吳曉求：積極探索人民幣國際化新路徑

吳曉求 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉載自7月31日IMI財經觀察微信公眾號。

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一、人民幣國際化必須依靠法治與市場化驅動

人民幣國際化是不可逆的歷史任務，與法治完善、制度穩定、政策連續性密切相關，唯有如此，方可穩定公眾預期和市場信心，推動人民幣國際化的順利進行。現代化國家必然是法治國家，對法治的重視不僅在法律理論領域有所體現，更是制定各項政策和推進改革的邏輯起點。同時，經濟改革的核心支點是市場化，離開市場化就偏離了中國特色社會主義市場經濟的基本方向。

在建設金融強國的過程中，最核心的挑戰是如何實現金融的國際化。本質上，金融是一個平臺，而中國不僅要建設這個平臺，還必須構建一個多元、可預期、有成長性的人民幣資產池。這一資產池只能依靠中國自身來提供，我們要堅持對外開放，未來也會允許外國企業來華上市，但最終95%以上的資產供應仍需中國本土企業提供，尤其是具有國際競爭力和科技創新能力的企業。與此同時，國家軟實力至關重要，它體現在投資者和國際社會對中國的信任。這種信任是吸引外國資本、推動人民幣國際化的基礎。就像父母最在意孩子的成長環境和資金的投向一樣，資本總是流向最安全、最具前景的地方。因此，人民幣國際化是一項系統性改革的核心任務，也是最難啃的“硬骨頭”。

人民幣國際化是中國金融對外開放和實現金融強國的關鍵標志，如果一個國家的法定貨幣缺乏全球影響力，金融強國的說法就站不住腳。正因此，人民幣國際化應成為未來較長時期內金融改革的重中之重，必須緊緊圍繞這一目標推進。戴行長提到，未來十年國際投資者在中國市場的占比目標應由當前的4.5%提升到10%，看似逐年小幅提升，實則極具挑戰性。這一目標的實現，前提就是人民幣國際化的扎實推進，否則一切無從談起。人民幣國際化是中國金融開放和現代化的核心標志之一。一個國家若其本幣在全球影響力有限，就難以稱其為真正的金融強國。

人民幣國際化不僅涉及投資市場，還包括融資、支付、清算和儲備市場等多個維度，這些領域都需要同步提升。目前，人民幣已經成為全球第三大國際貨幣，如同剛才報告所示，人民幣在國際化綜合指數中已達到5.68%，這一進展反映了近年來中國改革開放的成果，也體現了中國經濟發展和法治完善的成效。然而，對中國而言，5.68%遠不是最終目標，我心中的目標是20%，或許10年后，歐元是20%，美元或許在40%，其余留給英鎊、日元等貨幣。如果到2035年、也就是我們建設中等發達國家的節點時，人民幣能達到20%，那將是一個非常了不起的成就。這個目標實現的歷史起點一定是市場化，沒有市場化、自由化的改革，人民幣國際化就難以真正實現。

二、人民幣自由化的挑戰與中國特色路徑探索

人民幣要成為國際貨幣，必須具備可交易性。我對人民幣的可交易性非常重視。我也關注到IMF特別提款權（SDR）中人民幣的權重，目前是12.28%，這是我們可以設定的一個中期目標，反映了IMF對中國改革和人民幣的信任，同時也是對我們繼續推進金融改革、加快人民幣自由化的期待。當然，如何走這條路仍需深入思考，傳統路徑對中國來說未必適用。

中國是一個大國，其制度的影響力可能自然而然地孕育出“第三條道路”，既不同于傳統計劃路徑，也不同于完全的美國模式。如同中國資本市場的發展，我們實際上已經在探索一條不同于英美和德國的資本市場模式。我曾專門寫過一本書《中國資本市場：第三種模式》，探討的就是這條獨特的發展路徑。因此，人民幣自由化是否也可以走出一條中國特色的“第三條道路”，值得我們認真思考和持續探索。

