財政部首將"股權(quán)EPC+回購"定性隱性債務(wù)：穿透式監(jiān)管下的合規(guī)邊界

2025年8月1日，財政部發(fā)布了當(dāng)年的第二次隱性債務(wù)問責(zé)典型案例通報，其中首次提及了一例之前曾一度被業(yè)內(nèi)熱捧的“投資人/股權(quán)+EPC”的違規(guī)新增隱性債務(wù)的案例。

一、典型案例

財政部在隱性債務(wù)問責(zé)典型案例通報提到，2020年5月以來，按照武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)黨工委、管理委員會相關(guān)專題會議要求，武漢高科國有控股集團(tuán)有限公司、湖北省科技投資集團(tuán)有限公司、武漢光谷建設(shè)投資有限公司、原武漢光谷交通建設(shè)有限公司（現(xiàn)武漢光谷交通投資集團(tuán)有限公司）等4家國有企業(yè)墊資建設(shè)16個應(yīng)由政府承擔(dān)的建設(shè)項目。截至2023年6月底，企業(yè)墊付建設(shè)資金83.21億元，形成新增隱性債務(wù)83.21億元。2021年6月，按照武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會相關(guān)專題會議要求，光谷科學(xué)島（武漢）有限公司負(fù)責(zé)與社會資本方合資成立項目公司對區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)配套項目進(jìn)行投融資、建設(shè)及運營，項目建設(shè)期滿后回購社會資本方全部股權(quán)。截至2023年6月底，項目公司墊付該區(qū)域內(nèi)25個基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益性項目建設(shè)資金20.64億元，形成新增隱性債務(wù)20.64億元。

2021年6月，光谷科學(xué)島公司（區(qū)屬國企）與社會資本合資成立項目公司，負(fù)責(zé)25個公益性項目的投融資、建設(shè)及運營，約定運營期滿后由政府平臺公司回購社會資本全部股權(quán)。截至2023年6月，項目公司墊資20.64億元，形成隱性債務(wù)。

按照《預(yù)算法》及《政府投資條例》，政府投資項目資金需納入預(yù)算管理，禁止政府及其部門通過企業(yè)墊資變相舉債。在此案例中，國企墊資本質(zhì)是“代政府融資”，還款來源依賴財政資金（如管委會后續(xù)統(tǒng)籌支付），構(gòu)成“政府隱性債務(wù)”。根據(jù)財政部等六部門《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）明確禁止“政府及其所屬部門不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金”。本案中“股權(quán)回購”條款本質(zhì)是政府對社會資本的“隱性擔(dān)?！保瑯?gòu)成“明股實債”，屬于隱性債務(wù)范疇。案例均違反“誰投資、誰受益、誰擔(dān)風(fēng)險”的市場化原則，政府或其平臺公司通過“墊資”“回購”等方式直接或間接承擔(dān)了項目風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)投資行為異化為政府融資行為。

二、模式的運作邏輯與風(fēng)險

“投資人/股權(quán)+EPC”模式興起于2021年后，是地方政府在傳統(tǒng)BT、F+EPC等模式被嚴(yán)控后探索的“類股權(quán)”融資工具，但其設(shè)計邏輯與合規(guī)邊界存在天然沖突。

（一）模式核心特征

形式合規(guī)性：通過“股權(quán)合作”規(guī)避“政府舉債”的直接認(rèn)定，SPV（項目公司）股權(quán)結(jié)構(gòu)中社會資本占比高（70%-95%），表面符合“市場化投資”要求；

實質(zhì)融資性：社會資本的核心訴求是通過“股權(quán)+施工利潤”快速回收資金，依賴政府或其平臺公司的“隱性兜底”（如回購承諾、財政補貼）；

資金閉環(huán)性：項目現(xiàn)金流主要依賴政府付費或補貼，而非市場化經(jīng)營收益，形成“借新還舊”的債務(wù)滾動模式。

（二）關(guān)鍵風(fēng)險點

法律風(fēng)險：若回購條款被認(rèn)定為“明股實債”，根據(jù)《民法典》及金融監(jiān)管規(guī)定，可能被認(rèn)定為無效，社會資本面臨本金損失風(fēng)險；

財務(wù)風(fēng)險：地方政府財政承受能力有限，若補貼資金未納入中長期預(yù)算或人大批復(fù)，可能導(dǎo)致支付違約；

合規(guī)風(fēng)險：穿透式監(jiān)管下，監(jiān)管部門重點核查“現(xiàn)金流真實性”“補貼合規(guī)性”“回購市場化”，任一環(huán)節(jié)瑕疵均可能觸發(fā)隱性債務(wù)問責(zé)；

操作風(fēng)險：“一次性招選”（兩標(biāo)合一）易引發(fā)圍標(biāo)串標(biāo)質(zhì)疑，“象征性持股”（平臺公司5%-30%）可能導(dǎo)致其對項目失控，無法有效監(jiān)督資金使用。

