藥明漲、康龍跌、泰格以投養(yǎng)研、睿智醫(yī)藥“重啟中”，CRO真的打響“翻身仗”？

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動蕩調整往往伴隨“浩然新生”，大拐點已至，期待CRO集體2025半年報表現。

康龍化成：繼龍大藥明之后，龍二也重回兩位數高增軌道

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近日，康龍化成公布了2025年半年報業(yè)績預告，預計上半年總營收63億-65億，同比增長13%-16%，凈利潤6.79億-7.13億，同比下滑36%-39%。之所以營收增長，凈利潤下滑主要是去年同期處置股權貢獻了6.48億凈利潤，扣除非經常損益后，上半年凈利潤6.24億-6.48億，同比增長34%-39%。

這是繼CXO龍大之后，又一家營收盈利重回兩位數高增軌道的中國CXO。

圖源：香港財華社

讓人意外的是，康龍業(yè)績預告之后，股市并沒有迎來“預期的漲停”，反而有所下跌。二級市場調侃龍二：幾乎踏空所有風口，比如新冠藥、多肽減肥藥，所以當業(yè)績爆點不如估值處于低點的藥明時，拉不動。

但從另一個角度來看，不像龍大藥明康德有“TIDES”暴漲業(yè)務“助攻”（詳見下圖解析），康龍化成能夠重回“兩位數高增軌道”，也說明其業(yè)務韌性是極強的。

圖注：藥明康德“TIDES”（多肽/寡核苷酸）業(yè)務有多強悍？2025年一季度收入22.4億元，同比飆漲187.6%，以化學業(yè)務三成占比貢獻七成增長。圖中所示三重技術護城河是支撐爆發(fā)的原因。這些技術真正解決了產業(yè)痛點：當諾和諾德因自產司美格魯肽純度不足而產能滯后時，藥明卻為某TOP10藥企量產純度99.9%的GLP-1類似物。

作為國內知名CRO企業(yè)，康龍化成主要協(xié)助客戶加速藥物創(chuàng)新，具體服務內容包括：實驗室服務、CMC（小分子CDMO）服務、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務。臨床前CRO是康龍的長板，全球排名前三，市占率約15%，實驗室服務規(guī)模領先，實驗室-CMC轉化率高達81.47%、成本控制方面也有優(yōu)勢。

如果非要對比中國一眾頭部CXO，通俗點概括形容，藥明康德是六邊形戰(zhàn)士、全產業(yè)鏈龍頭；康龍化成是實驗室服務龍頭；泰格醫(yī)藥是臨床CRO龍頭；凱萊英是小分子CDMO龍頭（小分子CDMO領域穩(wěn)居國內第一、全球第五）。

圖源：pexels

單就臨床前CRO來看，目前中國企業(yè)具備技術實力在國際藥研市場搶實驗室服務大訂單的也許就只有3家：龍大藥明、龍二康龍、元老睿智醫(yī)藥，實驗室-CMC-臨床的高轉化需10年以上沉淀，康龍化成的客戶多業(yè)務協(xié)同率達74.84%印證其平臺價值，這種全流程平臺壁壘+高效轉化導流+成本控制能力是康龍化成的核心優(yōu)勢。

從行業(yè)發(fā)展面來說，去年康龍化成年收入122.76億元，同比增長6.4%，全年季度收入實現環(huán)比增長、季度收入同比增速逐季加快，其中第三、第四連續(xù)2個季度收入實現同比10%以上的較快增長，今年一季度和半年報預告又延續(xù)了這種良好回升勢頭，這也驗證了CXO全面復蘇的邏輯成立。

2025年一季度，CXO三巨頭業(yè)績表現已有回歸高增跡象

中金公司也在研報中表示，康龍化成的業(yè)績預告符合預期，公司收入保持良好增長態(tài)勢，盈利能力同比環(huán)比均有改善，主營業(yè)務持續(xù)向好。其他多家研報機構均看好CXO后市表現，認為行業(yè)業(yè)績拐點顯著是非常積極的信號；同時宏觀層面，新一輪貿易大戰(zhàn)后中美關系緩和及美聯(lián)儲降息對CXO都是利好；另外，國內全鏈條鼓勵創(chuàng)新政策及創(chuàng)新藥爆發(fā)、醫(yī)藥整體投融資環(huán)境日趨改善，都會推動前端CRO業(yè)務進一步回暖。

睿智醫(yī)藥：業(yè)界元老“底盤幸存”，動蕩調整后重啟再出發(fā)

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書接上文，睿智醫(yī)藥是行業(yè)元老，早年和藥明一起被稱為“CRO黃埔軍校”，只是后來在多次動蕩調整中逐漸“沉寂”。

這些動蕩包括：靈魂人物及團隊離場后管理層持續(xù)變更、內部不同力量對壘，以及戰(zhàn)略布局雖有前瞻但搖擺不定，在企業(yè)往一體化平臺轉型關鍵期更因團隊不穩(wěn)戰(zhàn)略導向非但沒有執(zhí)行落地，還導致業(yè)務盤子持續(xù)縮小，最終與行業(yè)上一輪黃金發(fā)展周期失之交臂。詳見蓋德視界過往報道：

