涇渭難以分明：如何區分操縱證券市場與合法交易？

導語：

隨著A股市場交易的愈發頻繁，傳統監管標準面臨新挑戰。監管層面需構建更精細化的動態模型，以區分流動性提供與價格操縱、識別策略性交易與惡意操縱

文/方榮杰

2025年2月，最高檢與中國證監會聯合舉行新聞發布會，通報操縱市場案件辦理情況。發言人表示，2024年，中國證監會對42起操縱市場案件做出處罰，罰沒金額49.5億元，同比增長42.2%，其中千萬元以上罰單占比41.9%，向公安機關移送涉嫌操縱犯罪案件32件，移送犯罪嫌疑人104人，且操縱市場案件呈現從利用資金優勢的傳統“坐莊型”操縱，向基于特定時段和關鍵時點的短線化操縱演進的顯著特點。針對短線操縱（包括拉抬打壓、虛假申報和封漲停模式）的集中打擊，將會成為未來監管重點。

短線操縱的認定難點，集中在其與正常市場交易如何精準區分，尤其是拉抬或打壓行為是否具備操縱屬性，以及具體認定標準如何界定。關于這一問題，國內學術界、實務界長期以來存在巨大爭議。例如，北京大學彭冰教授指出，證券法中關于連續買賣的規定，是令人費解的條款之一，投資者擁有大量資金、大量股票以及信息優勢，這本身并不違法，很難清晰區分合法的股票投資行為、收購行為與操縱市場行為。清華大學湯欣教授同樣認為，隨意將連續買賣認定為操縱市場，存在過分打壓投機行為、打擊范圍過于寬泛等問題。最高檢貝金欣則表示，一個交易行為是否具備操縱屬性，以及從這一問題進一步引出如何判斷價格機制是否遭到扭曲，均無定論。

基于以上背景，本文以操縱市場中最為典型的拉抬型操縱為例，從其構成要件、行為模式和認定難點等方面展開系統性剖析，以期為業界提供參考。

監管標尺：如何認定拉抬股價的行為？

究竟何種交易行為構成拉抬？拉抬和正常的證券交易有何區別？理論和實務界均無準確答案。從執法案例來看，監管部門主要提及指標包括申買量占比日均值、買成交量占比日均值、申買量占比、買成交量占比和股票漲幅。因此，其主要依據兩個維度判斷盤中拉抬的異常性，分別是交易量標準和股價漲幅標準。交易量標準進一步分為賬戶組在時段內的申買量比例（時段內賬戶組以不低于前一刻市場價或賣一價申買數量，占賬戶組總申買量比例，通常不低于30%）和買成交比例（時段內賬戶組買成交量/市場買成交量，比例通常不低于20%），股價漲幅標準即時段內案涉股票的漲幅。此外，監管部門還可能結合賬戶組反向賣出比例等因素進行綜合判斷。

可以看出，監管部門在實踐中認定操縱市場的基本邏輯為：首先確定操縱期間，并挖掘期間內賬戶組交易量和案涉股票漲幅變化，若出現明顯異常，則認定為操縱市場。例如，中國證監會〔2021〕38號《處罰決定書》明確拉抬的計算標準為“時段內漲幅2%以上且時段買成交占比30%以上”，部分案例則提及“時段內漲幅2%以上，賬戶組以不低于賣一價或以市價申買量占期間賬戶組申買量的30%以上，且時段內買成交占比20%以上”的計算標準。對于拉抬時段的選取，中國證監會通常有兩種方式，一是以交易日為基本單位，二是以較短時間（一般是幾分鐘內，通常對應“明顯拉抬行為”）為基本單位，前一種占多數。從監管趨勢上看，由于超短線交易日益頻繁，認定期間存在由連續數個交易日向短時間聚集的情況。

除了中國證監會的執法實踐，滬深證券交易所對于異常交易的核查標準（見表1），也是警示投資者交易風險及后續認定是否構成操縱市場的重要參考要素。

此外，實踐中賬戶組是否有反向賣出也是監管部門的重點考察因素。尤其對于拉抬行為，若當事人拉抬后未反向賣出，則通常不能被認定為操縱市場。觀其表面原因，似乎是當事人無獲利則不處罰，但這是從結果論出發的。“獲利為零則不處罰”并不符合中國證監會的監管邏輯，因為賬戶組虧損仍被處罰的案例不在少數。更深層次的原因在于，沒有反向賣出證明當事人不具有獲利或操縱市場的主觀故意，畢竟拉抬也需要資金成本，這種行為論角度更符合監管實踐。該執法邏輯在交易所的自律監管標準中也有所體現。根據深交所監控細則第十八條規定，當事人在開盤拉抬的，若“當日10時以前反向賣出（買入）成交數量在10萬股以上或者金額在100萬元以上”，交易所將予以重點監控；根據第十九條規定，盤中拉抬的，若“期間及其后30分鐘內累計反向賣出（買入）成交數量在10萬股以上或者金額在100萬元以上”，賬戶組也會被重點監控。換言之，若在股票交易后沒有反向交易或反向交易未達到閾值，則該交易行為并不會被認定為異常，當然也就不構成操縱市場。

問題在于，通過以上指標，是否就能準確地篩查出通過拉抬而操縱市場的行為？或者說，該等指標與拉抬行為模式是否契合？根據證券法第五十五條，所謂拉抬股價即行為人“單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣”進而“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”，滬深交易所相關規則與其一致。

