高盛-中國房地產：關稅戰并不改變房地產企穩反彈趨勢

Title: Lowering forecasts - a hiccup, not a reversal

標題：降低預測，一個小插曲，而不是逆轉

高盛預計關稅上調對就業和家庭收入的負面影響只會延遲房地產市場的穩定之路，而不能阻止企穩反彈的趨勢。與之前的預計（2025年底企穩）相比，高線城市的房價企穩將推遲6-12個月。我們還看到，如果不斷升級的地緣逆風帶來結構性改革，將對房地產市場的長期前景產生積極影響。

對等關稅迄今為止的影響以及與貿易戰1.0的比較

譯文：最近的中美關稅爭端對中國的GDP產生了不利影響（高盛經濟學家將25E-26E的GDP增長預測下調了0.5個百分點至4.0%/3.5%），考慮到出口下降、宏觀經濟不確定性增加、就業前景疲軟（出口直接或間接創造了全國就業崗位總數的10%以上）以及其他關稅引發的不利因素（例如潛在的全球經濟衰退）。

分析：高盛對于25和26年的GDP預測分別為4.0%和3.5%，這個預測的前提是關稅維持目前的強度，且計入了將會采取的財政對沖措施。需要強調的是所謂的影響和對沖都是整體概念，GDP總體下調0.5%看起來影響不大，但到具體城市情況就會大不相同。因為有些城市受的負面影響很大而對沖受益不大，而有些城市受的負面影響很小而對沖受益卻很大。

譯文：對等關稅對房地產的消極影響開始蔓延，在極端關稅情況下，嚴重依賴出口的沿海城市（例如昆山/東莞，出口總額占GDP的70%以上）可能面臨最大的挑戰。相比之下，高線城市和重點產業集群內的城市（尤其是專注于新能源汽車、太陽能、半導體等自給自足驅動型行業的城市）可能表現出更強的經濟韌性和就業市場穩定性。我們跟蹤的高頻數據顯示，自4月初對等關稅宣布以來，部分出口依賴度比較高的城市（如深圳、昆山、東莞、蘇州、廈門、寧波）的日均新房銷售水平下降了約30%，而其他跟蹤城市的日均新房銷售水平下降了約25%。

分析：具體到城市層面，外貿依賴度高的城市本月的房地產市場都比較慘淡。這里面又分成了兩類，一類是外貿依賴度高的強二線城市，比如深圳、蘇州、廈門、寧波，這些城市雖然受影響比較大，但城市本身經濟韌性比較強，所以后續能較快恢復。另一類是外貿依賴度高的弱二線或低線城市，比如東莞、昆山，這些城市后續恢復起來就不會這么順利了。

就拿我所在的寧波舉例，上個月市六區新房成交2500套+，而這個月到今天為止是400多套。二手房成交量從4月中旬開始就直線走低，而且成交的幾乎都是低總價的上車盤，掛牌量也每天持續增加，我感受到的涼意你們可以想象。

譯文：與2018年（上一輪中美貿易緊張）相比，我們認為房地產市場在短期內可能更加脆弱，考慮到目前較高的庫存水平（80個城市的庫存月處于20多個月的高位，而2018年僅為10個月左右）。傳統房地產寬松工具的空間有限（與廣泛的購房限制相比，2018年更高的抵押貸款利率和首付比率）和房地產周期的不同階段。如果市場再次失去復蘇勢頭，信心可能會更加困難。廣東、江蘇和浙江等出口風險較高的沿海省份可能受到最嚴重的打擊，而大多數主要城市都位于這些地區。

分析：和2018年的第一次貿易戰相比，目前的情況要差得多。首先目前的新房庫存水平是18年的兩倍有余，其次房地產寬松的工具比如放開限購和限售等手段已經廣泛使用，雖然目前可用的寬松工具還是比較充足（比如商品房收儲、棚改貨幣化、稅費優惠等），但與18年相比可用的政策儲備已經大幅減少。

而且比較致命的是，受關稅戰影響最大的地區都是發達地區，如果從去年四季度開啟的這一波房地產成交量復蘇的勢頭遭到打擊，那么后續信心的恢復將更加困難。所謂一鼓作氣再而衰三而竭就是這個道理，居民對房地產造富的信念正在永久性消退。

根據經濟基本面和外貿依賴度對城市進行分組的新指標

譯文：沿海城市與內陸城市：與內陸城市相比，沿海城市普遍表現出更強的外貿依賴度和經濟基本面。然而它們對關稅的敏感性更高，這可能會抵消它們的優勢，導致兩者之間的偏好在很大程度上被抵消。