另據業(yè)媒報道，睿智醫(yī)藥在過去4年虧損達22億元，市值一度徘徊在數十億元，和其行業(yè)元老地位“一點也不匹配”。轉折是從去年年底睿智醫(yī)藥新的領導團隊“企穩(wěn)”開始的，加上2025行業(yè)進入回暖周期，也利于這家“底盤幸存”的CRO元老“重啟再出發(fā)”。

從睿智醫(yī)藥的財報數據也能解讀出其“谷底翻身”的積極信號，2023財年巨虧9個億，2024雖仍未擺脫虧損狀態(tài)，但利潤已出現明顯改善跡象：扣非歸母凈利潤-2.36億元，同比減虧幅度達74.36%。2025年從單季營收表現來看，更是重回“正增長”，一季度營收2.61億元，同比增長11.37%；歸母凈利潤為664.21萬元，同比增長126.09%。

此外，企業(yè)新任掌舵者胡瑞連重新發(fā)力，布局了新的戰(zhàn)略突圍策略：

首先是深耕海外市場：以美國波士頓為核心，貢獻超半營收，同步滲透歐洲市場；

其次是新賽道追趕，雖然晚于藥明等3-5年，但在ADC、多肽賽道的發(fā)力也是有所成效的，比如2024年整合ADC團隊與國內頭部企業(yè)達成2個合作項目；聚焦復雜大環(huán)肽、GLP-1、PDC/RDC前沿領域，團隊規(guī)模與訂單量均呈增長趨勢。

圖源：pexels

至于這家元老級CRO能否在結束動蕩、重啟再出發(fā)后迎來“浩然新生”，業(yè)媒認為未來取決于三大變量：一是ADC/GLP-1業(yè)務訂單落地速度；二是海外市場份額能否持續(xù)提升；三是管理層戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性。目前來看，變量二、變量三大概率能維持預期。

而除了睿智醫(yī)藥，在上一輪寒冬周期里跌倒在半山坡的“美迪西”、“昭衍新藥”也等著在新的回暖周期里“翻身”，如果說過去是這些CRO的“浩劫”，那今年就是這些CRO回歸上升的“大拐點”，

就臨床前CRO來說，有研報分析認為價格戰(zhàn)已經結束，行業(yè)利潤率回升至15%+，這可能也是睿智醫(yī)藥、美迪西等反轉的開始。

從各自一季報來看，睿智醫(yī)藥一季度毛利率達27.44%，顯著提升9.77個百分點，反映成本壓力緩解與定價能力恢復，體現市場競爭緩和，價格戰(zhàn)對利潤的擠壓已減弱；美迪西一季度凈虧損同比減少61.27%，虧損收窄主因價格競爭趨緩及產能利用率優(yōu)化。

圖源：企業(yè)官網

在過去寒冬中的動蕩大調整、大洗牌中，行業(yè)產能加速出清，頭部企業(yè)集中度提升，這一定程度也促使價格戰(zhàn)趨緩或終結。加上CRO加速轉向差異化競爭，如睿智醫(yī)藥布局"雙抗/ADC研發(fā)"、美迪西強化AI藥物發(fā)現，這可能也減少了低價搶單行為。另外，2025年全球醫(yī)療?健康投融資環(huán)比增長，Biotech企業(yè)研發(fā)預算回升，傳導至臨床前CRO訂單量價齊升。國內方面，創(chuàng)新藥BD交易爆發(fā)，也在直接激活外包需求現金流。

因此，即使行業(yè)價格戰(zhàn)還未結束，在2025年預計也會極大緩解。而在新一輪的競爭中，行業(yè)正從“人力密集型”向“技術驅動型”演進，CRO作為新藥研發(fā)的關鍵支柱環(huán)節(jié)，在前沿領域的技術布局與領先優(yōu)勢，會在下一個行業(yè)周期時代發(fā)揮越來越關鍵的作用。

泰格醫(yī)藥：臨床CRO全面轉好，種樹十年“以投養(yǎng)研”更炸圈

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我們將視線轉向“臨床CRO”，今年6月中旬，非臨床研究領域的標桿企業(yè)益諾思（非臨床安全性評價領域排名第三）在回應投資者關于“公司資金含交易性資產有17億元，是否考慮收購優(yōu)質資產” 的提問時表示：“公司不會自主研發(fā)創(chuàng)新藥，但未來可能會收購臨床試驗相關CRO公司。”

這被業(yè)媒視為看好“臨床CRO新一輪發(fā)展”的行業(yè)風向氣息，從臨床CRO老大泰格醫(yī)藥的財報數據與行業(yè)宏觀環(huán)境變化中，我們更能解讀出全面好轉的信號：

圖源：企業(yè)官網

訂單量顯著復蘇?：?2025Q1凈新增合同金額超20億元?，同比增長20%，其中國內客戶需求恢復尤為強勁，海外訂單貢獻穩(wěn)定。?2024年累計新簽訂單101.2億元?，待執(zhí)行合同金額157.8億元（同比+12.1%），為收入復蘇提供保障。