依此規定，上述漲幅和買成交占比等要素體現了當事人的資金優勢或持股優勢，反向賣出要素體現了當事人操縱市場的主觀意圖（“意圖影響”）。前者是客觀要件，后者是主觀要件（見表2）。從法條上看，操縱市場是抽象的危險犯，只需要行為人有影響市場的意圖即可，而無須實際產生影響——盡管時段內股價的漲跌幅通常是監管部門認定操縱市場的必要前提。從條件充分性上看，反向賣出是構成操縱市場的必要條件，當事人慣常表現的行為模式是“提前建倉—集中拉抬—反向賣出”，若缺乏反向賣出，則監管部門通常不會認定為操縱市場。

拉抬行為對于股價的影響時間是有限的，隨著時間拉長，復雜市場信息的介入會使得拉抬效果逐步消散。因此從理論上看，當事人應在拉抬行為結束后，盡快反向賣出前期建倉的股票，以充分利用拉抬帶來的股價上漲趨勢，實現獲利。

正是基于該特征，監管部門對于不同時段的拉抬行為做了細致區分。滬深交易所將拉抬行為進一步區分為開盤拉抬、盤中拉抬和尾盤拉抬，對于不同的拉抬時段，交易所關注的反向賣出時段也不同。至于關注閾值，深交所確定為“在10萬股以上或者金額在100萬元以上”。對反向賣出的股數和金額設定關注閾值是合理的，如果反向賣出的數量太少，似乎很難推斷當事人具有操縱市場的主觀意圖。但需要指出的是，交易所規則只考慮了反向賣出成交的絕對值，如果絕對值達標，但相對值（反向賣出成交股數或金額/前期建倉股數或金額）很低，能否認定當事人具有操縱市場的意圖？這一點目前仍未明確。

判斷困境：拉抬行為的認定難點與反思

如前所述，監管部門制定了拉抬篩查指標后，符合條件的股票交易行為似乎就能被認定為操縱市場。但問題在于，滿足指標僅體現了特定交易行為符合拉抬行為的外觀，進而推定當事人具有操縱市場的主觀故意。既然是推定，則應當允許當事人提出反證。縱觀行政相對人的申辯理由，除了提出中國證監會制定的指標不合理和交易數據計算錯誤（例如中國證監會〔2023〕83號《處罰決定書》和〔2017〕80號《處罰決定書》），重點通常落在當事人無操縱市場的主觀故意上，這進一步分為兩個方面。

一是，當事人認為中國證監會選取的拉抬時段太短。如前所述，在部分案件中，監管部門認定當事人拉抬時段僅有數十秒甚至數秒，因此當事人提出該時段太短，一個極短的時段中任何人的交易都可能因買成交占比太大而被認定為操縱市場。一旦擴展時段，則對應的成交占比和股價漲幅可能均會下降，則當事人構成正常交易。進一步地說，他們認為，短時間內買成交占比高具有偶發性，不能自證交易行為的壟斷性或違法性，這可能是頻繁、大量交易行為導致，也可能該時段內恰好市場交易量少，這在低流動性的小盤股交易中更為常見。有當事人申辯稱，“行為人的資金量較大，如果選取過短的時間段進行比較，則無法真實反映出行為人的交易行為對證券交易量的實際影響。舉例來說，如果計算行為人某個大單交易在一秒內的同期占比，其交易量可能占到市場整體交易量的百分之百，顯然不能據此認定行為人的行為影響了證券交易量。”中國證監會最終接受該項申辯意見，在決定書中未再采用此種同期占比衡量標準。

二是，當事人的交易模式沒有操縱市場的主觀故意。從買入端看，部分當事人通過申報價格對比，證明自身在拉抬時段內的申報價格沒有偏離市場前一刻的成交價，證明自身申報價格符合市場規律，且已真實成交。但在目前認定拉抬的背景下，該論證稍顯無力，因為當事人真實成交就是對市場產生影響的前提。即“成交”意愿本身就是“拉抬”故意的一部分，當事人主張其有成交意愿，并無法否認其具有拉抬的故意。而區分合法與非法交易的關鍵，似乎回到了當事人是否具有資金優勢或持股優勢，通過這一客觀特征來認定當事人是否實施了操縱市場的行為。從賣出端看，當事人可能主張其沒有反向賣出或者反向賣出的比例很低。如前所述，若賬戶組不存在反向賣出，則監管部門通常不會認定其構成操縱市場。問題在于，若反向賣出的絕對值或比例（與前期建倉數量相比）較低，當事人是否構成操縱市場？目前并無明確標準。

實踐啟示：追求監管與市場的動態平衡

操縱市場的認定本質是一種法律推定，即在滿足基礎交易指標異常的前提下，推定行為人具有主觀故意，但這一推定應允許當事人通過反證予以推翻。證券監管機構在執法實踐中，需綜合考量交易與非交易因素。其中，交易因素包括交易行為的客觀異常性（例如申買量占比、買成交占比和股價漲幅等），非交易因素則涵蓋書面證據、當事人陳述的一致性、設備銷毀或通信記錄刪除等異常行為。這種多維度的判斷框架，旨在避免機械套用指標、“誤傷”合法交易行為，確保對操縱市場的精準打擊。

隨著A股市場高頻交易的愈發頻繁，傳統監管標準面臨新挑戰。監管層面需構建更精細化的動態模型，以區分流動性提供與價格操縱、識別策略性交易與惡意操縱。學者鄭鋼（2025）提出，“證券法過于關注可影響價格的交易行為，在執法、司法中均有過多的合理交易行為被認定為‘操縱市場’，這實際上有悖經濟法原理對效率的重視，反而會在實踐中在相當程度上影響投資者的投資意愿，對活躍有效的資本市場建設和資本形成構成一定阻礙。”未來，唯有通過監管智慧、技術升級與制度優化的深度融合，方能真正實現“讓市場的歸市場，監管的歸監管”的有效治理愿景。

作者供職于天冊（深圳）律師事務所