圖表 2-1：沿海與內陸城市比較

分析：首先是沿海城市和內陸城市的對比，目前沿海城市在新房和二手房的市場表現上均遠勝于內陸城市，這是由沿海城市普遍更強勁的經濟基本面決定的。然而在目前關稅戰升級的前提下，沿海城市受到的損失也會更大，這很可能在后續抵消部分沿海城市經濟基本面的優勢。

但我們也可以換個角度看問題，因為預期高強度的關稅戰并不可持續，目前華爾街日報已經有相關報道稱美國準備大幅降低對中國的關稅。所以長期看沿海城市所受的關稅戰負面影響也不可持續，那么沿海城市在房地產市場上對內陸城市長期保持領先優勢也是大概率的事情。

譯文：按經濟圈劃分：在沿海市場，長江三角洲（YRD）可能會繼續跑贏大盤，因為長三角的凈出口敞口較低且住房市場基本面更強。

圖表 2-2：長三角、珠三角、京津冀城市比較

分析：接下去是三個主要城市群之間的比較，長三角是妥妥的五邊形戰士，比我的小國標莊周還穩，而珠三角次之，最差的則是京津冀城市群，這很好的反映了各個城市群之間經濟實力的差距。

其實城市群作為被分割出來的大型經濟單元發展到今天，強調的已經不是過去城市之間的競爭和過度依靠龍頭的輻射帶動。如今的城市群更加強調的是分工合作和資源有效配置，在這兩點上長三角是做得相對較好的。

譯文：按地區劃分：在內陸市場，西部城市以全面的住房市場實力脫穎而出，它們適度的貿易敞口也是有利的，因為它們主要與更安全的一帶一路貿易伙伴聯系在一起。

圖表 2-3：西部、中部、北部城市比較

分析：最后是中西北部城市的比較，西部城市由于成渝都市圈的崛起表現比較好，中部城市的土地市場是最弱的，北部城市土地市場很強勁，但這種強勁只依靠一個集聚了全國資源的城市，所以其他方面都很拉胯。而中西北部城市都有一個共同特點，就是二手房流動性不佳。

從以上三種城市圈的分類比較中可以明確，城市層面投資性買房的篩選條件包括：1，主要考慮沿海，因為沿海城市的經濟普遍強于內陸城市。2，主要考慮長三角和珠三角，因為五邊形戰士大多分布在這兩個城市群。3，基本不考慮西部、中部、北部城市（個別特別強的中心城市除外），因為除了個別城市外經濟普遍不如東南沿海城市，而且最重要的是這三個地區的二手房流動性都很弱，這是投資所需要避免的。

譯文：城市間的表現存在差異：1，新房市場：庫存平均為18個月，自去年9月24日以來推動新房均價增長1%（相比之下，排名后10的城市庫存為64個月，新房均價-2%）。2，二手房市場：25年第一季度掛牌量同比增長14%，自去年9月24日以來保持穩定的二手房均價（相比之下，排名后10的城市掛牌量同比增長 56%，二手房均價-2%）。3，土地市場：25年第一季度土地銷售價值同比增長67%（排名后10個城市同比增長20%）。由于人口差異（自2020年以來，排名前10的城市平均人口增長了4%，而排名后10的城市保持平穩）和不同程度的貿易依賴（排名前10的城市的平均凈出口敞口占GDP的6%，而排名后10的城市為18%），預計這種表現差異將持續存在。

分析：無論是新房、二手房還是土地市場，高線城市的表現均大幅領先于低線城市。具體表現為高線城市的新房庫存量更低，新房價格上漲更多，二手房掛牌增加量更少，二手房價下跌更少，土地銷售更多。

要說原因的話，就是高線城市的經濟基本面遠強于低線城市，而且在后續產業升級的前提下，高科技行業的布局基本都會在高線城市，所以高線城市和低線城市之間的差距會持續存在，而且將來會被越拉越開。

二手房市場

譯文：鑒于最近的變化是突然的，我們預計二手市場買賣差價將擴大，從而導致潛在的交易量收縮：需求：許多活躍的二手市場市場交易在出口敞口較高的沿海城市。供應：相對于穩定的一手市場供應，我們預計二手市場新掛牌量將上升（平均每年約10%，25E-26E）且質量將惡化，因為業主出售房屋以獲得流動性（迫于還貸壓力或者資金壓力），盡管部分被置換所抵消，他們現在采取觀望態度。此外，負反饋循環正在縮小，隨著住房質量和潛在買家情況差異更大，與新房市場的競爭有所緩解。