?經營效率優(yōu)化?：2025Q1經營活動現金流凈額 ?1.98億元?（同比+37.26%），反映回款改善及訂單執(zhí)行效率提升。公司通過AI工具（如電子知情同意、遠程訪視）及去中心化臨床試驗（DCT）降本增效，客戶黏性增強。

?盈利拐點預期明確?：公司指引?2025年營收恢復高個位數增長?，凈增訂單目標雙位數增長，毛利率將明顯回升。其中?國際化能力構筑的壁壘是其預期落地的有效保障之一。

宏觀利好諸多：首先?政策與需求共振?，?2025年創(chuàng)新藥目錄、丙類醫(yī)保支付改革?加速落地，直接激活臨床研發(fā)需求；跨國藥企在華研發(fā)投入增加：2024年全球Top20藥企在華新開臨床試驗 ?336項，占全球總量19-20%，較2018年翻倍。其次，?供給端格局優(yōu)化，?臨床CRO行業(yè)產能出清：2024年新申辦方數量較2022年高點下降 ?64%?，新臨床CRO僅18家，競爭趨緩。預計 ?2024-2028年行業(yè)年均增速12.6%?，2028年市場規(guī)模達 ?750億元?，龍頭份額持續(xù)提升。

圖源：pexels

在這些基本面全面向好之外，7月17日泰格醫(yī)藥一則公告更加“炸圈”，原來臨床CRO龍頭和藥明系一樣是玩“投融”的高手——公告宣布公司作為參股股東，已經將直接和間接持有的禮新醫(yī)藥的股權全部出售，獲得的對價約3441萬美元。

這筆股權轉讓，是近期業(yè)內聞名的禮新醫(yī)藥被中國生物制藥以不超過9.51億美元（約合人民幣68.22億元）整體收購的交易方案的一部分。按照此次68.22億的收購估值，泰格醫(yī)藥對禮新醫(yī)藥跨越數年的股權投資，也有超過300%的收益率。而這只是其投資版圖的“冰山一角”。

醫(yī)藥投資部落的起底分析顯示，根據泰格醫(yī)藥2023年財報數據，這家臨床CRO龍頭賬上現有非流動性金融資產高達102億，其中上市公司股份2.65億，醫(yī)藥類基金49.06億，持有的非上市公司股權達49.91億。這不僅僅是一家CRO公司，還是一個巨大的一級市場基金。

據報道，泰格醫(yī)藥非常具有戰(zhàn)略前瞻眼光，在2015年就洞察到中國創(chuàng)新藥立在全新起點上，泰格的投資業(yè)務也是從那時開始，期間不斷加碼增資，十年堅持種樹守盤，才成就了今天的百億江山，從而能夠在中國創(chuàng)新藥開啟二次發(fā)展的黃金拐點期開始“爆盲盒”，高達100億規(guī)模的投資資產，涉及的一級市場項目數量眾多，不定哪天再開出一個禮新。

醫(yī)藥經濟報更是將其這種戰(zhàn)略行為歸納為，借力打力，將 “以投養(yǎng)研”做成新引擎，紅利持續(xù)兌現。這并非基于禮新單一案例，今年3月，泰格醫(yī)藥參投的ADC企業(yè)映恩生物上市時，其就已斬獲數億元投資收益。

除泰格醫(yī)藥外，藥明康德、凱萊英、昭衍新藥也在紛紛布局投資業(yè)務。在CRO行業(yè)整體增速放緩至個位數的背景下，投資收益正成為CRO企業(yè)平滑業(yè)績波動、反哺研發(fā)投入的新增長曲線。

結語

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不管是藥明康德的全鏈領先“爆發(fā)”，還是康龍化成的“穩(wěn)扎穩(wěn)扎，逐步攀升做大”，或者是睿智醫(yī)藥的“動蕩調整，重啟出發(fā)”，以及泰格醫(yī)藥的“全面向好復蘇，十年種樹以投養(yǎng)研”，都展示了中國CRO頭部力量的“韌性實力與戰(zhàn)略布眼光和落地能力”，而中腰部企業(yè)美迪西、昭衍新藥也在走出“寒冬泥潭”，加速新技術領域如AI的布局，希望在行業(yè)發(fā)展新周期，打造更好的出發(fā)起點。

不僅企業(yè)自己給力發(fā)力，行業(yè)產業(yè)宏觀環(huán)境也“時移勢易”，諸多利好有之如價格戰(zhàn)結束或趨緩，行業(yè)創(chuàng)新及融資全面復蘇；發(fā)展新挑戰(zhàn)亦有之，如技術迭代升級加速，布局跟不上的CRO可能會被淘汰，再比如行業(yè)集中度提升連泰格都在往更前端擴張了，巨頭馬太效應之下，中小CRO更需要差異化路線突圍與領域縱向深耕等。

只看當下，經歷過行業(yè)冰封動蕩期的中國CRO，也正集體站在走向“浩然新生”的歷史大拐點。

參考來源：

[1] 企業(yè)公告

[2] 香港財華社

[3] E藥資本界

[4] 醫(yī)藥經濟報

[5] 雪球財經

[6] 醫(yī)藥投資部落

[7] 蓋德視界歷史報道

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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