三、合規(guī)邊界

“投資人/股權(quán)+EPC”并非完全不可行，其合規(guī)關(guān)鍵在于徹底切割政府信用與企業(yè)投資風(fēng)險，真正實現(xiàn)“市場化運作、自負(fù)盈虧”。結(jié)合財政部最新政策（如《關(guān)于規(guī)范實施政府和社會資本合作新機制的指導(dǎo)意見》）及行業(yè)實踐，提出以下合規(guī)要點：

（一）政府及平臺公司：嚴(yán)控債務(wù)邊界，強化全周期管理

自查整改：對2021年以來所有“投資人/股權(quán)+EPC”項目開展“穿透式”核查，重點清理“固定回報”“保底收益”“財政直接回購”等違規(guī)條款；對未開工項目，原則上不再采用該模式，確需實施的應(yīng)轉(zhuǎn)為“特許經(jīng)營+使用者付費”或完全市場化運作的PPP新機制；

資金閉環(huán)管理：合規(guī)補貼需嚴(yán)格納入中期財政規(guī)劃并經(jīng)人大批復(fù)，禁止以“會議紀(jì)要”“領(lǐng)導(dǎo)批示”等非法定形式承諾支付；回購需基于第三方機構(gòu)的市場化評估（如收益法評估），且回購資金須來自平臺公司自有資金或合法舉債（如發(fā)行地方政府債券），禁止財政直接兜底；

信息披露：項目融資、補貼、回購等關(guān)鍵信息需在政府網(wǎng)站公示，接受社會監(jiān)督，防范“暗箱操作”。

（二）社會資本：回歸投資本質(zhì)，聚焦市場化收益

現(xiàn)金流測算做實：社會資本需聯(lián)合第三方機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估師）對項目經(jīng)營性現(xiàn)金流進(jìn)行獨立測算，確保覆蓋融資本息的120%以上（預(yù)留風(fēng)險緩沖）；禁止依賴“政府承諾”或“樂觀假設(shè)”，需基于歷史數(shù)據(jù)、市場調(diào)研等可驗證依據(jù)；

談判階段鎖定合規(guī)條款：在合作協(xié)議中明確“無固定回報”“無保底收益”，回購條款需約定“僅當(dāng)項目清算后凈資產(chǎn)高于投資成本時方可啟動”，并引入會計師事務(wù)所對回購價格進(jìn)行獨立審計，避免“審計調(diào)減”爭議；

長周期運營思維：從“重建設(shè)”轉(zhuǎn)向“建設(shè)+運營”，通過產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入（如園區(qū)招商、商業(yè)配套）、增值服務(wù)（如物業(yè)管理、能源管理）提升項目自身造血能力；鼓勵與社會資本中的產(chǎn)業(yè)方（如運營商、服務(wù)商）深度合作，避免純施工型企業(yè)“賺快錢”。

（三）金融機構(gòu)：穿透式評審，強化貸后管理

貸前審查：重點核查“四真”：真股權(quán)（平臺公司是否實質(zhì)持股并行使股東權(quán)利）、真現(xiàn)金流（經(jīng)營性收入是否可覆蓋本息，禁止依賴財政補貼）、真回購（回購條款是否符合市場化原則，禁止政府兜底）、真運營（SPV是否具備獨立運營能力，禁止“重建設(shè)輕運營”）；

貸后管理：建立資金監(jiān)管專戶，跟蹤項目現(xiàn)金流、政府補貼到位情況及回購資金來源；對存量項目設(shè)置6個月整改觀察期，要求企業(yè)補充合規(guī)瑕疵（如補簽市場化回購協(xié)議、完善現(xiàn)金流測算）；無法整改的，提前壓縮授信并啟動風(fēng)險處置程序；

風(fēng)險定價：根據(jù)項目真實風(fēng)險水平（而非政府信用）定價，高風(fēng)險項目需提高利率或要求追加擔(dān)保（如社會資本資產(chǎn)抵押）。

四、后續(xù)建議：市場化

“投資人/股權(quán)+EPC”模式的本質(zhì)是“融資工具”，其合規(guī)性取決于是否真正實現(xiàn)“風(fēng)險由企業(yè)自擔(dān)、收益由市場決定”。在穿透式監(jiān)管常態(tài)化下，未來該模式的發(fā)展將呈現(xiàn)兩大趨勢：

“偽模式”加速退出：依賴政府回購、財政補貼的項目將被嚴(yán)格禁止，無法轉(zhuǎn)型為市場化運作的企業(yè)將逐步退出市場；

“真模式”規(guī)范發(fā)展：具備真實經(jīng)營性現(xiàn)金流的項目（如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、文旅綜合體、新基建等）將通過“投資人+EPC+O”（建設(shè)+運營）模式煥發(fā)新生，社會資本通過長期運營獲取收益，政府僅提供必要的政策支持（如土地優(yōu)惠、稅收返還），不承擔(dān)償債責(zé)任。

“投資人/股權(quán)+EPC”的未來不在“政府兜底”，而在“市場造血”。唯有回歸市場化本質(zhì)，切割政府信用與企業(yè)投資風(fēng)險，該模式才能在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。