灰熊做空小馬智行：一場對自動駕駛未來的誤判和偏見

在全球自動駕駛技術進入商業化前夜的關鍵時刻，特斯拉Robotaxi在奧斯汀試運營并計劃擴展至舊金山的消息，再度點燃了資本市場對Robotaxi的熱情。近日，長期以中概股為狙擊目標的美國做空機構灰熊（Grizzly Research）發布報告，將矛頭對準來自中國的“全球Robotaxi第一股”小馬智行。

其發布時間和市場影響引發關注，而報告中諸多觀點與行業實際存在偏差，也引發了市場對做空機構行為動機的討論。

灰熊在資本市場的操作風格具有一定特點。其創始人 Siegfried G. Eggert 有著做空資本背景，且多以中概股為關注對象。其常見操作模式為提前布局目標公司股票空頭頭寸，再發布包含財務解讀、業務分析等內容的報告。

自2019年5月發布首份做空報告以來，灰熊已發布多份針對中概股的做空報告，但市場反應往往與報告相反。

2022年，在針對蔚來的做空報告中，灰熊質疑其采用特定不當會計手段夸大收入，蔚來當日僅收跌2.6%，次日蔚來即反駁報告“充滿大量不實信息”；2023年，灰熊做空拼多多，稱“螞蟻上市失敗導致拼多多盈利”，拼多多股價反漲近一倍；2023年，灰熊攻擊商湯時，稱其通過關聯交易等手段人為夸大收入，被指報告“經不起推敲”，錯誤計算現金流并且忽略商湯業務轉型成效，商湯股價受AI熱潮驅動反彈超7%。此次做空小馬智行后，市場反應延續了“灰熊失效”的規律，小馬智行股價7月10日當日上漲6.18%。

此外，灰熊的部分做空行為曾引發法律爭議，灰熊2019年做空美國公司Trulieve Cannabis后，因涉嫌誹謗被后者告上法庭。而投資者依據其報告發起的集體訴訟也遭法院駁回。

從過往案例看，灰熊對中國科技企業的關注較多，其報告中對部分企業運營模式、行業背景的解讀，常與公司自身及市場主流認知存在偏差。此次選擇在自動駕駛行業熱度較高時發布針對小馬智行的報告，其分析邏輯和論據合理性也站不住腳。

當對照行業現狀與公司公開信息拆解報告論據時，可發現部分觀點對技術演進規律、創新企業運營邏輯存在認知偏差，甚至包含與事實不符的內容。

該報告試圖通過幾個方面來證明小馬智行的技術“落后”，然而這些論據均存在明顯漏洞。

第一，關于測試牌照與運營資質。報告內提到了小馬智行在美國加州的測試牌照由于一次事故被撤銷，而事實上，在這次事故之后，小馬智行只是暫時停止了測試，在與當地監管機構充分溝通之后，其測試牌照早已恢復，在加州DMV的2024年度報告中，也可以公開查到小馬智行在有牌照的測試企業列表當中。報告內提到的北京亦莊的Robotaxi服務暫停，也只是很短期的情況，后續Robotaxi服務在得到當地監管機構的批準后也早已恢復。

自動駕駛作為新生事物，在技術迭代過程中出現事故并不稀奇，而與政府充分溝通、分析事故原因、確認后續不再有相同風險后恢復測試，也是各國監管機構的普遍做法。想完全規避自動駕駛的事故，唯一的辦法只能是不進行測試，而這顯然是因噎廢食，也無法推動科技的發展，更何況，這些事故沒有導致任何人員傷亡。

第二，關于用戶體驗與車隊規模的關聯。報告試圖通過中國某城市的打車等待時間，推斷小馬智行車隊規模“不足”，但這一邏輯忽略了等待時間的核心影響因素。

打車等待時間取決于供需關系，而非單純供給側的數量。按灰熊的邏輯，春運火車票難搶，難道是因為春運期間火車車次最少？小馬智行的打車等待時間較長，反而恰恰說明其服務質量很好，用戶寧愿花更長的等待時間也要去使用小馬智行的服務。當然，我們在此也可以保持關注，小馬智行在年底車隊規模突破千臺之后，打車等待時間是不是會顯著縮短，進一步提升用戶的體驗。我們也可以預期，在那個規模和用戶體驗之下，小馬智行的營收會相應快速增長。

第三，關于股東背景與企業決策。報告內提到小馬智行的股東廣汽是軍工企業，在小馬智行有否決權，這一說法與事實不符。廣汽作為一家中國著名地方國有車企，亦是上市公司。而廣汽在小馬智行的股份占比并不高，也不可能涉及到否決權。類似“關聯軍工”的質疑，在過往中概股被做空案例中也多次出現，多數被證實與企業實際情況不符。

第四，關于技術能力評價。報告中還試圖從技術角度，找了一位號稱是“專家”的人來分析小馬智行和自動駕駛技術。不過該專家的論證依據也顯示了他并不了解自動駕駛。

在這位“專家”眼里，大模型水平等于自動駕駛水平，這顯然是對自動駕駛的技術復雜性認知局限。L4級別自動駕駛的核心目標是在低算力的情況下實現低延遲的決策與絕對的安全，這與可以在大算力的情況下非實時回答問題、也可以容忍較小錯誤率的大語言模型，無論技術方案還是優化目標都有本質的不同。

