海馬云赴港IPO三年虧掉 6.5 億！帶著對賭協議闖關的生存考題

作為中國云游戲實時云渲染服務領域的龍頭企業，安徽海馬云科技股份有限公司近期向港交所遞交了上市申請，擬通過資本市場進一步鞏固其市場地位。然而，這家手握 17.9% 市場份額的行業領跑者，卻在三年間累計虧損 6.5 億元，且面臨大客戶依賴、對賭協議風險等多重挑戰，其 IPO 前景引發市場廣泛關注。

海馬云成立于2013年，專注于為游戲、數字內容等領域提供 GPU 即服務（GPUaaS）解決方案。其核心技術在于通過云端 GPU 集群實現游戲實時渲染，用戶無需高端硬件即可流暢運行大型 3A 游戲。截至 2024 年底，海馬云平臺已承載超過 2.8 萬款游戲，包括《黑神話?悟空》等熱門作品，服務覆蓋中國云游戲行業前十大參與者中的九家。

在技術研發上，海馬云構建了軟硬一體化端到端平臺，通過自主研發的實時渲染引擎和視頻編碼技術，將云端處理后的游戲畫面以毫秒級時延傳輸至終端設備。這種技術能力使其在 2024 年以 17.9% 的市場份額穩居行業第一，領先于阿里云、騰訊云等巨頭。灼識咨詢數據顯示，中國云游戲實時云渲染服務市場規模預計將以 33.1% 的復合增長率增至 2029 年的 332 億元，海馬云的技術優勢為其搶占市場先機提供了堅實基礎。

盡管技術領先，海馬云的財務表現卻不容樂觀。2022-2024 年，公司營收從 2.9 億元增至 5.2 億元，但凈虧損僅從 2.46 億元收窄至 1.86 億元，三年累計虧損達 6.5 億元。公司凈負債從 2022 年的 9.53 億元增至 13.56 億元，現金流持續為負，截至 2024 年底現金儲備僅 2624 萬元。

行業層面，云游戲尚未找到可持續盈利模式。全球范圍內，谷歌 Stadia、亞馬遜 Luna 等巨頭相繼折戟，國內用戶付費意愿低、ARPU 值從 18.7 元降至 15.3 元的現狀，凸顯行業困境。此外，云技術突破不足導致用戶體驗不佳，伽馬數據報告顯示，2025 年流水 TOP50 新品中僅 5 款實現云技術重大創新。

為支撐業務擴張，海馬云已完成 10 輪融資，累計募資超 10 億元，紅杉中國、高瓴資本等頂級機構均在列。但資本注入也帶來對賭壓力：若 IPO 失敗，光一文投、田仆資產等股東可要求創始人黨勁峰及其一致行動人贖回股份，贖回金額按年化 10% 單利計算，可能引發資金鏈斷裂風險。盡管 IPO 前多數贖回權已終止，但田仆資產等仍保留權利，顯示股東對上市信心分歧。

此次 IPO 募資用途顯示，公司計劃將 40% 資金用于 GPU 采購，30% 投入研發，20% 布局游戲 AI 等新興領域。這種 “燒錢換規模” 的策略，與此前多輪融資邏輯一脈相承，但在行業盈利模式未明的背景下，能否實現預期回報存疑。

值得注意的是，國家政策正在為云游戲行業創造有利環境。2025 年 “東數西算” 工程加速算力資源整合，萬兆光網試點推動云游戲低時延傳輸，《關于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施》明確支持游戲 IP 轉化國家發展和改革委員會網站。海馬云若能借助政策東風，在算力調度、綠色能源等方面優化成本結構，有望提升盈利能力。

然而，競爭壓力同樣不容忽視。阿里云、騰訊云等巨頭憑借強大的云計算基礎設施和用戶生態，正加速布局云游戲。海馬云雖在實時云渲染細分領域領先，但需持續投入研發以維持技術優勢。2024 年研發費用降至 1 億元的趨勢，可能削弱其長期競爭力。

海馬云的上市之路，本質上是一場技術優勢與資本耐力的雙重考驗。若能成功 IPO，其在 GPU 采購、研發投入等方面的資金壓力將暫時緩解；但若無法在客戶結構優化、盈利模式創新上取得突破，即便上市也難以擺脫 “輸血續命” 的困局。

行業觀察人士指出，海馬云的破局關鍵在于：一是深化與中國移動等戰略股東的協同，在5G-A網絡、邊緣計算等領域探索差異化服務；二是加快游戲 AI 技術應用，通過生成式內容降低開發成本；三是拓展云原生內容服務等第二增長曲線，降低對云游戲 GPUaaS 業務的依賴。

當前，云游戲行業正處于技術突破與商業驗證的關鍵期。海馬云能否憑借技術積累和資本支持，在這場長跑中率先撞線，不僅關乎企業自身命運，也將為中國云游戲產業的發展路徑提供重要參考。