德爾股份并購重組：標的公司覆膜件產品毛利率大幅提升合理性存疑

阜新德爾汽車部件股份有限公司（以下簡稱“德爾股份”或上市公司，股票代碼：300473.SZ）為一家汽車零部件的研發、生產和銷售企業，其產品主要包括降噪、隔熱及輕量化類產品，電機、電泵及機械泵類產品，與電控及汽車電子類產品。2025年6月，深交所正式受理了德爾股份購買資產相關申請文件，此次上市公司擬以發行股份與零對價受讓相結合的方式，購買愛卓智能科技（上海）有限公司（以下簡稱“愛卓科技”或標的公司）共計100%的股權。同時，德爾股份還擬向特定投資者發行股份募集不超過8,270.00萬元配套資金，并計劃用于標的公司智能化改擴建項目以及研發中心項目建設。

此次收購標的公司愛卓科技的主營業務則為汽車覆膜飾件與汽車包覆飾件的研發、生產和銷售。值得注意的是，從股權結構來看，上海德邇、興百昌合伙分別持有愛卓科技70%、30%的股份，而兩家公司則均系上市公司實際控制人李毅所控制的企業，故而此次收購也構成了關聯交易。而回顧德爾股份發展歷程，其此前就有過大手筆收購實控人所控制企業的情況，并付出了導致上市公司巨虧的慘痛代價。

2017年，德爾股份斥巨資19.37億元收購了由其實控人所控制阜新佳創的股權和債權，并形成了高達10.98億元的龐大規模商譽。而頗為耐人尋味的是，雖然在收購阜新佳創后不久的2018年起，德爾股份便已開始對于該筆高溢價收購相關商譽持續計提減值準備，但公司實控人卻仍然以102.68%的業績完成率、極為精準地完成了相關業績承諾。同時，恰恰在實控人業績承諾完成后，阜新佳創的經營業績便出現了快速大幅變臉。

年報顯示，阜新佳創所收購公司CCI的凈利潤由2019年的9,712.72萬元快速斷崖式下滑至2020年的負數-4,524.03萬元。而德爾股份也于當年相應計提了超3億元的商譽減值損失，并直接導致其2020年歸母凈利潤錄得巨虧4.23億元。而其龐大規模商譽的雪崩也并未就此停止，2022年德爾股份再次對收購阜新佳創所形成商譽計提了超7億元的巨額減值準備，至此其近11億元龐大規模商譽也隨之統統灰飛煙滅。

而再將視線轉回至本次收購，愛卓科技的股權評估價值同樣存在高溢價。此次其股權評估最終采用了收益法評估結果，標的公司股權評估價值確定為27,000.00萬元，評估增值率則高達392.12%。本次交易的獨立財務顧問為東方證券，審計機構為眾華會計師事務所，資產評估機構為金證評估。而德爾股份此次收購愛卓科技，是否又會重演當年一地雞毛的劇本呢，且看估值之家下文的逐一詳細分析。

一、高企存貨增速遠高于營收增速，產品銷售單價呈現顯著降低態勢，而主要原材料采購單價也出現較為異常的大幅下降之下，標的公司覆膜件產品毛利率大幅提升的合理性高度存疑

報告期內，標的公司主要產品毛利率逆勢顯著增長的合理性存疑。隨著下游車企成本控制力度的持續增強，標的公司所處汽車內飾件行業的利潤空間也呈現著被壓縮的趨勢。同時，上市公司也表示，行業內優秀企業規模不斷擴張、實力不斷增強，導致行業內市場競爭有所加劇。根據重組報告書相關數據顯示，2024年所選擇同行業可比公司毛利率的平均值為22.15%，較2023年降低0.72個百分點。

而雖然標的公司2024年的綜合毛利率水平較2023年同樣有所減少1.65個百分點，其整體毛利率變動趨勢與可比公司趨同；但需要注意的是，進一步分業務來看，其毛利率的降低主要源于公司包覆件新業務目前仍然處于產能爬坡期，從而受到該業務毛利率由2023年的16.12%斷崖式下滑至負數-7.00%的拖累。而貢獻標的公司全年絕大多數毛利的覆膜件產品，其2024年的毛利率水平卻是出現了逆勢顯著增長至21.82%，同比提升達4.28個百分點。

且就毛利率動因分析，從銷售價格方面來看，標的公司覆膜件產品的銷售單價于2024年還呈現顯著降低態勢，其平均銷售單價為111.68元/套，較2023年降低達14.57%。而其銷售單價下降的幅度不但與上市公司所表示的，標的公司產品銷售價格一般在3%至5%左右的年降比例難以較好匹配的同時，也與公司該產品毛利率的顯著提升形成了極為鮮明的對比。

