騰訊Q2財報：AI驅動下的強勁增長，微信仍有商業化潛力

騰訊這份Q2財報幾乎在所有維度都超出了市場預期，營收、凈利潤、經調整凈利潤和各項業務收入等等，在這次的Q2財報中都收獲了非常不錯的增長。另外，和我們之前的判斷一致，騰訊的AI轉型已經從概念走向實質，Q2各個業務板塊都能看到AI驅動的明確印記，而且這種驅動力正在從邊緣優化走向核心重構。

根據最新財報，騰訊Q2收入達到1845億元，同比增長15%；非國際財務報告準則凈利潤631億元，同比增長10%。如果要下一個結論的話，騰訊是中國科技巨頭中，第一個重拾成長性的企業，AI對業務的全方位加持已經顯現出增長的動力。

做出這樣的判斷并不難，這已經是騰訊連續三個季度實現雙位數增長，24Q4和25Q1的收入增速分別為11%和13%，對于一家季度營收接近2000億的企業來說，已經是非常難得了。在所有的業務板塊中，表現最亮眼的還是游戲。

增值服務收入914億元，同比增長16%，本土市場游戲收入404億元，同比增長17%，國際市場游戲收入188億元，同比增長35%。需要多說一句的是《三角洲行動》成為了絕對明星，7月日活突破2000萬，位居行業前五，流水排名前三。FPS是騰訊的強項，三角洲又是上線不到兩年的新游戲，無論是玩法還是運營均堪稱國內第一FPS，出圈程度放眼整個中國游戲市場都是相當突出的。

AI技術其實已經融入到了騰訊的游戲業務中。財報中明確提到“應用AI工具加速游戲內容制作”、“基于AI技術推出更擬真的虛擬隊友”和“采用AI驅動的營銷舉措以吸引新玩家及提升參與度”。這表明AI不再是營銷噱頭，而是真正融入到游戲開發的全鏈條中——從內容制作到角色，再到用戶運營。

國際市場的高增長，其實就在很大程度上得益于AI技術在游戲本地化和用戶體驗優化方面的應用。Supercell旗下《皇室戰爭》通過AI優化的更頻繁內容更新和獎勵機制，推動其6月份月流水創下七年新高。

營銷服務收入358億元，同比增長20%，增速在所有業務中最高。這背后是升級廣告基礎模型和AI在廣告創作、投放、推薦及效果分析中的應用。從細分數據看，視頻號、小程序及微信搜一搜等產品的廣告需求強勁，這些恰好是AI技術最容易發揮作用的場景。

前幾個季度一直個位數增長的金融科技板塊在Q2意外發力，整體收入555億元，同比增長達到10%。增速較近幾個季度有明顯加快，得益于企業客戶對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用。GPU租賃意味著騰訊向企業客戶提供AI算力服務，API token使用增長則說明騰訊的大模型能力正在被企業客戶規模化調用。

從毛利率變化也能看出AI在騰訊業績中的含金量。整體毛利率從去年同期的53%提升至57%，各個分部的毛利率同樣都在顯著改善：增值服務從57%升至60%，營銷服務從56%升至58%，金融科技及企業服務從48%升至52%。這種全面的毛利率提升，反映了AI技術帶來的效率提升和商業化價值。

01 微信生態AI化

如果說業務數據展現了AI的當下收益，那么資本開支數據則透露了騰訊對AI未來的巨大押注，這種押注的規模和決心相當明確。

Q2資本開支191億元，上半年累計466億元，與去年同期的231億元相比，增長超過100%。這個增長幅度在騰訊歷史上是罕有的。雖然財報沒有詳細披露具體構成，但從“主要用于支持我們AI相關的業務發展”的表述，以及管理層提到的“GPU租賃和API token使用”可以推斷，這些投資主要流向了AI算力基礎設施建設。

這種大規模投入已經開始產生現金流壓力，但又展現出了明確的商業回報預期。Q2自由現金流430億元，雖然絕對數字仍然健康，但環比下降9%，季度末凈現金狀況也出現了17%的環比下降，投資強度的提升顯而易見。