坦率而言，當前我們在增強公眾信心與政策定力方面，確實面臨很大挑戰。如果完全按照傳統的資本項目開放路徑推進，可能會對我國的外匯儲備和國家安全造成嚴重沖擊，這條路并不可行。目前已經存在一些現實問題，比如不少高凈值人群的資產通過各種方式轉移出境，說明公眾在資產安全與制度信心方面仍有擔憂。這進一步凸顯了法治建設的重要性。要推進人民幣自由化，首先要讓14億中國人對國家未來充滿信心，這是最根本的支撐力量。

人民幣自由化必須是一個循序漸進的過程。在探索路徑上，市場化改革是必須推進的方向。我們可以看到，目前央行正在香港推動人民幣跨境支付體系的改革，我認為這是一個非常值得嘗試的路徑。通過建立高效的跨境支付網絡，并結合對外貿易結構的優化，有助于推動人民幣在全球范圍內的使用。比如，“一帶一路”沿線國家多為資源型國家，適當出現一些貿易赤字，有助于人民幣“走出去”，提升其在貿易結算和支付領域的比重。

當前人民幣在全球金融市場仍缺乏基于市場的可交易性，要真正實現在全球范圍內購買人民幣資產還存在較大障礙。我們對美國存在3600億美元的貿易順差，這一格局固然支撐了外匯儲備，但也制約了人民幣的“外循環”。因此，必須尋找突破口，讓人民幣走“出去”。貿易結構的調整是一種可能路徑。與美國的貿易逆差如果能夠縮小，將有利于推動人民幣國際化，但這又受制于美方的政策限制，尤其是在高科技領域的出口管制。美方一些做法自相矛盾，比如在看到中國芯片制造能力顯著提升后，突然又放開了對某些產品的銷售限制。這種反復實際上影響了中美經貿關系的正常化，也影響了人民幣國際化所依賴的結構基礎。

人民幣的國際化，必須要從國家的經濟增長模式和貿易結構出發，進行系統性思考和戰略性安排。同時必須構建穩定可預期的資產池。目前離岸市場規模約3萬億元，遠不能滿足人民幣國際化的需要。人民幣一旦離岸，不可能長期游離于境外而沒有穩定的交易機制與資產支撐。有觀點提出將離岸人民幣作為法幣發行穩定幣，但其最大問題在于定價機制尚未完善。任何穩定幣若缺乏清晰的定價體系和穩定的基礎資產結構，就難以真正發揮貨幣職能。人民幣在這一方面仍存在基礎性制度短板。因此必須認真思考如何圍繞離岸人民幣構建完善的產品體系和資產市場。這不僅關乎人民幣國際化的推進，也意味著對中國整體資產結構的一次系統性重構。

過去我國長期處于短缺經濟時代，我們的政策重心集中于供給端改革和生產能力擴張。如今，中國制造占全球份額超過30%，而消費僅占全球18%，顯示出典型的供需失衡和結構性過剩。面對新的形勢，中國必須從傳統的“供給驅動”轉向以“需求拓展”為導向的發展模式。這要求我們在宏觀政策上重塑國民收入分配機制，激發內需潛力，使經濟結構與金融市場發展目標相協調。如同過去我們注重商品貿易，對于金融的理解多局限于“融資工具”的角色，這種認識已遠遠不能滿足新階段的要求。現代金融的核心職能，應該是為整個社會提供高效的資產配置機制，特別是在推進人民幣國際化的背景下，中國金融體系不僅要服務于實體經濟，還要成為境內外投資者進行資產配置的重要平臺。

三、構建人民幣國際化的戰略支撐與回流機制

人民幣除了要“走出去”，還要能“回得來”。今天境外投資者通過QFII、RQFII和深滬港通等在資本市場的投資占比僅為4.5%，遠低于支撐人民幣國際化所需的水平。人民幣要真正國際化，必須建立一套有效的回流機制，而這套機制的核心就是資本市場。因此，人民幣國際化與資本市場的大發展、大開放密不可分，二者必須同步推進，資本市場不僅是人民幣“走出去”的后勤保障，更要成為以人民幣計價資產交易的國際金融中心。這種循環機制必須形成，否則人民幣國際化的路徑將會受阻。從國家戰略高度出發，發展資本市場已不僅是金融自身的需求，也是人民幣國際化的戰略支撐和必要條件。在這樣的背景下，昨天中國資本市場學會在上海正式成立，經黨中央批準吳清擔任會長，配備了九位副會長，表明中央對資本市場發展的高度重視，也昭示著推動中國資本市場改革與開放的步伐正在加快。這不僅是金融體系的深化改革，更是中國國家戰略層面的一項關鍵布局。

