（硅料、硅片）屬資本密集型，供應(yīng)周期長(zhǎng)，價(jià)格彈性大；中游（電池片、組件）技術(shù)迭代快，競(jìng)爭(zhēng)激烈；輔材（如玻璃、膠膜）和發(fā)電系統(tǒng)構(gòu)成下游應(yīng)用。技術(shù)迭代（如從PERC到TOPCon/N型）和產(chǎn)能供需是驅(qū)動(dòng)盈利的關(guān)鍵邏輯。

二、光伏行業(yè)當(dāng)前現(xiàn)狀

產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，2024年底中國(guó)多晶硅/硅片/電池片/組件產(chǎn)能分別為300萬(wàn)噸/1150GW/1113GW/1150GW，遠(yuǎn)超全球需求，產(chǎn)能過(guò)剩成為核心矛盾。

2024-2025年，行業(yè)處于周期底部，企業(yè)普遍虧損，現(xiàn)金流承壓，部分二三線(xiàn)企業(yè)持續(xù)虧損近兩年，行業(yè)正經(jīng)歷新一輪產(chǎn)能出清和格局重塑。

三、光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)拆解

1、硅料環(huán)節(jié)

• 作用：生產(chǎn)多晶硅料（棒狀硅或顆粒硅），為硅片制造提供原材料。

• 核心邏輯：產(chǎn)能周期長(zhǎng)（擴(kuò)產(chǎn)需1-2年），供給缺乏彈性；硅價(jià)（多晶硅價(jià)格）是主產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)硅價(jià)上漲，帶動(dòng)上游盈利；反之則累庫(kù)降價(jià)，利潤(rùn)下行。技術(shù)焦點(diǎn)在N型硅料（更高純度），2024年N型硅料價(jià)差達(dá)1.2萬(wàn)元/噸（15%溢價(jià)）。

2、硅片環(huán)節(jié)

• 作用：將硅料切割成硅片（單晶/多晶）。

• 核心邏輯：技術(shù)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)盈利（大尺寸、薄片化迭代），如單晶硅替代多晶硅曾提升毛利；競(jìng)爭(zhēng)格局曾寡頭（隆基、中環(huán)），但2022年后垂直一體化分散化，供需波動(dòng)大（價(jià)格戰(zhàn)頻繁）。邏輯失效點(diǎn)：在價(jià)格內(nèi)卷時(shí)，“以量補(bǔ)價(jià)”無(wú)效（如2022Q3）。

3、電池片環(huán)節(jié)

• 作用：將硅片轉(zhuǎn)化為光電能（太陽(yáng)電池）。

• 核心邏輯：技術(shù)迭代為核心，N型電池（TOPCon/HJT/IBC）替代P型帶來(lái)超額利潤(rùn)；盈利彈性大（大尺寸電池供給稀缺），2023年電池片環(huán)節(jié)凈利潤(rùn)增速亮眼（單瓦盈利超0.08元/W）。邏輯失效點(diǎn)：當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)（如2024年），價(jià)格戰(zhàn)沖擊盈利，但新技術(shù)紅利維持估值溢價(jià)。

4、組件環(huán)節(jié)

• 作用：封裝電池成組件，用于電站發(fā)電。

• 核心邏輯：品牌和渠道為核心壁壘（如可融資性評(píng)級(jí)）；組件具“類(lèi)期貨屬性”，硅料降價(jià)時(shí)截留利潤(rùn)；當(dāng)前微創(chuàng)新主導(dǎo)（輕量化、場(chǎng)景定制）。邏輯失效點(diǎn)：終端需求不及預(yù)期時(shí)，盈利底部位（如2024Q3虧損）。

5、輔材環(huán)節(jié)

• 作用：支撐主產(chǎn)業(yè)鏈（如玻璃、膠膜用于組件封裝）。

• 核心邏輯：玻璃和膠膜格局穩(wěn)定（政策約束產(chǎn)能），逆變器受儲(chǔ)能需求驅(qū)動(dòng)；但同質(zhì)化嚴(yán)重，盈利堅(jiān)韌（2024年銷(xiāo)售凈利率優(yōu)主產(chǎn)業(yè)鏈）。邏輯焦點(diǎn)：成本管控（如銀漿占組件成本12%，價(jià)格波動(dòng)大）。

其實(shí)光伏產(chǎn)業(yè)鏈很大，公司也特別多，今天拆解只是舉例了少部分各個(gè)環(huán)節(jié)的龍頭公司。

未來(lái)的話(huà)每周會(huì)定期和大家拆解一些熱門(mén)且具有產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的方向，但受限于產(chǎn)業(yè)鏈研究需要時(shí)間，梳理成文肯定有一些滯后性。如果需要及時(shí)的交流最新的產(chǎn)業(yè)變化和資金動(dòng)向可以添加微信小范圍深度交流。