還有能打的板塊嗎？

行業輪動分析

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輪流見頂，雞犬升天

先來一道思考題：

在一段下跌行情中，指數從最高點跌了20%，但大部分個股從最高點的跌幅都高于20%，請問這是為什么（不考慮權重的問題）？

這個結論看似令人匪夷所思，實際上它是一個簡單的數學題。

假設市場上只有兩只成份股，指數即為這兩只股票價格的平均數。

股票的見頂并不同步，股票A見頂后，股票B還在上漲，假設這兩只股票上漲和下跌的速率是相同的，那么從這個點開始，指數便開始走平。直到股票B開始也出現下跌的拐點，指數才開始掉頭向下。

最后對這輪下跌進行測算，就可以發現，這兩只股票的下跌幅度均高于指數的幅度。

說白了也很簡單，這就是統計口徑的問題。所謂股票下跌的幅度超過指數的幅度，只是因為計算下跌的天數不一樣。

為什么今天的文章開頭要講一個數學計算題呢？

這個現象看似簡單，實際上包含一輪行情發動、持續與結束的內在動力——股票A和股票B的上漲并非獨立，股票B是股票A的補漲，補漲的原因是比價效應。

之所以股票之間存在比價效應，是因為股票的合理估值并不是一個確定的值，而是一個模糊的區間，20倍PE到25倍PE，可能都是合理的，但從20倍到25倍，就是25%的漲幅。

創新藥漲了100%，CXO基本面雖然不如創新藥硬，但漲個50%總是可以的吧；中藥雖然幾乎與“創新”無關，但一筆寫不出兩個“藥”字，只漲了25%感覺還是很便宜，這就是比價效應。

比價效應還與資金入場順序有關，一輪行情的資金總有先來后到，后來的資金面對已經上漲的指數，總想找到還沒有漲開來的相對較好的品種，后來的資金不給先到的資金抬轎，這也是行業輪動上漲的原因。

這種比價效應導致上漲，到了后來會發展成“一人得道，雞犬升天”，甚至“雞犬”比“人”還高調，一旦新資金后續乏力，行情也會輪動下跌，“雞犬”先跌，“人”后跌。

當然，實際情況要比上面的理論復雜得多，有些基本面特別好的行業會持續向上，有些板塊見頂后會二次沖頂，如果這樣的板塊多了，行情就會再來一波。

只是A股在大部分情況下，一個板塊好不容易“輪上穿褲子”，會一口氣透支未來幾個月的漲幅，這就導致只要宏觀沒有特別大的變化，大部分行業都輪流見頂后，大盤就會出現系統性調整。

所以觀察行業輪流見頂的情況，對大盤未來的判斷有一定的幫助，本文就來總結一下這一輪行情自4月以來的板塊輪動情況。

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你方唱罷，我方登場

從4月中旬以來，本輪行情中市場持續上漲的熱點行業板塊有：新消費、黃金、銀行、軍工、創新藥、海外算力、國內AI產業鏈，還有反內卷、稀土、穩定幣等題材，以及證券等典型的牛市品種。

這些板塊也呈現典型的輪動特點，比如黃金、銀行最早引領大盤上漲，但后續乏力，創新藥早期默默無聞地持續小漲，后面卻越漲越快，軍工和證券還是“急拉—回調”的渣男走勢，反內卷后期橫空出世，與政策節奏一致，當然，也有海外算力這種由過硬的業績驅動的從頭漲到尾的板塊。

這種“你方唱罷我方登場”的特征，是大盤能保持慢牛上漲的原因之一，但A股慢牛往往只是行情的階段性特征，后面要么像2018年年初、2020年年末那樣，加速沖頂結束，要么像21年年末一樣，“再也找不到新的板塊機會+大部分行業都邊際向下”導致大盤漸漸重心向下，最后以一次跳水結束行情。

所以有必要回顧一下上述板塊上漲或見頂的節奏。

1、黃金

4月初大跌后，最早支撐大盤的是黃金板塊，在國際金價高歌猛進的背景下，這個板塊在全球股災中表現最好，但見頂也最早——4月22日，目前申萬二級板塊貴金屬指數已經跌到半年線附近。

2、新消費

當然，黃金只是一個與大盤關系不大的抗跌板塊，本輪行情第一條真正的主線是新消費，在泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪集團三駕新消費馬車的帶動下，A股主要是美妝個護、休閑食品、飲料、IP經濟、黃金飾品和寵物用品幾個板塊，其上漲主要集中在4月和5月，其見頂時間（以申萬二級行業為例），先后為：

化妝品5月20日，

個護用品5月20和6月4日，

飼料（主要是寵物食品）6月4日，

非白酒6月4日，

飾品6月5日，

休閑食品6月5日，

文娛用品6月12日。

新消費的多個板塊也構成了“小型內部輪動”，見頂預演是5月20日，大規模見頂是6月5日，之后逐漸熄火，一直持續到6月12日回光返照，之后就是一路下跌，目前大部分板塊都已調整到60天均線與120天均線之間，最差的休閑食品已跌破了半年線。