需要特別注意的是，上市公司于問詢函回復中所披露的2024年標的公司覆膜件產品銷量數據還存在前后顯著不一致的情況，也進一步加深了我們對于標的公司所披露經營數據準確性與真實性的質疑。如下圖所示，問詢函回復中兩處涉及2024年標的公司覆膜件產品銷量數據分別顯示為111.69萬套、280.64萬套，兩者披露數據之間相差懸殊。

此外，標的公司營業收入的高速增長與其銷售費用變動趨勢的匹配度也明顯較低，且其顯著低于可比公司銷售費用率水平能否支撐起公司營業收入的迅猛增長同樣存疑。2024年，在標的公司營業收入實現同比68.95%高速增長的情況下，反觀其同期銷售費用為170.22萬元，同比僅有28.65%的增長，且其中與銷售活動密切相關的差旅費支出同比更是只有6.50%的增長，標的公司營業收入與銷售費用同比增速之間的匹配度明顯較低。

同時，橫向比較來看，報告期內標的公司的銷售費用率分別僅為0.61%、0.46%，也均顯著低于同期可比公司分別為1.77%、1.21%的費用率水平。對此，上市公司解釋的主要原因之一則為標的公司業務規模較小、產品結構簡單。而此番解釋之下，不得不令人產生疑問：在標的公司業務規模較小，故而導致其規模效應不高的情況下，標的公司的銷售費用率水平故而也理應較高于可比公司，而怎么其業務規模較小反倒還成了公司銷售費用率較低的解釋呢？

另一方面，從單位成本分析，2024年標的公司覆膜件產品的單位成本實現大幅降低至87.32元/套，同比減少則高達19.00%，其單位成本下降速度較高于單位售價下降速度也是該產品毛利率實現顯著增長的主要動因。但就上市公司所解釋的該產品單位成本大幅下降的原因來看，其充分性與合理性均可能不高。首先，所解釋原因其一為，標的公司覆膜件產品的生產固定支出因產量增加得以攤薄。但就重組報告書所披露成本構成來看，2024年標的公司整體業務成本中其間接費用占比僅為11.14%，且較2023年10.19%的占比水平還出現了不降反增。這表明一方面，標的公司間接費用占比本就不高，其對于標的公司單位成本的優化空間明顯并不大；另一方面，其整體成本中間接費用占比反倒出現提升的情況，也顯然與所述標的公司生產固定支出因產量增加得以攤薄的解釋難以邏輯自洽。

其次，上市公司所解釋其單位成本降低的另一原因為，標的公司因采購量提升，故而能夠以更低折扣或更優惠的付款條件進行原材料采購。而從主要原材料采購情況來看，標的公司2024年所購買的外采部件、覆膜片、塑料粒子的金額同比均出現大幅增長，分別為139.73%、94.27%、100.42%。但如下表所示，令人頗為不解的是，在其采購金額同比均基本翻倍的情況下，標的公司塑料粒子的采購均價降幅僅為5.85%，而反觀其外采部件、覆膜片的采購均價降幅卻分別高達25.35%、20.61%。兩相比較之下，標的公司外采部件、覆膜片的供應商給予其如此大的折扣力度是否具備正常的商業合理性仍然待考。

單位：元/件

同時需要注意的是，標的公司還存在多個供應商的應付款項占整體采購規模比例畸高的異常情況。問詢函回復顯示，報告期內標的公司前五大供應商的賬期在30天-90天之間。同時，標的公司各期第四季度的營收占比分別為26.05%、30.69%，也并不存在第四季度營收占比過高的情況。但令人極為詫異的是，標的公司應付賬款占整體采購規模的比例卻出現了明顯的畸高情況。2024年，標的公司向供應商蘇州恒吳汽車零部件科技有限公司購買外采部件、覆膜片共計金額為7,017.82萬元，而截至2024年底其對應的應付賬款余額則高達4,883.45萬元，該供應商應付賬款占整體采購規模的比例達69.59%。

而標的公司向寧波四維爾、啟一電子、秉創電子等多家供應商的采購同樣存在應付/采購比例畸高的異常情況，分別為73.97%、114.96%、84.82%。而這也與標的公司同期向庫爾茲壓采購高達5,081.78萬元的覆膜片，但其應付/采購比例僅為15.22%的情況形成了極為鮮明的對比。基于以上分析，考慮到標的公司業務并不具有特別顯著的季節性特征，其生產活動的季節性差異也理應不大，疊加公司主要供應商賬期均在1個季度以內的情況下，標的公司多個供應商畸高的應付/采購比例是否符合行業慣例，其是否存在大量滿足結算條件而未結算的應付采購貨款等問題仍然高度存疑。