資本市場的改革主要有三方面任務：一是資產供給端改革。目前中國資本市場的資產結構和質量有所改善，但還不足以支撐人民幣國際化和建設國際金融中心目標的實現。要改變這一現狀，必須調整上市公司結構，提高其質量和競爭力，尤其要強化與科技創新的內在聯系，推動更多高科技企業進入資本市場，從而形成多元、透明、有彈性、可預期的資產池。未來十年，中國市值前十的公司結構應發生變化，科技性企業要成為資本市場的重要力量。此外，除了權益類市場要擴容，債券市場的發展也極為關鍵。人民幣“走出去”后，回流機制不可能主要靠股市，全球央行、主權基金等更傾向于配置國債。因此，國債市場必須做大、做強。當前中國的國債余額不到37萬億，主要還在銀行間市場作為頭寸調劑，流動性不足。考慮到地方政府隱性債務規模龐大，應通過國債置換地方債，以更低成本和更高信用解決債務壓力，優化資產結構，增強金融系統的穩定性和信用基礎。

當前我國國債仍停留在彌補財政赤字的融資工具定位上，財政部門往往并不支持其作為獨立金融產品的發展。但對于像中國這樣具有高信用的大國而言，發展國債市場對于完善金融基礎設施和增強金融體系流動性至關重要。國債具有高流動性、高信用，是資本市場中最安全的資產類別之一，雖然收益率下行，但仍具吸引力。因此，應推動通過發行國債來置換地方政府高成本債務，降低整體融資成本。地方債過去利率高達4%-10%，通過中央高信用國債對沖地方債信用風險，進行十年或二十年期的置換，不僅能增強市場信心，也有助于緩解地方債務壓力，釋放其發展經濟的動能。

二是投資端改革。有資產就要有人買，過去資金端以個人投資者為主，機構資金參與度低，市場流動性不足，價格發現機制也被抑制。保險資金、養老金、社保基金等大資金往往受考核機制、償付能力等監管指標限制，難以有效參與資本市場，這種風險“妖魔化”的監管導向應當調整。實際上，資本市場是一個風險市場，但更是一個風險收益率市場。現在金融監管總局已開始放松限制，例如允許險資新增資金的20%配置權益資產，這是積極信號。同時，養老金、社保基金應進一步成為投資市場的“壓艙石”，樹立理性投資、長期投資的示范作用。一個良好的市場不僅需要資產質量高，還必須具備充分流動性和基本信心。因此，還應建立“底線資金”機制，如穩定基金、平準基金等，必要時由央行或主權資金提供流動性支持。央行2024年9月24日推出結構性貨幣政策工具，與資本市場形成直接聯動，這是人民幣資產市場制度性穩定的重大進展。隨著中國資本市場規模已達250萬億，其中權益類約100萬億，債券類中性口徑150萬億，其穩定已直接關系國家金融體系安全。

三是制度改革。僅靠資產端和資金端的調整是不夠的，如果制度平臺不公平、不透明，甚至存在欺詐上市等問題，再好的資產也難以贏得市場信任。因此，制度改革必須從法律體系入手，從《刑法》到《公司法》《證券法》，必須對違法違規行為形成“利責對稱”的打擊機制，不再是“判三年緩三年”這樣輕描淡寫的懲罰。欺詐上市、虛假披露必須追究到底，讓其“傾家蕩產、牢底坐穿”，形成真正的威懾力。除此之外，發行制度、交易制度、并購重組、退市機制等也都需要系統性改革，監管重點要從行政管制為主轉向市場化、法治化監管為主，特別是加強對透明度的監管。改革的核心邏輯是重建市場規則與信任體系，使中國資本市場成為全球投資者愿意來、愿意留、愿意投的市場。這才是真正實現人民幣國際化、金融強國目標的制度基礎。