一家“PPT公司”的理性冒險

吳妮 | 撰文

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2021年，生物醫藥指數以全年17.45%的跌幅為整個醫藥行業劃下一道深刻分界線，這是一場長達4年的下行期的開始。但由于二級市場的寒意尚未完全傳遞到一級市場時，這一年，有一批年輕的創業者站在分界線上，希望搶到這輪周期的最后一張船票。

80后的吳昊曾經以投資人身份研判過上百個項目，但2021年冬天，他推翻旁觀者角色，創辦了迦進生物。當時，這位清華系創業者和他的兩個校友合伙人手里只有一張PPT，上面展示的是一條全新賽道——抗體寡核苷酸偶聯物（AOC）。

新一代Biotech創業者都拿著類似的劇本，押注在CGT、核酸藥物等燒錢的全球技術前沿賽道，但從創立之初深陷資本寒潮的殘酷洗禮。他們親眼目睹最好時代的流光溢彩，卻在最壞的時機，等不及的試水。

當醫藥板塊宣告結束四年回調時，這一代Biotech創業者已然被分化。部分公司因融資停滯，被迫轉向地方政府基金輸血或尋求產業合作維系研發。突圍者憑借技術稀缺性逆勢躋身頭部陣營，完成多輪融資，但國內生物醫藥領域融資急劇萎縮至難以支撐創新迭代的臨界點，所以這些biotech的融資情況相比預想也是大打折扣。

迦進生物屬于后者，“原本在環境好的情況下，迦進生物的估值路徑可能是第一輪達到2億、第二輪4億、第三輪10億?，F在的場景可能是第一輪2億、第二輪3億、第三輪4億?！?/p>

最壞的時機，也是最好的時機

創業前，吳昊已在投資機構多年，2018年加入美元基金Deerfield ，做美國早期項目的創建和孵化；2020年處加入通和毓承，一直做到2021年底。

做為投資人，對2021年投資市場的降溫有第一手的感知，辭職創業的想法卻在他心中揮之不去。

“想創業的人很多，很多人每次聚會都信誓旦旦說要自己干，但真正能邁出辭職那一步的，其實很少。坦白說，決定離職全職創業，是帶有沖動色彩的，”吳昊坦言，“作為投資人，我其實還有其他路徑可選，比如內部孵化，或者直接把想法貢獻給基金。”

然而，在選擇創業方向上，吳昊則展現出理性的一面。“關鍵在于時機判斷。在2021年底，我開始意識到：抗體寡核苷酸偶聯物（AOC）是一個具有潛力的方向，如果未來一年內我不去做，機會可能就永遠錯過了。

吳昊押注的AOC技術，旨在將小核酸藥物的高特異性與抗體的靶向遞送性這兩大優勢相結合。其結構類似于已取得成功的ADC，主要由三部分構成：負責組織靶向的抗體、連接子、以及作為有效載荷的小核酸。AOC的興起，很大程度上得益于近年來ADC和小核酸兩大領域的技術積累與快速發展。

資本市場的反應隨然顯露出對其前景的看好，但AOC開發尚處相對早期階段。

比起規則清晰，市場容量突破百億美金的當紅炸子雞“的ADC”領域，它像一條舉辦過多場賽事的賽道；AOC賽道就像是一條新開的高速路，誰能率先沖刺，才能拿下巨大的紅利。

全球AOC研發的先驅企業Avidity Biosciences和Dyne Therapeutics，剛剛下場探路。2020年下半年先后登陸納斯達克，各自募資超過2億美元。

MNC也開始試水。2019年-2021年，禮來、BMS先后與Avidity Biosciences達成合作，利用Avidity的技術平臺推進潛在新藥的發現、開發和商業化。

目前全球范圍內約有7個AOC管線處于臨床研究階段，其中大部分處于早期（I/II期），僅Avidity的AOC 1001項目進入了臨床III期。迦進生物的先導管線 CGB1001 為針對 1 型強直性肌營養不良癥（DM1）的抗體-siRNA 偶聯藥物，即將開始臨床實驗。

在過去十年，中國生物制藥的biotech們聚焦在“fast-follow”大適應癥市場，嘗到第一波紅利。見過這一周期的吳昊，第一個管線CGB1001卻選擇罕見病領域——這是一條從研發到市場都極為艱難的道路。

吳昊解釋，“2022年初，對于AOC如何發展，全世界還沒有共識。我們得從學習競爭對手開始，在實踐中積累自己的核心技術（Know-how），比如抗體如何選擇與優化、連接子如何設計、核酸序列如何設計等。第一個管線就是用來探路的?！?/p>

后續管線的選擇有關商業期望，雖然核心依然是遞送和偶聯，但瞄準的是市場足夠廣闊、創新性足夠突出的領域。

吳昊特別提及迦進的“BrainPortal”入腦技術和一個用以“增肌”需求的管線CGB1003，“依然緊扣AOC主題，但潛在市場要大得多。AD在國內就有千萬患者，GLP-1藥物的使用人群未來可達10億。即使只滿足其中1%的用戶需求，這個市場空間也足夠巨大?！?/p>

