禮新賣身中生，為什么是5億

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

這兩天，一起收購交易引發業內討論。

7月15日，中國生物制藥公告，稱將以9.5億美元對價，收購禮新醫藥95.09%股權，交易完成后公司將成為中生100%控股的全資子公司。由于禮新醫藥賬上還有現金及銀行存款約4.5億美元，相當于中生是以約5億美元買下了禮新。

消息官宣后，截至最新收盤價，中生較7月15日開盤漲13%左右。

討論的焦點主要在于交易價格上。

C輪時，中生花1.42億元拿到了禮新4.91%的股權，算下來當時禮新的公司估值在4.1億美元左右——這是公司2024年10月的身價。而在這9個月里，禮新將PD?1/VEGF雙抗LM?299成功授權默沙東，在這一賽道創下金額紀錄，因此不少人認為：這一事件理應拉升此次交易價格——但實際上卻沒有。

在這種認知下，甚至有人猜測起默沙東方面是否透露了“退貨”的風聲，以至于拉低了收購價格。

對于這種懷疑，參與此次交易的漢坤律師事務所合伙人顧泱強調了這一價格的定價邏輯。“在投資之前，雙方已經在推進管線的研發合作。兩家公司一直是戰略伙伴的關系，彼此有著長期而深度的了解。本次交易價格是在綜合禮新醫藥的市研率、上輪投后估值，以及當前發展階段與未來增長潛力等多重因素，最終確定在一個合理區間。”

顧泱還提到，由于公司的文化背景相近，此次收購“在接觸初期就很對路，溝通效率非常高。”另一名接近公司的人士也同意這一說法：“中生本身也是股東身份。聽說是內部力促，也好證明自己的業績。”本次并購項目從啟動到完成，僅耗時約兩個月。

值得注意的是，禮新與默沙東的BD交易發生在2024年11月，發生在C輪融資僅僅一個月后。因此，極大可能中生在一年前投資時，就已經將禮新和默沙東的交易考慮進估值中。

而在這九個月期間，公司的研發框架沒有重大變化，只有一些前期管線的臨床獲得批件：因此，此次收購價格和此前估值基本持平，也是一個意料之中的結果。

無論如何，這次中生對禮新的收購，都為中國內部收購Biotech開了一個頭。在這個如履薄冰的環境里，能夠多一家全身而退的公司，對這個行業而言就多一份希望。

有哪些亮點和“弱點”

在7月17日上午，中生召開的全資收購禮新醫藥說明會上，董事會主席謝其潤強調，這次收購看重的是禮新的是早研能力，而中國生物制藥擁有國內最強的臨床、注冊、生產和商業化綜合能力，可以加速推進禮新創新管線的臨床開發。

中生除了是禮新的股東以外，還是禮新license out的對象。去年11月，中生獲得禮新CCR8單抗LM-108在中國大陸的獨家權益。今年，該藥已經在晚期實體瘤、胃癌及胰腺癌領域獲得兩項“突破性療法”認定。

顧泱也提到：此次交易，除了資金對價本身，中生對禮新研發體系的認可、對管線潛力的信心，以及對未來協同價值的期待，其實才是更核心的推動力。

禮新擁有自主研發平臺：LXTAbTM平臺、LX-ADCTM平臺、LX-TDuoTM平臺——這在早期資產出海的趨勢里是一個巨大的優勢。同時，公司管線豐富：有2個項目處在注冊臨床階段，6個項目處在臨床I/II期，以及超過10個項目處在臨床前研究階段。

當然，一名業內人士分析稱，具體到本次交易而言，禮新產品的潛在許可收益確實是影響估值的重要因素。

目前，禮新有兩款核心產品正在履約里程碑階段：2023年，禮新以6億美元的總交易額將GPRC5D 靶向ADC產品LM-305授權與阿斯利康；之后，禮新與默沙東又達成了總交易總額32.88億美元的合作，授權藥物為PD-1/VEGF雙抗新藥LM-299。

還未兌現的里程碑付款，對于公司收購可以是一個巨大的提升，但同時也是風險所在。

在此次案例中，中生也將風險把控寫在了合同里。公告中可以看到：只有在禮新達成一定條件時，“第二期付款”才會被觸發，占到對價的15%左右。條件中包含了LM-299第一筆里程碑付款的按期支付。這次里程碑對應的是在2025年完成的技術轉讓，公司將獲得3億美元付款。

值得注意的是，雖然多款管線成功BD證明了禮新的研發實力，但這并不是決定估值的絕對標準。中生在公告中提到：禮新的市研率為17倍，低于與禮新有類似業務的上市公司平均水平——這意味著，雖然禮新的研發結果很好，但在研發效率上依然存在提升空間。

禮新作為一家2019年成立的公司，在短短六年時間里就完成了3筆出海交易。除了上述提到的兩筆以外，公司還曾于2022年將一款Claudin 18.2靶點ADC授權給了Turning Point。

這樣的公司在研發速度上絕對沒問題，但之所以研發沒能驅動估值，主要還在于“靠BD賺錢”的模式不會獲得太高的估值乘數。再加上大部分資產處于早期，風險沒有完全釋放。因此，盡管禮新身處最熱的ADC賽道，出海單品又有PD-1/VEGF這樣的熱門款，但缺乏自我商業化能力大大限制了公司的市研率。

中生需要什么？

多年以來，中生一直在嘗試解決仿制藥價格承壓問題，積極調整公司業務結構。畢竟，中生站在港股這個低估值的臺階上，身邊都是在研發空間上給足想象力的企業，自然也要需要找到升值支撐點。

中生的優勢在于盈利能力強、涉及領域廣泛，因此可以通過收購或licnese in的方式快速構建協同效應。去年10月，在“并購六條”之后，中生就收購了過敏和自免診斷領域企業浩歐博55%的股份，構建了一套“診+藥”的生態敘事。

但在當時，收購背后還有“H回A”的考量，通過收購A股企業來增加公司資金流動性。

而如今，隨著港股行情逐漸轉好，中生選擇了用在當地最硬通的出海邏輯打動股民。收購消息發出后，中生股價截至目前已經抬升13.1%左右。

和浩歐博相比，禮新這種biotech而言，對于中生的資產優化效果明顯更好。從聯用角度來看，公司有許多產品可以和禮新的ADC技術平臺形成組合：比如和康方聯合開發的PD-1單抗安尼可，4月剛得到FDA的上市許可；公司還有安羅替尼這樣的TKI抑制劑，也具有和ADC聯用的潛力。

另一條路就是走早期資產授權。在剛剛落幕的高盛全球醫療健康年會上，中生資本市場負責人就透露：今年開始，對外授權交易，已經將會成為公司的第二增長曲線。公司內部已經梳理了潛在對外授權的產品，并按照優先級開始對外接觸，多個產品從年初就收到了合作意向。

中國生物制藥產業的內部收購，曾經讓業界產生過“消化不良”的擔憂。雖然本土大型制藥企業有商業化能力，但其優勢主要在于中國市場，依然要面臨集采天花板；而在歐美市場上，其銷售能力又比不過MNC。因此在過去并沒有發生類似事件。

而隨著中國企業交易能力的整體提升，像中生這樣的企業也逐漸打開了出海渠道。在這種情況下，即使未來不去做自主商業化，資產也有“外銷”途徑。在后顧之憂解決后，未來也許可以期待更多收購案例的發生。

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