構建公募REITs的中國“坐標系”：制度、估值與服務的三重奏

自2020年首批9只公募基礎設施REITs產品上市以來，中國公募REITs市場總發行規模已超過1800億元，總市值規模突破2000億元大關，共上市68只REITs產品（截至2025年6月30日）。四年間，隨著監管框架逐步健全，產品體系日趨豐富，市場理解不斷深化，公募REITs日益成為盤活存量資產、提升基建效率和優化資本配置的重要金融工具。

從交通基建到產業園區，從物流倉儲到保障性租賃住房，中國基礎設施公募REITs走出了一條“公共服務+市場機制”雙輪驅動的獨特發展路徑。仲量聯行基于對中國公募REITs市場的長期洞察，從制度設計、估值邏輯和服務需求三個維度，助力全面透視這一極具中國特色的資產證券化實踐。

與歐美市場以辦公、零售、住宅為主要底層資產形成鮮明對比，中國的REITs在推出之時，便以“基礎設施”為錨點，服務“基建狂魔”的發展大局。在首批試點中，污水處理、垃圾處理、產業園、收費公路、倉儲物流等成為主角。彭博數據顯示，截至目前，交通類、園區類、消費類、能源類和物流類構成了市場主要底層資產，占比超過八成。隨著制度持續完善，底層資產已經擴展到12類，包括保障性租賃住房、燃煤電廠、養老設施等。審核發行流程全面提速以及制度層面的精細化完善，為中國公募REITs的長期健康發展奠定了堅實基礎。

根據資產權屬和收益結構，中國公募REITs主要分為產權型和經營收益權型兩大類。

· 產權類REITs

收益結構以租賃收入及運營服務費為核心，其現金流表現與市場供需格局呈現高度關聯性；存續期限主要受底層項目剩余土地使用年限制約。

· 經營權類REITs

采取政府特許經營權模式，收入結構以使用費為主導，收費標準具備相對穩定性；存續期限則取決于特許經營權的剩余有效期。

從產品架構看，中國目前獨有的“公募基金-資產支持專項計劃-項目公司”三層架構，可以確保底層資產權屬清晰、運營合規，并帶有稅收優化效果。

目前中國公募REITs普遍采用現金流折現法（DCF）為主要估值方法，通過對未來運營凈收益（NOI)/息稅前現金流的預測與折現，推算資產現值。目前在實操中，尚未要求用市場比較法或其他收益法作為輔助方法進行價值佐證，僅采用現金流折現法一種方法就需要評估師在深入了解行業運行規律的基礎之上，憑借更強的模型設定能力得出更為準確的評估結果。

· 產權類REITs

從底層資產出發，以“市場導向”為核心，圍繞“三面五率”搭建估值模型：

· 三面：收入基本面、成本支出面、收益持續面

· 五率：出租率、增長率、運營凈收益率（NOI Margin）、折現率、資本化率

對于產權類資產，隨著時間的推移，當剩余年期小于某個區間時，房地產價值會快速衰減，可能出現資本化率和折現率倒掛的現象。因此需要高度關注土地續期政策及區域更新規劃等。

· 經營權類REITs

經營權型REITs的運營收益多為鎖定價格或政策定價（如通行費、電價等），成本結構簡單，主要為運營維護開支，因此估值工作強調對政策收益穩定性的判斷。經營權類REITs采用資產組相關加權平均資本成本（WACC）作為折現基準。不同行業的折現率存在差異，且普遍高于產權類REITs。

在啟航僅四年的中國公募REITs市場中，無論是發行人還是投資者，對評估服務的專業性、前瞻性與可操作性的需求正不斷提升。評估機構的角色早已超越簡單的“財務定價師”，而更像貫穿行業研究、基金運營、擴募管理以及退出機制等全生命周期的“資產戰略顧問”。公募REITs項目發行及擴募過程中，以下要素也正在成為評估機構能否為REITs市場賦能的核心衡量指標。

1斬獲細分領域“首單”項目

在REITs底層資產擴容背景下，新資產類型首單產品的成功發行（如近期獲批的數據中心REITs）既代表著監管機構對該類資產收益模式的認可，也體現了參與評估機構在估值模型專業性和行業洞察力方面的領先優勢。四年來，仲量聯行已深度參與過數據中心、醫藥倉儲物流、市政基礎設施、農貿市場、海上風電、陸上風電、清潔能源、高速公路等多個細分領域的首單公募REITs評估及顧問工作，成功在后續項目中建立了專業權威性與市場領先地位。

2關注潛力賽道

在當前REITs市場向新興賽道不斷延展的背景下，數據中心、農貿市場、新能源、保租房等資產評估的參數邏輯千差萬別。唯有深入理解相關領域，才能做出準確判斷，例如：

· 針對數據中心，評估機構需對電力保障、能耗水平、上架率等關鍵運營指標進行量化判斷；

· 針對農貿市場，則需細致掌握攤位流動性、商戶續約情況、現金流波動周期；

· 針對新能源項目，需識別發電效率、補貼退坡、地方電價機制等不確定性因素；

· 針對保租房，則需將政策指導價、運營補貼、城市更新計劃等多維變量納入模型。

3多層次金融工具適配

當物業項目暫不具備公募REITs發行條件時，可考慮由專業機構引導資產持有方通過ABS（資產支持證券）等多層次證券化路徑實現融資需求。

4國際經驗、本土理解

仲量聯行曾在多個成熟市場的參與涵蓋購物中心、養老設施、倉儲物流等多元底層資產的REITs項目。在中國，仲量聯行一方面可將國際經驗與本地策略相結合，預判行業趨勢并進行前置研究，為潛在REITs產品儲備優質資產評估模型框架；另一方面，在國際資本尋求退出路徑的時候，仲量聯行能夠憑借自身對全球資本市場和中國市場特殊性的理解，搭建服務和溝通的橋梁，匹配各方需求，達成最優解決方案。

5全牌照與人才儲備

價值評估需要地產、數據、財務、法務、ESG等多領域專家協同論證。仲量聯行作為業內少有的、具備全資質國際評估機構，提供從上市評估、盡職調查到財務咨詢的全流程服務，并獨家出具公募REITs ESG報告，助力資產價值精準呈現與可持續發展。

中國公募REITs市場已逐步進入“首發+擴募”并行階段，已經從初期試點走向制度化、規模化與多元化發展。其聚焦基礎設施資產、強調公共服務屬性、堅持政策導向與市場機制協同的發展模式，為全球REITs市場提供了“中國樣本”。在這一進程中，價值評估作為貫穿發行、擴募、退出的關鍵環節，其科學性、合理性與前瞻性決定了這一領域能夠實現健康發展。

熊建平｜仲量聯行

評估咨詢服務部中國區總監

“基礎設施REITs是中國資本市場的一項重要制度創新。在這條前沿賽道上，價值評估更是一場專業能力、政策敏感度和行業理解力的綜合比拼。展望未來，隨著資產類型進一步擴展、制度安排逐步完善、投資者結構日益豐富，我們將持續積累實戰經驗與行業洞察，助力形成更科學的評估基準，推動中國公募REITs市場從‘試點探索’邁向成熟運作。”

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