財(cái)政部首將"股權(quán)EPC+回購(gòu)"定性隱性債務(wù)：穿透式監(jiān)管下的合規(guī)邊界

2025年8月1日，財(cái)政部發(fā)布了當(dāng)年的第二次隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)典型案例通報(bào)，其中首次提及了一例之前曾一度被業(yè)內(nèi)熱捧的“投資人/股權(quán)+EPC”的違規(guī)新增隱性債務(wù)的案例。

一、典型案例

財(cái)政部在隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)典型案例通報(bào)提到，2020年5月以來(lái)，按照武漢東湖新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)黨工委、管理委員會(huì)相關(guān)專題會(huì)議要求，武漢高科國(guó)有控股集團(tuán)有限公司、湖北省科技投資集團(tuán)有限公司、武漢光谷建設(shè)投資有限公司、原武漢光谷交通建設(shè)有限公司（現(xiàn)武漢光谷交通投資集團(tuán)有限公司）等4家國(guó)有企業(yè)墊資建設(shè)16個(gè)應(yīng)由政府承擔(dān)的建設(shè)項(xiàng)目。截至2023年6月底，企業(yè)墊付建設(shè)資金83.21億元，形成新增隱性債務(wù)83.21億元。2021年6月，按照武漢東湖新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)相關(guān)專題會(huì)議要求，光谷科學(xué)島（武漢）有限公司負(fù)責(zé)與社會(huì)資本方合資成立項(xiàng)目公司對(duì)區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)配套項(xiàng)目進(jìn)行投融資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目建設(shè)期滿后回購(gòu)社會(huì)資本方全部股權(quán)。截至2023年6月底，項(xiàng)目公司墊付該區(qū)域內(nèi)25個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益性項(xiàng)目建設(shè)資金20.64億元，形成新增隱性債務(wù)20.64億元。

2021年6月，光谷科學(xué)島公司（區(qū)屬國(guó)企）與社會(huì)資本合資成立項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)25個(gè)公益性項(xiàng)目的投融資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，約定運(yùn)營(yíng)期滿后由政府平臺(tái)公司回購(gòu)社會(huì)資本全部股權(quán)。截至2023年6月，項(xiàng)目公司墊資20.64億元，形成隱性債務(wù)。

按照《預(yù)算法》及《政府投資條例》，政府投資項(xiàng)目資金需納入預(yù)算管理，禁止政府及其部門通過(guò)企業(yè)墊資變相舉債。在此案例中，國(guó)企墊資本質(zhì)是“代政府融資”，還款來(lái)源依賴財(cái)政資金（如管委會(huì)后續(xù)統(tǒng)籌支付），構(gòu)成“政府隱性債務(wù)”。根據(jù)財(cái)政部等六部門《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）明確禁止“政府及其所屬部門不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金”。本案中“股權(quán)回購(gòu)”條款本質(zhì)是政府對(duì)社會(huì)資本的“隱性擔(dān)保”，構(gòu)成“明股實(shí)債”，屬于隱性債務(wù)范疇。案例均違反“誰(shuí)投資、誰(shuí)受益、誰(shuí)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的市場(chǎng)化原則，政府或其平臺(tái)公司通過(guò)“墊資”“回購(gòu)”等方式直接或間接承擔(dān)了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)投資行為異化為政府融資行為。

二、模式的運(yùn)作邏輯與風(fēng)險(xiǎn)

“投資人/股權(quán)+EPC”模式興起于2021年后，是地方政府在傳統(tǒng)BT、F+EPC等模式被嚴(yán)控后探索的“類股權(quán)”融資工具，但其設(shè)計(jì)邏輯與合規(guī)邊界存在天然沖突。

（一）模式核心特征

形式合規(guī)性：通過(guò)“股權(quán)合作”規(guī)避“政府舉債”的直接認(rèn)定，SPV（項(xiàng)目公司）股權(quán)結(jié)構(gòu)中社會(huì)資本占比高（70%-95%），表面符合“市場(chǎng)化投資”要求；

實(shí)質(zhì)融資性：社會(huì)資本的核心訴求是通過(guò)“股權(quán)+施工利潤(rùn)”快速回收資金，依賴政府或其平臺(tái)公司的“隱性兜底”（如回購(gòu)承諾、財(cái)政補(bǔ)貼）；

資金閉環(huán)性：項(xiàng)目現(xiàn)金流主要依賴政府付費(fèi)或補(bǔ)貼，而非市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)收益，形成“借新還舊”的債務(wù)滾動(dòng)模式。

（二）關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)：若回購(gòu)條款被認(rèn)定為“明股實(shí)債”，根據(jù)《民法典》及金融監(jiān)管規(guī)定，可能被認(rèn)定為無(wú)效，社會(huì)資本面臨本金損失風(fēng)險(xiǎn)；

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：地方政府財(cái)政承受能力有限，若補(bǔ)貼資金未納入中長(zhǎng)期預(yù)算或人大批復(fù)，可能導(dǎo)致支付違約；

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：穿透式監(jiān)管下，監(jiān)管部門重點(diǎn)核查“現(xiàn)金流真實(shí)性”“補(bǔ)貼合規(guī)性”“回購(gòu)市場(chǎng)化”，任一環(huán)節(jié)瑕疵均可能觸發(fā)隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)；

操作風(fēng)險(xiǎn)：“一次性招選”（兩標(biāo)合一）易引發(fā)圍標(biāo)串標(biāo)質(zhì)疑，“象征性持股”（平臺(tái)公司5%-30%）可能導(dǎo)致其對(duì)項(xiàng)目失控，無(wú)法有效監(jiān)督資金使用。

