瑞銀UBS-房地產宏觀：家庭收入與消費情緒追蹤

Title: Tracking Household Income and Consumer Sentiment

標題：家庭收入和消費者情緒追蹤

近期瑞銀進行了一項關于收入增長和預期、消費支出和未來意向的調查，收集了1000名受訪者的問卷并與去年7月和3月的調查結果進行了比較，以跟蹤收入預期和消費者情緒的變化。

我們都知道家庭收入是影響消費和房地產的最關鍵因素，而消費是目前經濟最主要的卡點，消費起則內循環暢通，整條產業鏈上的人都可以賺到錢，大家又有錢了才有信心去貸款購房，所以這一個直接因素和另一個間接因素決定了房地產市場的后續走勢。

目前的狀況

譯文：最新調查顯示，與去年3月或7月的調查相比，更大比例的受訪者表示工資增長疲軟，金融投資或房地產租賃的回報疲軟。與之前的調查相比，金融投資或房地產出租對財富效應的信心減弱，計劃增加消費、投資、保險、儲蓄的受訪者有所減少。

一線城市的受訪者表現優于其他城市，預期未來的收入增長意味著他們的消費意愿更強。最年輕的群體（18-24歲）報告了所有年齡組中最強勁的收入前景和支出計劃。這種差異可能反映了經濟狀況分布不均，不同能級城市之間房地產市場復蘇的顯著差異就證明了這一點。

分析：與去年相比，今年總體收入、投資、租金都比較疲軟，那么今年相應的消費、投資（包括股市和房產）、儲蓄的計劃也會有所減少。注意這里瑞銀把股市投資和房產出租收益歸類為財富效應（相對于工資這種主動型收入而言），后面提到的財富效應指的就是這類被動收入。

從城市的層面上來看，一線城市居民的收入預期增長比較強勁，而二線及以下城市居民的收入預期增長顯著弱于一線城市。這也在房價上得到了體現，目前一線城市核心區的房價（特別是新房）已經企穩反彈，而二線城市房價跌幅放緩，三線及以下城市還看不到好轉的跡象。

從年齡層面上來看，18-24歲的年輕群體對未來收入增長的預期最為強勁，這說明國家的促就業政策開始發揮積極的效用，年輕群體未來的消費支出計劃也因此而有所擴大。

譯文：目前為止，旨在刺激消費活動的財政刺激措施總額未超預期。以舊換新補貼達到3000億并擴大到更多的家用電器和消費電子產品。并增加社會保險支出和設立生育補貼，前者的年增長估計為1000億元，而后者的細節仍未可知。隨著最近宣布的消費行動計劃，高層計劃促進收入增長，在對等關稅的沖擊下高層可能會為勞動力市場和消費提供額外支持。

盡管財政刺激措施可以對沖部分影響，收入復蘇的不溫不火和消費信心低迷可能會繼續拖累消費復蘇。我們預計2025年實際消費增長率將保持在4%的較低水平，不同城市層級和人口群體之間的趨勢存在差異。

分析：前段時間促銷費行動計劃的細節有待公布，在對等關稅的沖擊下消費刺激的對沖力度有加強的預期，目前可以看到的促消費手段集中在以舊換新、增加社保支出、生育補貼、促進收入增長領域。瑞銀預計2025年消費增長率會在4%的水平，不同城市和不同年齡之間會存在顯著差異，也就是說一線城市和年輕群體的消費貢獻會顯著高于其他城市和中老年群體，這種消費信心也體現在了目前一線城市相對堅挺的房價上。

譯文：在最新的調查中，24%的受訪者表示過去六個月的工資收入凈額有所增加，低于去年3月和7月調查的35%。盡管自去年9月以來金融市場反彈且房地產銷售有所改善，但與去年3月和7月相比，金融投資或房租收入增加的受訪者較少。市場情緒疲軟是由于收入下降的受訪者比例增加所致，它表明2024年第四季度的金融市場復蘇和房地產銷售反彈尚未轉化為更廣泛的家庭收入增長。