另一方面，需要我們特別注意的是，伴隨著其營業收入的快速增長，標的公司的存貨規模增速則更為迅猛。重組報告書顯示，2024年標的公司的營業收入同比實現高增為68.95%，而該期末公司存貨的賬面價值同比增長更是高達121.09%。截至2024年底，標的公司的存貨規模已高企至11,371.90萬元，其占公司整體資產比例也顯著提升5.28個百分點至28.85%。且橫向比較來看，根據WIND相關數據測算，標的公司該時點的存貨占比水平也遠遠高于所選取可比公司的平均值18.77%。，而在其存貨規模增速遠高于營收增速，其存貨占比水平同樣遠高于可比公司平均值之下，也進一步加大了我們對于標的公司覆膜件產品單位成本大幅降低的質疑，其相關營業成本是否存在延遲確認待考。

同時，標的公司的存貨低價準備計提是否充分也高度存疑。在2024年底標的公司存貨超翻倍增長的情況下，其當期所計提存貨跌價準備金額則為831.96萬元，相較于2023年851.42萬元的計提數反倒不增反降。而標的公司整體的存貨跌價準備計提比例也由2023年的16.96%，大幅減少至2024年10.68%。

進一步從存貨分類別進行分析，問詢函回復顯示，截至2024年底，標的公司存貨中在產品的跌價準備計提比例由2023年的0.12%出現大幅提升至13.73%。對此，上市公司表示為因標的公司部分車型銷量預期下調所導致。但反觀賬面余額占比超七成、公司存貨主要構成的庫存商品同時點的跌價準備計提比例僅為3.93%，其遠遠低于標的公司在產品跌價準備計提比例。另外，疊加考慮到標的公司包覆件產品毛利率于2024年還出現大幅下滑至負數-7.00%的情況下，標的公司整體存貨跌價準備計提比例不升反降的合理性可能較低。

而橫向比較來看，2024年標的公司存貨跌價準備計提比例不但顯著較低，而且也與可比公司整體計提比例呈現較大提升的趨勢相背離。2024年，所選取可比公司存貨跌價準備計提比例的平均值為8.46%，較2023年提升1.86個百分點，這與標的公司同期計提比例大幅降低6.28個百分點形成了極為鮮明的對比。同時，值得注意的是，2023年標的公司16.96%的存貨跌價準備計提比例也一度遠高于6.60%的同期可比公司平均值水平，而標的公司是否存在利用技術性調節計提比例來平滑做高公司整體經營業績的成長性同樣存疑。

二、標的公司經營性凈現金流持續遠小于凈利潤規模，產品結構較為單一，新業務拓展尚未見成效，一級供應商業務占比也明顯較低之下，公司整體盈利質量可能不高的同時，其未來經營業績的穩定性與成長性也頗為令人擔憂

報告期內標的公司經營性凈現金流持續遠小于凈利潤規模的情況，也能較好地說明標的公司整體的盈利質量可能不高。2023年-2024年，標的公司的凈利潤規模分別為1,425.88萬元、2,358.65萬元；而同期公司經營活動產生的現金流量凈額分別為641.07萬元、869.95萬元，僅有其凈利潤的44.96%、36.88%。從具體現金流項目來看，報告期內標的公司銷售商品、提供勞務收到的現金規模遠小于同期所確認營業收入，僅有其47.66%、36.33%，且呈現顯著下降態勢。

同時，標的公司目前的產品結構也相對單一，其未來經營業績的穩定性與成長性也頗為令人擔憂。2024年，標的公司主營業務整體毛利規模為6,728.06萬元，而其中公司汽車覆膜飾件類產品的毛利金額便高達6,837.67萬元，甚至已超過整體毛利規模。近年來，雖然標的公司試圖通過增加汽車包覆件類產品來逐步擴張公司產品種類、提高整體業務抗風險能力，但目前其尚未形成規模的包覆件業務仍處于虧損的泥潭，其2024年的毛利為-301.28萬元。而未來，標的公司新的利潤增長點何時能夠形成尚存在較大的不確定性。