消費股行情結束的時間，5月下旬到6月初，正是茅臺批價跌破2000元的那段時間， 新消費在整體消費下滑的時候，也無法獨善其身。

3、銀行

銀行也是4月以來最早上漲并已經見頂的主線板塊之一，內部也有輪動，4~5月是農商行最強，5~6月是城商行和股份行最強，6月下旬開始，四大行加速上漲，其見頂時間（以申萬二級行業為例），分別為城商行7月7日，股份行7月10日，農商行7月11日，國有行7月11日。

目前，國有行跌到60天均線附近有弱反彈，其他板塊全部跌破，處于60天與120天均線，止跌信號不明顯。銀行過去三年都是漲幾個月再“下跌—橫盤”幾個月，階段性見頂也是明顯的。

消費和銀行都是相當于在主線板塊中先見頂的“A行業”，而下面的軍工、創新藥和海外算力則相當于“B行業”。

4、軍工

這一輪軍工行情的邏輯很多，先是十四五收關的訂單兌現，后是軍貿，現在是閱兵，還有資產重組這種偏個股的題材，以至于行情有一定的持續性，部分改變了“渣男”形象。

軍工板塊的內部也在輪動，軍工在申萬二級行業中包括五大板塊，剔除上漲邏輯與軍工關系不大的“航海裝備”后，本輪軍工行情主要集中在地面兵裝這個板塊，因為跟幾個邏輯的關系都比較大。而市值最大的軍工電子和航空裝備漲幅并不大，就給輪動留下了空間。

板塊最早啟動的實際上是軍工電子板塊，但后面的訂單兌現出了問題，導致后面漲幅落后，但也留下“訂單兌現”的上漲后手；集多個題材于一身的地面兵裝，從6月13日啟動（正是新消費“團滅”之后），經過6月和7月兩波集中上漲，目前為止的最高點在7月30日，無明顯的見頂跡象；

而軍工中白馬最多、最重要的航空裝備板塊，之前也是受困訂單兌現問題的困擾，但7月以來走勢趨強，主要是受到閱兵和十五五規劃預期的支撐，目前也沒有見頂的跡象。

雖然軍工板塊整體在形態上沒有見頂跡象，但導致“渣男”的問題并沒有多少變化，板塊邏輯中預期成分過高，題材刺激驅動明顯，訂單透明度差，這些問題都可能導致板塊隨時可能見頂。

5、海外算力供應鏈

4月以來，以PCB和光模塊為核心的海外算力走得最穩健，并且還能趨勢加強。

光模塊啟動較早，整體可以參考申萬二級行業中的通信設備，6月7日沿10天線上漲，從未回撤超過20天均線；PCB稍晚于6月啟動，整體可以參考申萬二級行業中的元件，后來居上。

這兩個板塊主要是受基本面驅動，年初的“Deepseek時刻”，反而刺激了美國科技巨頭在大模型和資本開支上的加速，并推動了應用的增速，無論是海外云收入、Capex投入、Token消耗量、產品ARR，都出現了加速，造成海外算力產業鏈的高景氣，并在上游出現產能瓶頸，而產業鏈的快速升級，部分打破了市場對光模塊和PCB的周期性和擴產的擔憂，在當前較弱的宏觀形勢下，這是少數能出現業績50%以上高增長的板塊。

所以PCB板塊目前也看不到明顯的見頂跡象，不過這兩個板塊的指數在近4個月上漲都超過80%，加上節奏跟隨美股，如果后市美股科技股（特別是半導體股）在漂亮的財報季后陷入較深的調整——美股都是慢牛快熊，板塊階段性見頂的可能性就比較大了。

6、創新藥

我在年初的文章《》中認為今年醫藥有機會，主要在“已經完成磨底的創新藥方向”和“CXO板塊中海外布局領先、競爭格局較好的”，這個判斷在當時已經比較大膽了，但確實沒想到，創新藥能成為今年到目前為止的最強板塊。

如果說，海外算力鏈完全是由業績驅動，而創新藥基本面的變化，可以解釋行情的發生，卻并不足以解釋短期內如此大的漲幅，我覺得另一部分原因在于估值特點、籌碼結構和板塊輪動。

從籌碼結構看，醫藥板塊經歷長達三年的下跌，年初已經很少有非醫藥、非指數的機構資金了，而創新藥作為醫藥中最有邊際變化的方向，從去年開始就有專業資金鎖定長期籌碼，這種“跟風資金出清+長期資金鎖籌”的特點，也是我年初敢推薦創新藥板塊的原因之一。