一線城市的受訪者似乎比其他城市表現得更好，更高比例的受訪者表示薪資收入更高，財務回報更高。相比之下，低線城市以及所有收入來源對收入增長的信心都較弱。例如，四線城市只有1%的受訪者表示房產租賃收入有所改善，與去年3月調查的15%相比大幅下降。

人口差異也很明顯，最年輕的群體（18-24歲）的薪酬收入反彈最為強勁，48%的受訪者表示薪酬凈增長，遠高于去年3月的14%，這可能反映了年輕人勞動力市場狀況的改善。25-34歲和35-44歲年齡段的情緒要溫和得多，這種分化可能反映了經濟增長和房地產市場的不對稱復蘇，一線城市從政策支持和房地產價格的不均衡改善中受益更多。瑞銀房地產團隊對一線城市和核心二線城市的早期復蘇信號更加樂觀。

圖 2：城市等級之間的顯著差異

分析：瑞銀最新的調查中表示收入增加的人群比例比去年降低了9%，而且從去年四季度股市的強力反彈和房地產市場的成交量改善里賺到錢的人還不如去年3月和7月的多，也就是說去年股市和樓市的反彈并沒有轉化為家庭收入的增加。

如上圖2所示，從城市層面上看，一線城市和非一線城市之間的收入和投資也出現了顯著的分化，一線城市的工資收入和投資收入都有明顯的提高，而低線城市（特別是四線城市）的工資收入和投資收入均出現明顯的降低。從年齡層面上看，18-24歲的年輕群體的收入增長比例相比去年提高了34%，而25-34歲和35-44歲的中青年則顯得沒有這么樂觀。

瑞銀認為這種城市間收入和財富效應的分化顯示了高線城市從政策支持中的受益更加多，所以他們的房產團隊認為一線城市和強二線城市房地產市場后續的走勢會更加樂觀。

譯文：在整體收入增長疲軟的情況下，調查結果顯示消費形勢趨于緊張。只有14%的受訪者表示過去六個月的凈消費支出有所增加，比去年3月的29%減半，也低于去年7月的25%。對減少金融投資的偏好有所擴大，12%的受訪者表示他們減少了投資，而去年3月份的這一比例僅為1%，這種投資減少在3線和4線城市的受訪者中尤為明顯。

在宏觀層面，家庭在過去幾年中繼續積累超額儲蓄，去年官方家庭可支配收入年增長率從第三季度的5%提高到第四季度的名義同比增長5.6%，導致消費同比增長4.5%（相比于第三季度的3.5%）。在剔除基數效應的影響后，2024年第四季度的收入和消費增長均略有放緩。綜上所述，收入增長保持疲軟，消費者情緒仍然比較脆弱。

圖 4：宏觀層面表明家庭在過去幾年中積累了超額儲蓄

分析：由于收入增長預期的疲軟，今年受訪者消費支出增加的比例相比去年3月減少了15%，相比去年7月減少了11%，而且更多的人傾向于減少金融投資（股市和房產等），今年表示減少投資的比例比去年3月增加了11%，而這種投資減少主要體現在低線城市的居民身上。

如上圖4所示家庭預防性儲蓄的增幅并沒有得到放緩，雖然去年家庭收入增速和消費增速有所提高，但在剔除基數影響后四季度的收入和消費增長速度都有所放緩，所以瑞銀認為目前的收入和消費依然比較疲軟。

譯文：在2025年未來消費的主要驅動因素中，就業穩定性仍然是不同調查的首要因素（占37%），而財富效應排名第二（占26%）。與以往的調查不同，現金補貼和消費券都成為更為重要的驅動因素，這一轉變與政府刺激消費的努力相呼應。研究結果還強調了政策推動在塑造未來消費活動中的作用。

圖 5：消費的最重要驅動因素

分析：在影響2025年消費決策（包括購房）的因素中，37%的受訪者選擇了就業，26%的受訪者選擇了投資收益。而與上兩次調查結果不同的是，現金補貼和消費券在這次調查里的重要性得到了加強，這說明今年消費刺激政策的主要努力方向為保就業、增加股市和房地產租金收益、現金補貼和消費券這三個方面。

