摩根大通-2025年中國房地產市場展望

Title:Handbook of the Chinese Economy and Financial Markets 4Q24: 2025 outlook hinges on tariff risks and domestic policy support

標題：中國經濟與金融市場手冊4Q24：2025年前景取決于關稅風險和國內政策支持

本篇研報是小摩的亞洲團隊對于2025年中國全方位展望，內容涵蓋了財政貨幣消費房地產等多個方面領域，本文截取了房地產部分的圖表，對2025年房地產的趨勢進行分析和預測。

圖：跟蹤住房活動和住房政策變化

分析：上圖的藍線表示房地產政策寬松程度（越高越寬松），黃線表示房地產市場活躍程度（越高越活躍），可以看出從2003年到2025年的時間里有一大半的時間兩者走勢是非常相近的，這體現了調控發揮的作用，政策鼓勵時房地產市場就活躍些，政策收緊時房地產市場成交量就會萎縮。中間有三段時間房地產市場與政策取向出現了偏離：

第一段就是2012年至2014年期間，這段時間偏離的原因有比較多，比如四萬億的效果持續時間較長，使政策收緊不太管用。再比如當時經濟基本面比較好，所以需求長時間活躍等。

第二段時間就是2021年到2022年初期間，這段時間偏離的原因也是多方面的，比如2020年之前居民收入信心比較足。再比如口罩期間大家認為會更加依賴于土地收入，導致居民在政策緊縮時仍然熱衷于加杠桿買房。

第三段時間就是2022年下半年至現在，這段時間偏離的原因主要是經過幾年經濟下行后居民收入和對未來的預期都有所降低，所以即使政策大力支持房地產，大家仍然把錢放在銀行里作為預防性存款。

所以從上圖我們可以得到的結論是，以往房地產市場的經驗不可以直接套用在目前的情況上，因為收入預期降低和通縮是沒有發生過的，而這兩個因素恰好是目前困境的主因。

圖：住房庫存

分析：從上圖新房完工庫存（藍線）和新房在建數量（黃線）來看，受益于地方政府這一兩年間主動控制新房供應量，2025年的新房在建數量將進一步走低，但是可以看到新房完工數量比前幾年也會有所提升，而這些新的完工數量主要集中在低線城市，高線城市的新房供應量已經開始斷檔，所以從新房庫存的角度上看，高線城市的新房市場在今年應該可以企穩。

圖：房價動態

分析：上圖中藍線表示15個高線城市房價走勢，黃線表示70城房價走勢，可以看出大多數時候高線城市房價都領先于低線城市，而在近兩年高線城市房價完成補跌后，兩者以2021年為基準的房價跌幅基本已經接近。

但鑒于高線城市新房庫存更少、需求更旺盛、經濟基本面更好、人口持續流入等因素，房價更有條件率先在年底企穩。從小摩上圖的預測中也可以看出，藍線代表的高線城市房價在2025年拐頭反彈的趨勢更加明顯。

圖：住房活動：數量與價格

分析：上圖是新房成交量和價格的走勢對比圖，藍線代表成交量指數，黃線代表房價走勢，可以看出成交量和價格其實并沒有明顯的關聯，這是由于我國市場的復雜性造成的，我國頻繁的調控政策與房地產市場的量價關系相互作用，讓他們看起來關聯性不強。

但是根據上圖中小摩的判斷，2025年新房價格（這里指的應該是一二線城市的新房價格）會有一個比較明顯的反彈，這種反彈主要體現在折扣的取消上，但反彈的向上空間不是很大，因為新房價格始終會受到二手房拋盤的向下牽引。

圖：住房需求在 2017 年左右達到頂峰

分析：上圖是小摩關于住房需求的預測圖，這張圖可能比較老，因為連2022年的需求都標注為E（預測），但其實我國住房需求的釋放一直比較穩定，所以還是很重要的參考圖表。

總體上看，我國未來的房地產需求雖然是減少的，但每年減少的幅度很小。而且從結構上看，高線城市由于人口流入的關系房地產需求是逐年增加的，所以這種需求的減少主要體現在低線城市上。

具體來看，2025年的需求里灰色（城市化）需求是逐年減少的，這是因為我國的城市化率越來越高，空間也就越來越小。藍色（新婚）需求也是逐年減少的，因為每年人口都是減少的，結婚率也是降低的。黃色（棚改）需求在今年會大大超出小摩圖中的預測，因為這部分需求是上面可以完全掌控的，用來拉動房地產需求的利器。長期來看，綠色（改善）需求是未來長期房地產需求中最重要的一塊，這是樓市未來發展的方向。

圖：棚戶區改造

圖：棚改貨幣化

分析：上圖可以看出2015年的這一波去庫存牛市中貨幣化棚改起到了非常關鍵的作用，伴隨著2014年開啟的貨幣化棚改浪潮，房價也開始節節攀升，2015年至2018年期間年均棚改套數超過了600萬套，這為房地產市場注入了充足的購買力和購房需求。