三、合規(guī)邊界

“投資人/股權(quán)+EPC”并非完全不可行，其合規(guī)關(guān)鍵在于徹底切割政府信用與企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化運(yùn)作、自負(fù)盈虧”。結(jié)合財(cái)政部最新政策（如《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》）及行業(yè)實(shí)踐，提出以下合規(guī)要點(diǎn)：

（一）政府及平臺(tái)公司：嚴(yán)控債務(wù)邊界，強(qiáng)化全周期管理

自查整改：對(duì)2021年以來(lái)所有“投資人/股權(quán)+EPC”項(xiàng)目開(kāi)展“穿透式”核查，重點(diǎn)清理“固定回報(bào)”“保底收益”“財(cái)政直接回購(gòu)”等違規(guī)條款；對(duì)未開(kāi)工項(xiàng)目，原則上不再采用該模式，確需實(shí)施的應(yīng)轉(zhuǎn)為“特許經(jīng)營(yíng)+使用者付費(fèi)”或完全市場(chǎng)化運(yùn)作的PPP新機(jī)制；

資金閉環(huán)管理：合規(guī)補(bǔ)貼需嚴(yán)格納入中期財(cái)政規(guī)劃并經(jīng)人大批復(fù)，禁止以“會(huì)議紀(jì)要”“領(lǐng)導(dǎo)批示”等非法定形式承諾支付；回購(gòu)需基于第三方機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化評(píng)估（如收益法評(píng)估），且回購(gòu)資金須來(lái)自平臺(tái)公司自有資金或合法舉債（如發(fā)行地方政府債券），禁止財(cái)政直接兜底；

信息披露：項(xiàng)目融資、補(bǔ)貼、回購(gòu)等關(guān)鍵信息需在政府網(wǎng)站公示，接受社會(huì)監(jiān)督，防范“暗箱操作”。

（二）社會(huì)資本：回歸投資本質(zhì)，聚焦市場(chǎng)化收益

現(xiàn)金流測(cè)算做實(shí)：社會(huì)資本需聯(lián)合第三方機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師）對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)行獨(dú)立測(cè)算，確保覆蓋融資本息的120%以上（預(yù)留風(fēng)險(xiǎn)緩沖）；禁止依賴“政府承諾”或“樂(lè)觀假設(shè)”，需基于歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)調(diào)研等可驗(yàn)證依據(jù)；

談判階段鎖定合規(guī)條款：在合作協(xié)議中明確“無(wú)固定回報(bào)”“無(wú)保底收益”，回購(gòu)條款需約定“僅當(dāng)項(xiàng)目清算后凈資產(chǎn)高于投資成本時(shí)方可啟動(dòng)”，并引入會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)回購(gòu)價(jià)格進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)，避免“審計(jì)調(diào)減”爭(zhēng)議；

長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)思維：從“重建設(shè)”轉(zhuǎn)向“建設(shè)+運(yùn)營(yíng)”，通過(guò)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入（如園區(qū)招商、商業(yè)配套）、增值服務(wù)（如物業(yè)管理、能源管理）提升項(xiàng)目自身造血能力；鼓勵(lì)與社會(huì)資本中的產(chǎn)業(yè)方（如運(yùn)營(yíng)商、服務(wù)商）深度合作，避免純施工型企業(yè)“賺快錢”。

（三）金融機(jī)構(gòu)：穿透式評(píng)審，強(qiáng)化貸后管理

貸前審查：重點(diǎn)核查“四真”：真股權(quán)（平臺(tái)公司是否實(shí)質(zhì)持股并行使股東權(quán)利）、真現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性收入是否可覆蓋本息，禁止依賴財(cái)政補(bǔ)貼）、真回購(gòu)（回購(gòu)條款是否符合市場(chǎng)化原則，禁止政府兜底）、真運(yùn)營(yíng)（SPV是否具備獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力，禁止“重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)”）；

貸后管理：建立資金監(jiān)管專戶，跟蹤項(xiàng)目現(xiàn)金流、政府補(bǔ)貼到位情況及回購(gòu)資金來(lái)源；對(duì)存量項(xiàng)目設(shè)置6個(gè)月整改觀察期，要求企業(yè)補(bǔ)充合規(guī)瑕疵（如補(bǔ)簽市場(chǎng)化回購(gòu)協(xié)議、完善現(xiàn)金流測(cè)算）；無(wú)法整改的，提前壓縮授信并啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)處置程序；

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：根據(jù)項(xiàng)目真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平（而非政府信用）定價(jià)，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目需提高利率或要求追加擔(dān)保（如社會(huì)資本資產(chǎn)抵押）。

四、后續(xù)建議：市場(chǎng)化

“投資人/股權(quán)+EPC”模式的本質(zhì)是“融資工具”，其合規(guī)性取決于是否真正實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)自擔(dān)、收益由市場(chǎng)決定”。在穿透式監(jiān)管常態(tài)化下，未來(lái)該模式的發(fā)展將呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：

“偽模式”加速退出：依賴政府回購(gòu)、財(cái)政補(bǔ)貼的項(xiàng)目將被嚴(yán)格禁止，無(wú)法轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)作的企業(yè)將逐步退出市場(chǎng)；

“真模式”規(guī)范發(fā)展：具備真實(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目（如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、文旅綜合體、新基建等）將通過(guò)“投資人+EPC+O”（建設(shè)+運(yùn)營(yíng)）模式煥發(fā)新生，社會(huì)資本通過(guò)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)獲取收益，政府僅提供必要的政策支持（如土地優(yōu)惠、稅收返還），不承擔(dān)償債責(zé)任。

“投資人/股權(quán)+EPC”的未來(lái)不在“政府兜底”，而在“市場(chǎng)造血”。唯有回歸市場(chǎng)化本質(zhì)，切割政府信用與企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，該模式才能在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。