展望2025

譯文：受訪者對未來的薪資增長持謹慎態度，并預計財富效應將減弱。在工資增長方面，預計未來六個月工資將增加的受訪者比例與之前的調查基本持平（40%vs去年3月的38%），低于去年7月的預期的50%。在財富效應方面，21%的受訪者預計未來的投資回報會上升，而只有2%的受訪者預計房產出租收入會增加，均遠低于去年3月和7月的調查。這種疲軟在四線城市最為明顯，只有14%的受訪者預計投資收入會增加（一線城市為37%，二線/三線城市為25%），4%的受訪者預計房地產出租收入凈額將下降（而一線城市預計會增加）。總體而言，不同城市級別對薪酬和財富影響的預期仍然低迷且存在差異，這與受訪者的消費意愿有關。

圖 6：工資收入預期基本穩定，財富效應前景疲軟

分析：當問及對未來6個月薪資增長的態度時，有40%的受訪者預計薪資將增加，這個比例低于去年7月調查時的50%，說明居民對于收入增長的預期進一步減弱。

當問及未來投資回報增長的態度時，21%的受訪者預計未來股市回報會上升，僅2%受訪者預計房租收入會增加，均遠低于去年7月調查時的數據，說明居民對于股市和房租收益的預期悲觀。

從城市的層面上來看，高線城市居民的收入預期和投資回報預期遠好于低線城市，比如一線城市認為投資回報上升的受訪者比例為37%，而四線城市僅為14%。這種不同能級城市受訪者之間的投資預期差異真實的反映在了房價和消費上，一線城市的新房價格已經企穩甚至反彈，而四線城市仍然沒有出現好轉跡象。

譯文：需要關注的主要不確定性：房地產、關稅戰、刺激措施。雖然房地產市場有企穩的早期跡象以支持消費者信心，但目前的改善高度集中在一線和核心二線城市，而全國范圍內的復蘇可能要到2026年才能實現。如果后續關稅戰繼續升級，今年晚些時候出口疲軟可能會對勞動力市場產生負面影響，并限制家庭收入增長。

分析：瑞銀認為目前的不確定性來源于三個因素，房地產、關稅戰、刺激力度，其實我認為可以簡化為一個因素，就是關稅戰的最終結果，因為無論是房地產還是其他方面的政策對沖力度均取決于關稅戰的最終強度。而目前房地產市場的復蘇主要集中在一線和強二線城市，全國范圍的復蘇要等到2026年才開始。

目前對等關稅戰持續升級，雙方進入了誰都不愿意認輸的拼耐力階段。關稅戰對我方經濟的實質性傷害雖然更大，但我們更能忍，而美國那邊雖然傷害較小，但美國人自由慣了，稍有點不如意（通脹，美股和美債大幅波動）就會各種游行彈劾，美國商界也會持續施壓特朗普，前幾天宣布的關稅暫緩90天就是很好的例子，所以比耐力我們還是有贏面的。

譯文：以舊換新補貼的擴大會為消費提供一些支持，尤其是對于2024年沒有補貼的產品。我們還期待盡快公布有關育兒/生育補貼的更多細節。盡管如此，為支持消費而采取的財政刺激措施的初始推動力度仍然不大，政策實施可能需要一些時間。股市反彈如果持續，可能會通過財富效應提供一些支持。總體而言，我們預計2025年實際消費增長將保持在4%的疲軟水平，城市等級和人口群體之間的趨勢存在差異。

圖 8：消費意愿減弱

分析：根據上圖所示，受訪者對于未來6個月的消費、儲蓄、投資（股票與房產）、保險投入的預期均有所降低，有待于后續政策端的持續發力來支持，后續股市如果繼續反彈的話可以為消費提供一定的支持。綜合來看瑞銀預計2025年消費增速會維持在4%左右的較低水平，不同城市和年齡群之間會有很大的差異，消費和房地產的復蘇會先出現在高線城市中。