該專家認為通過人類數據來學習駕駛技術是自動駕駛研發迭代的唯一路徑。這顯然對于當前自動駕駛技術的最新進展，以及對于小馬智行自研且在行業領先的“世界模型”技術并不了解。

世界模型的核心是通過海量的虛擬數據讓AI在仿真環境的“駕校”中進行強化學習，實現比人類更安全的駕駛能力，而非單純學習人類開車、上限依然只是人類水平的模仿學習。在世界模型技術的眼里，現實世界收集的數據遠不如虛擬數據量大、好用。在業界，“世界模型”技術正引起更多行業的關注和跟進，業界的共識是“世界模型”能夠很好的解決長尾數據采集難題，以及模型能力高于人類的可能性。這充分體現了小馬智行在自動駕駛技術領域的高瞻遠矚和先發優勢。

在財務分析部分，報告對小馬智行的資金狀況、虧損原因等解讀，與高科技企業的成長規律存在明顯脫節。

關于“2024年虧損擴大”，灰熊提及小馬智行2024年虧損擴大至2.75億美元，卻未提及高投入是自動駕駛這類高科技行業的必經階段，虧損背后是商業化的扎實推進。2024年，小馬智行研發支出達2.4億美元（同比接近翻倍，含員工股權激勵費用），主要用于第七代車型量產落地、算法迭代升級及車隊規模擴張，這些投入直接指向技術壁壘的夯實與商業化場景的拓展。

關于“資金鏈與退市風險”，報告渲染的“退市風險”與公司實際狀況不符。從小馬智行的財報能夠看出，現金儲備充足，融資渠道持續拓寬。截至2025年一季度，小馬智行現金及現金等價物、短期投資等合計達7.385億美元，按2024年運營節奏測算，足以支撐未來5年以上的研發與運營投入，資金鏈穩健。

從投資者結構看，小馬智行在上市前已經獲得包括紅杉中國、IDG資本、五源資本、富達國際、加拿大安大略省教師退休基金會在內的國際頭部投資機構，以及全球最大車企豐田的投資。

在上市前一級市場投資的老股東表態不急于減持的基礎上，小馬智行創始人、CEO彭軍，以及創始人、CTO樓天城已分別簽署自愿延長股份鎖定期協議，即自公司首次公開募股鎖定期到期日起繼續鎖定540天。這體現了創始團隊對公司長期價值的堅定信念，與股東利益深度綁定，增強了投資者對自動駕駛行業長期發展的信心。

我們也可從公開信息查詢到，小馬智行目前吸引了包括貝萊德、富達、東方匯理、惠靈頓、索羅斯等在內的多家國際頭部的二級市場基金入股。小馬智行近期日均股票成交額在上億美元，流動性充足，相信如有必要可以隨時在二級市場融資。6月底小馬智行被納入納斯達克金龍中國指數，也印證了全球投資者的信心。

灰熊這份漏洞百出的做空報告，看似是市場逐利行為，實則是美國資本與政治勢力聯手遏制中國高科技崛起的又一案例。

以Robotaxi為代表的自動駕駛技術是未來交通與人工智能融合的核心賽道，全球競爭日趨激烈。中國憑借政策支持、市場規模和技術迭代，已經成為全球唯一能和美國在這個領域“掰手腕”的國家，而小馬智行等中國企業更成為行業標桿。美國近年來通過資本和政策手段打壓中國高科技企業已成常態，從華為、中興到禾賽，從技術封鎖到市場圍堵，如今又將矛頭對準自動駕駛領域。

在中美博弈、AI競爭的大背景下，小馬智行作為中國自動駕駛頭部企業，其股票市值對于資本市場評估中國AI行業起到重要的標桿作用。甚至很多風險投資人會根據小馬智行這樣的上市公司的二級市場市值來研判后續對于中國AI行業的投資力度。在這個時候做空小馬智行，很難不讓人懷疑美國人的動機。正所謂“樹大招風”，正是因為中國政府對于高科技產業的堅定支持，和小馬智行在自動駕駛領域的引領地位，引發了一些勢力對于中國高科技企業在地緣政治壓力下表現出的韌性和潛力產生擔憂，試圖通過做空來影響中國高科技企業發展。

灰熊的做空報告，恰逢中美在科技領域博弈加劇的敏感期發布，其意圖不言自明。

自動駕駛作為前沿賽道，爭議與質疑本就難免。但對于投資者與公眾而言，比起做空報告毫無事實根據的勁爆標題，或許更該關注的是，企業的無人化 Robotaxi 是否真正落地？公眾在各個城市的示范區是否可以方便地使用其服務？商業化路徑是否清晰？技術上是否有深刻的認知和競爭力？從這幾點看，小馬智行之前一直以來的動作，至少提供了一套更完整的邏輯與圖景。

我們也看到在做空報告發布后，國內互聯網、股吧的討論區，都對這個報告嗤之以鼻，報告發布當天股價不僅沒有下跌反而大漲，也表達了資本市場對于小馬智行的支持，和對灰熊做空報告的又一次漠視。