圖表 3-1：我們更新的2025E-27E二手房預測摘要

分析：簡單說就是未來兩年內二手市場的總體拋盤預計會持續加大，拋盤加大的原因是越來越多人迫于經濟壓力拋售房產以換取流動性，這種經濟壓力包括了收入降低無法償還房貸、企業主的運營資金壓力、以及看空后市的主動拋盤。

譯文：銷量（圖 4）：我們預測25E-27E二手市場總成交平均降低13%（比新房市場增大），因為我們預計二手市場銷售量的下降速度將快于新房市場（兩位數百分點的下降），且價格/產品吸引力較低。在24年高基數效應（二手市場交易量創下新高）之后，25年第一季度表現穩健（約30個跟蹤城市的銷量同比增長30%）。我們更新的25E-26E預測現在為-10%/持平。我們對25E-26E的房屋總銷量預測現在與之前的下行周期（2010-11年和2014年）相似，二手市場貢獻與24年的水平相似（過去3年快速攀升超過20%）。

圖表 4：我們預計2025E-26E年的房屋總銷量將下降到2010-2011年和2014年的水平

分析：鑒于第四代住房與現有二手房之間的代差比較大，所以未來二手房與新房之間的競爭不會很激烈，因為兩者產品力的差距巨大，這也會造成新房和二手房價差在一定程度上加大。同時二手房市場成交量的下降幅度也會大于新房市場，預計25年到27年二手房成交量將下降13%。

譯文：價格：惠譽更新的二手市場平均成交價環比-2%，供需狀況減弱，供給質量惡化。我們將2025E-26E的二手平均成交價下調至同比下降7%/4%。考慮到目前高度不確定性，我們認為需要一些時間：1，不同的二級市場力量相互作用，以縮小買賣價差以刺激交易量。2，我們更新的二手成交價的吸引力低于新房市場。從2027年開始，我們預計二手房價格勢頭將趨于平緩（比之前的預測晚一年，與我們更新的新房價格預測相似），宏觀經濟不確定性有望得到緩解。

我們還與隱含二手成交額（圖 5）進行了交叉核對，據估計，從2024年到2026年，全國范圍內將下降0.3%，與歷史經驗的下降水平相似。2026年后，我們預計27年二手市場成交恢復同比增長10%左右，與之前的25年基本成交量（關稅前）相似。

圖表 5：我們用歷史經驗交叉檢查隱含的二手房成交額下降

分析：如前面所說，第四代新房的吸引力遠大于市面上的二手房，所以即使在新房價格企穩的前提下二手房很可能會繼續下跌。預計2025年二手房價下跌7%，2026年二手房下跌4%，而整體二手房將在2027年企穩，由于突發的關稅戰，所以比之前的預測晚了一年。

譯文：二手市場與新房市場：我們之前強調了二手市場和新房市場之間的負面相互作用，當時二手市場供應和價格疲軟可能會破壞新房銷售/定價，進而加劇二手房東的拋售壓力（例如，我們監測的一線和二線城市的二手房價目前與新房平均售價相比，折扣約為10%/10%左右，圖 6）。也就是說，對于位于高線城市核心區域，設計和設施升級的第4代住宅項目，二手競爭可能會緩解。空間利用率和室內裝飾的提高，加上豐富的公共區域設施和生活體驗，導致附近的二手住房與新房的可比性大大降低，從而呈現出獨立的新房/二手房定價趨勢和不同的購房者特征。顯然，我們還看到土地投資向高端項目傾斜，這些項目的容積率通常較低，尤其是自2023年以來的1/2線城市。

圖表 6：我們監測的一線和二線城市的二手房平均售價與新房平均售價相比，平均折扣約為10%/10%。

分析：雖然第四代住宅的產品力遠大于二手房，但說到底兩者都是房產，雖然價差被拉大，但二手房下跌還是會拖累新房的定價和銷售，所以新房和二手房的價差不會被無限拉大。目前一二線城市的新房大概比二手房貴10%左右，我預計以后這個價差可能被拉大到20%，因為現在第四代住宅還沒有全面上市，目前10%的差價里含有的第四代住宅溢價因素還很少。

新房市場

譯文：我們下調了對新房銷售的預測，這主要是為了反映在貿易緊張局勢和宏觀不確定性下住房需求減弱導致銷售更加低迷。這些因素也可能進一步給開發商的流動性帶來壓力，隨著2024年保交付政策進展的推動作用消退，新房完工速度會減慢。