騰訊管理層的表態也很有意思。他們特別強調會在目前的基礎上，實現內生性的收入增長，并表示不愿意過度依賴GPU供應的變幻莫測；同時表示，如果未來部署AI的成本——包括GPU等費用——大幅度上升成為嚴重負擔，會加快廣告商業化的步伐，但現在“并沒有必要這樣做”。

這種表態說明，騰訊管理層認識到了目前GPU供需狀況的復雜性，并給未來的業務波動留有余地。在我們看來，這個“余地”重點就是微信生態的商業化程度，包括廣告等等。

毫無疑問，在游戲之外，騰訊最大的護城河依然是微信生態，AI正在成為這個生態的新引擎。微信月活14.11億，同比增長3%，雖然增速放緩但用戶基數的穩定性為AI應用提供了龐大的試驗場。從財報披露的細節看，微信的AI功能正在全面鋪開：瀏覽內容時的關鍵詞智能檢索、微信小店的智能客服回復、視頻號內容的自動文字總結等等。

這些看似細微的功能改進，實際上代表著微信生態的AI原生化改造。關鍵詞智能檢索意味著微信內容的AI理解能力，智能客服是AI在商業化場景的直接應用，自動文字總結則體現了AI對視頻內容的理解和處理能力。這些功能的背后，是騰訊混元大模型在實際場景中的規模化部署。

財報提到，混元3D模型以領先行業的幾何精度、紋理真實度、指令與3D對齊能力，根據Hugging Face排名第一，并且越來越多的游戲開發者、3D打印企業及專業設計師采用混元3D模型來生成數字資產。這說明騰訊的AI技術不僅在消費級應用上取得突破，在To B領域也開始產生實際商業價值。

02 AI成長股的估值重構

從更宏觀的角度看，這份財報反映的是騰訊商業模式和市場定位的根本性變化，這種變化正在重新定義騰訊的投資價值。

過去幾年，騰訊更像是一只紅利股——業務穩定、現金流充沛、股東回報慷慨。投資者買入騰訊，很大程度上是看中其旱澇保收的盈利能力和穩定的回報。但隨著AI投資的加大，這種模式正在發生變化。

這種變化在財務指標上有清晰的體現。Q2經調整EBITDA比率為46%，相比去年同期的43%有明顯提升，說明盈利質量在改善；同時，研發開支占收入的比重也在提升，上半年研發支出392億元，占收入比重超過10%，這在騰訊歷史上是較高水平。

更重要的是業務結構的變化。雖然游戲仍是核心收入來源，但營銷服務的高增長（20%）和企業服務的加速發展，正在改變騰訊的收入構成。特別是企業服務中AI相關收入的快速增長，從GPU租賃到API調用，從混元模型到視頻號AI功能，騰訊正在構建一個完整的AI服務生態。

這種轉型也并非沒有風險。最大的挑戰在于，AI領域的競爭異常激烈，技術迭代速度極快，巨額投資是否能產生相應回報仍存在不確定性。從當前的財務數據看，騰訊的AI相關收入雖然在快速增長，但絕對規模仍然有限。游戲和廣告仍然是核心盈利支柱，AI更多是在原有業務基礎上的效率提升和體驗優化。

但從競爭格局看，騰訊的AI戰略具有獨特優勢。與那些純粹的AI創業公司不同，騰訊擁有微信這個超級平臺作為AI應用的試驗場和分發渠道；與傳統云服務商不同，他們的AI服務可以與游戲、社交、內容等核心業務深度融合。AI和生態是他們獨特的優勢，中長期角度看增加了騰訊最終的勝率。

從投資回報的角度看，騰訊當前的AI投資策略是務實的。從歷次財報電話會中也可以發現，管理層不太傾向于燒錢進行AI軍備競賽。同時，AI技術在現有業務中的應用已經開始產生明顯的效率提升和收入增長，這為持續投資提供了現金流支撐。

總體來看，騰訊這份財報最值得關注的不是亮眼的增長數字，而是隱藏在數字背后的戰略轉型信號。從現金奶牛到AI成長股，騰訊正在押注自己的未來，這個轉型的成功與否，將很大程度上決定騰訊能否在AI時代繼續保持中國互聯網的領導地位，能否在全球AI競爭中占據一席之地。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。