且就其下游客戶構成分析，2024年標的公司作為一級供應商直接為下游整車廠客戶配套汽車內飾件的相關銷售收入僅為7,327.43萬元，占公司整體主營業務收入的比例僅有兩成之下，也為其未來業務的穩定性蒙上了一層厚厚的陰影。同時，標的公司目前的營收規模也明顯較小，2024年其營業收入為36,880.70萬元，而經測算同期可比公司營業收入的平均值則高達322,250.45萬元，為標的公司近9倍之多。綜上所述，在目前公司營收規模遠不及競爭對手，產品結構相對單一，而新業務拓展尚未見成效，疊加一級供應商業務占比明顯較低之下，標的公司未來經營業績的穩定性與成長性頗為令人擔憂的同時，也令人不得不合理質疑此次上市公司收購的必要性。

此外，標的公司目前的財務杠桿水平也已經較高，其流動資金相對緊張之下，公司所面臨的償債能力風險也不容忽視。報告期各期末，標的公司的資產負債率分別為82.15%和84.14%，而同時點可比公司資產負債率的平均值則分別為55.08%、54.00%，其遠遠低于標的公司的資產負債率水平。同時，截至2024年底標的公司的流動比率、速動比率分別為1.05、0.71，其大幅低于可比公司同時點1.82、1.15的平均值水平。值得一提的是，標的公司還存在應付控股股東上海德邇的2,000萬元股利長期掛賬并未支付，而上市公司表示其原因為標的公司流動資金較為緊張。截至2024年底，標的公司流動負債規模已高達33,169.47萬元，而其賬面貨幣資金僅有1,934.73萬元，其所面臨的流動資金需求壓力可見一斑。

三、上市公司此前兩度定增的大量募集資金均改變用途實際用于補流，其此次募投項目建設的必要性同樣存疑；此次收購擬發行股份定價大幅低于目前公司股價，中小股東利益如何得到有效保護堪憂

而回顧上市公司發展歷程，除本文開篇所述其此前收購實控人旗下公司而導致近11億元龐大規模商譽付之東流而外，上市公司此前兩度向特定對象發行股票融資的募集資金還均存在大規模改變用途的情況。年報顯示，2021年標的公司定增募投機電一體化汽車部件建設項目中高達11,517.87萬元的募集資金改變用途為永久補充流動資金，2022年標的公司定增募投汽車電子產業化項目中再次發生高達14,461.07萬元的募集資金改變用途為永久補充流動資金。而在此次收購中，上市公司也擬定增募集不超過8,270.00萬元配套資金，并計劃用于標的公司智能化改擴建項目以及研發中心項目建設。但在2024年標的公司汽車包覆件業務產能利用率為75.56%、仍明顯不足，該業務毛利率也仍為負數-7.00%，且此前大量定增募集資金改變用途實際用于補流的情況下，此次上市公司募投項目建設的必要性與合理性可能不高。

同時，就此次收購擬發行股份的定價來看，其與目前上市公司的股價也存在巨大差距，其擬向公司實控人發行股份的定價是否合理，上市公司眾多中小股東的利益如何得到有效保護令人擔憂。此次上市公司擬向上海德邇發行股份購買其持有的標的公司70%股權，而上海德邇則為上市公司實際控制人李毅所控制的企業。而此次發行股份的價格則以相關董事會決議公告日前120個交易日公司股票交易均價的80%為基準、確定為14.15元/股。而截至2024年7月10日，上市公司的股價已高達31.37元/股，遠遠高于此次發行股份的定價、超121.70%之多。

四、預測期標的公司營收增速預計將大幅下滑、其未來成長性明顯較低，評估機構諸多預測數據的合理性與可實現性均可能較低，且其靜態市盈率遠高于可比交易水平之下，標的公司股權評估高溢價的合理性高度存疑

此次收購標的公司股權評估高溢價的合理性同樣可能較低。針對此次交易，評估機構采用了收益法與市場法相結合對標的公司的股權價值進行評估。資產評估報告顯示，其兩種方法的評估結果基本一致，分別為27,000.00萬元、27,200.00萬元。而本次評估結論最終采用了收益法評估結果，標的公司股權評估增值為21,513.49萬元，增值率則高達392.12%。而在標的公司如此之高的股權評估溢價，疊加其同為上市公司實控人所控制企業之下，不得不令人擔憂其股權評估價值的合理性。通過進一步分析此次股權評估具體測算過程，估值之家也發現諸多評估機構預測數據的合理性與可實現性均可能較低。