與我們之前的預測相比，新房銷售下行風險有限。雖然銷售疲軟仍然是一個問題，但自24年第四季度以來，新開工率一直受到強于預期的土地銷售的支持。我們預計26E-27E新房推出速度將保持相對彈性，考慮到：1，土地儲備（較2024年水平比25E-27E進一步下降約25%），到27E時僅達到峰值水平的三分之一。2，在開發商多年的流動性壓力之后，新盤上市達到了低谷水平。此外，盡管存在宏觀不確定性，但所有權結構（例如國有企業和地方平臺的份額增加）和收購年份（圖 8）中明顯表明土地儲備質量的提高，應該會支持相對穩定的新房項目啟動前景。3，可售庫存：我們還計算出，如果剔除80個城市25年第一季度末可售庫存的1/3且可能被視為“過時”的陳舊庫存，則平均庫存月將降至16個月，與2015年的平均水平相似。

圖表 8：大多數即將啟動的土地儲備來自非民營開發商（國有）

分析：受關稅戰影響，未來兩年的新房銷售預期也需要下調，相對應的開發商土地儲備和開工量也會相應的下降，這對于新房市場其實是一個好事，因為供應量的下降有助于維穩新房價格。而新房價格的穩定對于供求兩端的土地市場和新房需求來說至關重要，既可以使地方政府的土地收入有所保障，又可以穩定新房需求的預期，讓有需求的人敢于下手。

從目前新房庫存的角度上來看，市面上大概1/3的新房庫存屬于位置偏、戶型差的死庫存，這類庫存在2020年的牛市都賣不動就更別說現在了。事實上在去掉這些死庫存后，80城的平均庫存已經降到了16個月的比較健康的水平，所以目前來看新房市場的企穩會遠早于二手房市場。

譯文：房地產銷售：我們將25年至26年預測的成交總面積平均削減6%，每年約減少2%。銷售率惡化（與之前25年/26年預測持平/1%的改善相比），與更新后的約 42 億平方米年度可售供應相比。我們還將27E總建筑面積銷售率降低了9%（與之前的預測相比提高了2%）。因此，我們預計25至26年新房銷量將同比下降8%/6%，而27年將持平。由于銷售疲軟，我們還預計25年至26年的新房平均售價將同比-5%/-3%，到26年末趨于穩定（與之前的預測相比延遲1年）。并在供應組合轉向高端項目和質量升級的推動下，在2027年趨于停貨（圖 9）。因此，我們預計25至26年全國新房銷售價值將同比下降13%/8%，然后在27年持平，比我們之前的預測低8%。

圖表 9：住宅用地投資向高端項目傾斜

分析：高盛預測2025年新房價格將下降5%，新房銷售量下降8%，而2026年新房價格下降3%，新房銷售量下降6%，新房價格將在2026年底趨于穩定（比二手房早半年至一年左右）。

這次給出明確答案了，該抄的可以抄起來，新房價格企穩的時間點是一個非常重要的指標，因為二手房肯定會晚于新房企穩，所以新房價格企穩其實就等同于二手房價格企穩的前置信號（即激進買點），當然高線城市和低線城市之間企穩的時間點會非常不同。

譯文：我們將2025E-26E總建筑面積竣工量平均下調13%，導致同比分別-10%/-8%（與之前之前的3%/-8%相比），反映出年初至今：1，表現不佳，缺少保交付的后續數量支持。2，民營開發商的流動性持續受限，如果銷售進一步惡化，情況可能會惡化。民營開發商占25E-26E完工積壓的20%以上，與我們之前的預測存在相應的下行空間。對于2027年，我們維持竣工量同比-12%的預測，這主要是由于未完工積壓訂單進一步收縮（根據我們的住房積壓分析，較24年末水平下降約25%），盡管預計銷售量和流動性背景將保持穩定。

分析：預計接下去幾年的新房完工面積都會是下降的，降幅都會在10%左右。這說明即使2027年新房和二手房價格都完成了企穩，但從結構上說還是比較脆弱，價格端的穩定或者反彈將依賴于供應量的主動減少，而不是類似于2020年那種供應多少掃多少的牛市。

譯文：房地產固定資產投資：我們將25E-27E房地產固定資產投資平均-2%，反映出土地銷售平均-5%，竣工相關支出平均-13%。因此，我們預測2025E-27E房地產固定資產投資同比-15%/-14%/-13%。

分析：2024年房地產在GDP中占比已經下降到6.3%的水平，縱向對比之前已經大幅的回落，橫向對比發達國家如美國的12%已經顯著偏低，所以從長期的角度來看整個房地產行業的規模已經被低估。當然這種低估是長期角度的低谷，而并不代表短期就會有激烈的修復。