“PPT公司”的艱難融資

回顧創業初期，吳昊的體感與當時彌漫的“資本寒冬”論調并不完全一致。“客觀講，我當時感覺沒那么糟糕。朋友圈里都說寒冬，但我的體感沒那么冷。”

這種差異在接觸投資機構時尤為明顯。“至少在2022年，投資機構還是挺熱火朝天的。他們還在積極出手，認認真真地看項目、投項目，不像現在，有些投資人過來可能真的只是單純聊聊天?！?/strong>

但他也捕捉到了投資生態的顯著變化：“投資機構的‘畫像’變了。原來活躍在生物醫藥投資一線的往往是市場化機構，政府基金錦上添花。到了2022年之后，政府背景的基金更多的走向前臺?！?/p>

沒有任何懸念，融資之路充滿挑戰。吳昊常常被潑冷水，很多投資人直言風險太高，直到今天依然如此。但他也努力在寒冬中尋找積極面，“資本寒冬也有個好處，在我們這條新賽道上，相對不那么擁擠。海外關注AOC或入腦遞送技術的人不少，但國內還是鳳毛麟角，這使得在BD合作時，很少遭遇內卷式的競爭?！?/p>

吳昊做過4年投資人，深諳機構的運作邏輯和內部決策流程，心態相對能放平，“聊得投機不等于能拿到錢，我會冷靜地評估每一位接觸的投資人，了解他在機構內有多大的推動力，從而有選擇的進行交流。公司起步時，精力必須放在研發上，如果天天被安排去見投資人很難把研發做好。”

迦進生物的第一輪融資意外的順利?！敖浘晞撏逗头迦鹳Y本投資我們時，我倆手里除了一張PPT，什么都沒有?！?/p>

吳昊回憶道，“經緯和峰瑞的投資風格都是傾向于早期、概念新穎的項目。第一輪融資總共就見了十來家機構，現在回想起來，當時十分幸運。如果換作現在，光靠一張PPT去融資，難度會大得多?！?/strong>

第二輪融資讓吳昊深刻感受到了市場的下行?！暗诙單覀円还惨娏私?00個投資人，是迄今為止見投資人最多的一輪。當時公司剛好處在業務轉型的關鍵期，投資人對我們有懷疑是完全能夠理解的?！眳顷恢赋?。目前正在進行的第三輪融資，正好趕上港股創新藥的一波熱潮，一級市場的情況也有所好轉?！靶袠I不斷的有積極的消息，最初的轉型已經完成，IP壁壘基本成熟，再有比較確定的臨床前數據，底氣比以前多了。”

冒險之上的三條安全邊界

吳昊看似在無人區沖刺，其實他給自己設立了安全邊界。

為規避創業公司高發的“創始人決裂”風險，吳昊選擇了他清華生物系師兄張雪峰做合伙人。“創業公司創始人鬧掰是最惡劣的情況之一，我做投資的時候看過太多案例。如果核心合伙人是清華校友尤其是一個系的校友，那么鬧掰的概率可能會相對小一點。因為校友圈本身就是一個強大的約束機制，如果一個人在很年輕的時候對校友做了惡劣的事情，在重疊的社交圈中將徹底失去信譽，這代價太大了?！?/p>

創業初期，吳昊和張雪峰曾因年輕而飽受質疑?！氨煌顿Y人最多質疑的就是我們這張臉”。公司創立時，兩位創始人都不到40歲，不少投資人覺得他們在大型藥企缺少高位操盤的經驗，或者新藥上市全過程的洗禮。

吳昊的想法恰恰相反?！拔艺J為35-40歲左右是一個生物醫藥博士最富創造力的時間段。從MNC到CRO，真正的創新未必來自于身居高位的操盤者，而可能來自于年富力強的中層。迦進生物在國內所做的是前無古人的賽道，沒有路徑依賴，需要一群有勇氣的年輕人一起從荊棘中走出來。”

在研發上的安全邊界是技術——構建經得起時間考驗、具備全球領先水平的IP資產。波動的融資環境不是創始人能完全掌控的。但創始人始終面臨兩個選擇：一條是人人都走的熱門大路，另一條則是人跡罕至的創新之路?！叭僳E罕至的路，在環境好和環境差的時候，其難度的差別不會特別巨大。而那條人多的熱門大路，一旦市場環境惡化，其競爭會變得極端惡劣，生存會異常艱難?！?/p>

在能夠把控的環節建立確定性，然后在真正的未知領域放手一搏。這或許是很多初創biotech的自救之道。

長達4年的資本寒冬，雖然實質性延緩了前沿療法的研發進程，帶來融資等諸多挑戰。真正想放手一搏的人，還是選擇踏上這條充滿風險和希望的路。

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吳妮：nora4409