值得注意的是，大規模棚改其實從2014年已經開始，但全國性質的房價上漲是從2015年才開始，從大規模的貨幣化棚改到房價上漲大概需要一年的時間。而當時國內的經濟基本面好于現在，所以理論上市場轉暖的速度也會快于現在。

圖：在最大情景下，棚改對房地產投資和新房銷售的貢獻的估計

分析：對于上面這張圖，我們只需要看最后一列，就是假設棚改100%用貨幣化來補償，對目標城市新房銷售的貢獻。比如對上海來說貢獻率只有2%，換句話說就是棚改對上海新房影響并不大；再比如對深圳來說貢獻率高達60%，也就是說棚改對深圳新房影響非常大，鑒于今年各城市棚改數量尚未確定，這個數據只能作為大概的參考。

圖：住房需求細分

分析：從小摩預測的住房需求預測來看，藍色表示的新房需求占比會逐漸減少，其中2025年到2030年間減少的幅度比較大，在2030年以后呈現比較穩定的狀態。而黃色表示的二手房需求占比則逐步擴大，同樣的也是大概以2030年為分界線。而綠色表示的保障類住房占比一直比較恒定。

這給房地產市場的提示在于，未來房地產的市場化程度會越來越高，因為新房的供應端可以被政策調控，而二手房的供應量卻由市場決定，所以當二手房成交占比提高時，房地產市場的調控難度就會變大，或者說房地產的市場化程度會變高。

這種市場化程度的變高主要體現在高線城市上，因為高線城市的核心區建成面積更大，而且核心區普遍缺少可供開發的新地塊，所以市場成交會以市場化程度較高的二手房主導，這樣一來高線城市的房價表現就會與城市經濟基本面的關聯性更加密切，換句話說對投資性購房來說，城市的選擇會更加重要。

圖：房價修正

分析：上圖是小摩對于各國典型的房地產下行周期中房價表現的總結，對2021年到現在這段下行周期的數據肯定是不太準的，因為這段周期的跌幅不止上面統計的9%（高線城市跌幅會少一點）。

大概看一眼其他國家或地區的數據，除了97亞洲金融風暴時期香港房價的跌幅外普遍都是低估的，我國目前的跌幅大致與美國次貸危機時期的跌幅接近，當然每個國家或地區房地產下行周期的背景都不同，所以上圖只是作為一個粗略的參考。

降低抵押貸款利率

分析：關于貨幣政策（特別是政策利率）面臨的制約和后續的空間，就是目前限于匯率和銀行凈息差等因素的制約，降息的幅度不會太大（5年期LPR用藍色實線表示）。但長期來看至少2025年到2026年都會是降息的周期，目前主流判斷是兩年內各降息50bp左右，兩年間共降息100bp左右。

房地產行業債券違約

分析：上圖是開發商債券的違約率（藍線表示），可以看出2022年開發商債券違約率達55%，這是由于2020年開啟的一波翻倍行情導致開發商大量拿地，但經過了兩年的調控后行情于2022年轉冷，這時開發商手上還有大量的地和在建樓盤，而這些地和在建樓盤里有相當比例都處于十分偏遠的郊區，這些盤在牛市時候才能賣出去，而在現在的房地產下行周期里就成了沒人要的死庫存。

這些死庫存直接導致了開發商周轉困難，但在后續白名單貸款的幫助下，開發商的違約率預計在2025年可以下降至4%的水平，但這也只是暫時的，最終開發商能不能挺過去還是要看市場能不能轉暖把庫存都清掉。

開發商債券按月到期時間表

分析：從上圖的開發商債券到期時間表中可以看出，2025年需要償還的到期債券金額與2024年大致相當，而目前高線城市的新房市場去化速度較2024年有較大的提升，再加上白名單的支持，今年開發商償還債券的壓力會比去年小很多。這也是目前高線城市的大量開發商取消新房折扣的重要原因之一，就是他們現在現金流顯著改善，所以不急著打折出售了。

國有開發商的市場份額

分析：從小摩統計的圖表中可以看出，國有開發商拿地金額（黃線表示）從2021年底開始顯著增高，這是因為市場轉冷導致民營開發商資金困難而拿地減少，國有開發商銷售金額（藍線表示）也相應的顯著增高。

同時國有開發商銷售金額增幅遠低于拿地金額，這說明國有開發商拿地后先將資金轉移給地方財政解決缺口問題，同時穩定了居民對于房地產的預期，而他們本身拍到手的土地也有一定的積壓。

前 100 名開發商的市場份額

分析：上面這張圖可以更好的看出開發商的目前所處的經營狀況，從2024年的統計來看。

高達68%的開發商處于先保證活下去的防御狀態（綠色）。

6%的開發商情況較好，但不敢繼續擴張，屬于幸存者（橙色）。

6%的開發商接近于退出的狀態，也就是被邊緣化（灰色）。

11%的開發商處于困境中（藍色）。

住房政策調整事件

分析：最后小摩整理了本輪房地產下行周期（2022-現在）重要事件的匯總圖，有需要的可以自動翻譯進行參考。