收益法測算方面，評估機構所預計標的公司預測期內營業收入的增速將斷崖式降低，其明顯不高的業務成長性能否支撐起標的公司股權評估價值的大幅提升高度存疑。標的公司在經歷了2024年營業收入同比68.95%的迅猛增長之后，2025年-2029年的預測期內，評估機構所預計標的公司整體營業收入的同比增速分別為-7.43%、5.24%、5.04%、2.98%、2.98%，其多期預計較低個位數的營收增速明顯不高，且2025年公司營收規模甚至預計還將出現同比減少。

進一步就分產品來看，評估機構所預計標的公司覆膜件產品收入中，已定點項目收入規模總體將呈現明顯下降趨勢，而其他預計項目收入將大幅提升之下，其所預計標的公司該主要產品收入的合理性與可實現性可能較低。根據問詢函回復顯示，評估機構所預計標的公司覆膜件產品2025年的銷售收入全部由已定點項目構成為28,997.00萬元，其較2024年實際營收則將出現顯著降低達20.47%。同時，至2027年，該產品已定點項目的銷售收入規模預計還將進一步減少，評估機構所預計其營收為23,887.00萬元，較2025年降低16.53%。

而與標的公司覆膜件產品已定點項目預計收入將顯著下降形成鮮明對比的是，該產品未來預計項目相關營收的大幅增長。2025年，評估機構所預計該產品的銷售收入中并未包含任何預計項目營收；2026年，其預計項目的銷售收入測算為360.00萬元，規模也并不大；但至2027年，該產品預計項目的銷售收入則將迅猛增長至7,200.00萬元，其預計項目的營收占比也將高達23.16%。同時，反觀公司另一大產品包覆件2027年的營收預測中均為已定點項目、并未包含任何預計項目的情況之下，評估機構所測算標的公司覆膜件產品未來預計項目的營業收入是否過于樂觀存疑，其合理性與可實現性可能較低。

其次，評估機構所預計標的公司預測期內毛利率水平長期持續提升的合理性同樣存疑。2029年，評估機構預計標的公司的綜合毛利率水平將持續增長至21.05%，較2024年實際毛利率預計仍能實現2.72個百分點提升。但就成本端來看，如前述所分析，標的公司目前覆膜件產品單位成本大幅降低的合理性本就可能不高，而其預計2029年標的公司材料成本占主營業務收入比例還0將持續下降至63.00%，較2024年68.44%的預計比例減少達5.44個百分點，同時疊加下游客戶年降定價政策的影響之下，評估機構所預計未來標的公司材料成本占主營業務收入比例仍然能夠實現持續顯著降低的合理性高度存疑。基于以上分析，收益法下評估機構所預計標的公司未來的經營利潤測算數據可能過于樂觀，進而導致其股權評估價值或被高估。

市場法測算方面，就其評估結果來看，標的公司的靜態市盈率也顯著高于近年來可比交易案例的平均值水平。問詢函回復顯示，近年來同行業可比交易的靜態市盈率平均值為10.98，而反觀此次交易標的公司的靜態市盈率則高達18.94，大幅高于可比交易平均值水平超七成之多。對此，上市公司則解釋為標的公司近年業務處于高速發展狀態，其2024年實際完成凈利潤比2023年增長65.42%。而正如上文所分析，標的公司未來預測期內營業收入的增速不但預計將斷崖式降低，而且其預測2025年公司凈利潤還將較2024年實際數略有降低之下，上市公司所謂的標的公司高速發展狀態于未來的可持續性明顯較低，進而支撐其高估值邏輯的合理性同樣可能較低。

五、結語

綜上所述，就業務方面分析，標的公司報告期內高企存貨增速遠高于營收增速，產品銷售單價呈現顯著降低態勢，而主要原材料采購單價也出現較為異常的大幅下降之下，其覆膜件產品毛利率大幅提升的合理性存疑。同時，標的公司還存在經營性凈現金流持續遠小于凈利潤規模，產品結構較為單一，新業務拓展尚未見成效，一級供應商業務占比也明顯較低等情況，公司整體盈利質量可能不高的同時，其未來經營業績的穩定性與成長性也頗為令人擔憂。

此次交易方面，上市公司此前兩度定增的大量募集資金均改變用途實際用于補流，而其此次募投項目建設的必要性同樣存疑；且此次收購擬發行股份定價大幅低于目前公司股價，公司中小股東利益如何得到有效保護堪憂。資產評估方面，預測期標的公司營收增速預計將大幅下滑、其未來成長性明顯較低，評估機構諸多預測數據的合理性與可實現性均可能較低，且其靜態市盈率遠高于可比交易水平之下，標的公司股權評估高溢價的合理性存疑。