從估值特點上看，創新藥可以不看現在的營收利潤，而是按管線估值，有極大的估值彈性，每次只要漲上頭，最后都會漲出泡沫來。

更重要還是板塊輪動，醫藥內部板塊眾多，A股純粹的創新藥并不多，申萬二級板塊中，除了化學制藥和醫療服務中的創新藥業務占比較大外，其他幾個板塊的公司，硬要掰開看，很多都有創新藥研發管線，甚至化工板塊的公司也有創新藥的原料藥，加上這些板塊的估值不高，一旦炒上頭，很容易出現大部分標的借創新藥題材補漲。

所以醫藥板塊也有典型的行業輪動效應，創新藥年初就開始漲，CXO板塊4月啟動，中藥、醫療器械和原料藥6月開始擴散發力，這兩天借著計劃生育補貼的政策，完全沒有基本面的疫苗都開始漲了。

行業輪動到完全沒有基本面的方向上，后面如果主線漲不動，也會階段性見頂，由于醫藥并非都是有邏輯的，所以，雖然形態上沒有見頂跡象，但邏輯上離見頂不遠了，當然，只是階段性見頂，創新藥未來還會有訂單驅動的行情。

7、反內卷

這個板塊是最晚啟動的，具體分析因為我的上兩篇文章《》《》剛剛分析過，就不分析了，只是從板塊輪動的角度分析一下。

反內卷板塊眾多，目前主要包括兩類，一類是鋼鐵、水泥、快遞、養殖、部分化工等傳統行業，一類是光伏、鋰電、醫療器械等新興行業。

大部分行業都是競爭格局差，或者處于下行周期，要么估值低，要么長期跌幅大，從板塊輪動的特征說，屬于典型的“高切低”，從歷史上看，有可比性的是2023年的“中特估”行情，也是橫跨多個板塊的“高切低”。

此類行情對于一輪上漲行情是不利的，往往是行情見頂的標志，一方面，“高切低”造成之前的主線籌碼松動，另一方面，這些價值風格板塊的上漲，容易給成長股以較大的壓力，所以2023年正是“中特估”結束了上半年的反彈行情，大盤從此一路下跌到春節前的崩盤。

另外，反內卷板塊還有政策性行情的特點，7月是政策的高層調研與思路設計階段，8月是各行業的政策制訂，9月之后是落實階段。到了8月后，每個行業都不相同，所以未來的“反內卷”以階段性的“重點行業領漲+板塊脈沖行情”為主，這種行情并非持續性的上漲，更像是大盤整體下行時的反彈行情。

上面的幾個行業基本組成一輪完整的板塊輪動：第一階段由黃金、新消費和銀行板塊發動，見頂后轉入第二階段的軍工、海外算力和創新藥的持續上漲推動，未來的第三階段在反內卷板塊的“高切低”的掩護下，完成行情的見頂。

但是，上述設想還有一個關鍵的變數——國內AI產業鏈。

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最后的王牌

板塊輪動行情越漲到后面，市場總成交和換手率越高，對資金消耗越大，越需要啟動大體量高活躍度的板塊，A股目前能夠比醫藥規模更大的，又有上漲邏輯的，且目前漲幅也不算大的，只有國內AI產業鏈了。

國內AI產業鏈，主要由AIDC、國產半導體和AI模型及應用三大部分組合，可以看成是“AI產業的內循環”，由于范圍過大，沒有具體的板塊，我用了“科創板人工智能指數”代替，如圖前十大公司，三個方向大致都包括了，而且海外算力鏈的含量比較低。

走勢上，由于國內AI進度不及預期，4到6月完全被壓制，遠遠弱于海外算力鏈以及科技板塊整體，直到7月，通過中美談判打破禁運后，這個板塊才起來。

目前，美股的AI行情已經從算力基礎設施階段過渡到AI應用階段，各種牛股層出不窮，中國作為唯一能在AI上與美國叫板的國家，國內AI產業鏈的行情走成這樣，應該只是階段性的蓄勢。

特別是AI應用，已經從軟件傳媒擴散到各種行業，很多公司都有自己的AI產品，雖然沒有現象級爆款，但已經出現快手這種10億純粹AI業務營收級別的公司，產業趨勢已經形成。

跟創新藥一樣，AI應用也是一個暫時可以不看估值的板塊，按美股那種滲透度高增長的純粹AI應用收入，給30~50倍ARR，對于大部分應用公司而言，一旦炒上頭，空間都不是問題。

所以，AI產業鏈是唯一可以打破行情高度的新輪動板塊。

最后還是要強調一遍，以免有人斷章取義，我的意思是說，如果大盤的輪動繼續下來，下面必須啟動國內AI產業鏈，特別是AI應用方向，可能行情還會有一輪沖頂；反之，如果這個方向不能在大盤重心向下之前及時起來，這一輪行情現在基本就是漸漸收尾了。

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