高盛-中國房地產：中國房地產行業2035年路徑的4個結論

China：Shifting to domestic demand story; highlighting Buy ideas in property value chain

中國：轉移至本地需求，突出房地產價值鏈中的購買理念

中國房地產行業2035年路徑的4個結論

#1.2035E住房需求將比峰值低40%，其中70%來自T1/2城市。

譯文：我們的2035年預測住房需求分析總結在圖表 3中，匯總了

i）每年約4億平方米總建筑面積的必要需求（人口變化、新型城市化的發展和更高的房屋擁有率）。

ii）每年約3億平方米的必要需求（每年總建筑面積3億平方米）升級改造需求（家庭規模逐漸縮小，加上人均住房總建筑面積上升）。

iii）每年總建筑面積0.3億平方米替代需求，混合0.6%的拆除率（來自估計的住房年齡細分和相應的不同拆除速度）相對于總建筑面積為400億平方米的城市住房存量，并調整為約15%的空置率。

相應地，我們在2035年預測基準假設中得出每年10億平方米新房需求（或牛市情況下每年12億平方米總建筑面積），比2017年的峰值水平低40%（或比牛市低30%）。

我們對中國約40個1/2線城市的分析表明，在過去十年中，高線城市在GDP、人口、住房資產價值和房地產市場活動的份額方面的影響逐步提高，并且例外主義將繼續存在（以更良性的家庭動態和更具彈性的住房需求為基礎），到2035年，這可能貢獻全國新增住房需求的70%左右。 對于錨定中國房地產市場的新穩定狀態至關重要。

圖 3：2025E-35E 中國城鎮住房需求預測總結

分析：首先2035年的住房總需求相對于2017年的峰值來說將下降40%，在2035年的住房需求中，約55%以上來自于自然增加的住房需求，約41%來自于改善需求，約4%來自于拆遷。所以未來十年的房地產需求的結構是比較清楚的，自然增加的住房需求雖然還是主導地位，但是與過去相比占比已經大幅下降，取而代之的是改善需求，這也是今年開始市場推出的中高端改善盤數量變多的原因之一。至于拆遷需求會是長期的剛性任務，因為2000年以前預制板結構的老小區沒有長期加固的可能，而且在一二線城市的分布還很多，所以每年拆一點慢慢拆直至拆光為止。

那么有些細心的讀者可能又會產生疑問，在人口長期下降的大背景下為什么還會有自然增加的住房需求？高盛在研報里也已經注明了來源，即人口變化、新型城市化的發展、更高的房屋擁有率。這里的人口變化指的是人口遷徙，以后的人口會集中遷徙到一二線城市扎堆的主要城市圈以配合經濟轉型，那自然也會在高線城市創造大量的住房需求。更高的房屋擁有率指的是高線城市的大量新市民都處于租房狀態，最終他們都會選擇買房，這也是比較大的一塊潛在住房需求來源。

另外長期來看房產70%的增量需求會來自高線城市，這也是我之前強調了很多遍的，以后中國值得投資的城市不會超過15個，絕大多數經濟實力不夠強勁的城市都會陷入長期滯漲或長期下跌，所以如果你想做資產配置的話，嚴格來說只應該考慮頭部城市的核心區。

譯文：反映上述因素，并假設可銷售結構隨著銷售條件和建設周期（約3年）而正常化，其中新推出的庫存（即來自新開工和無法出售的庫存轉化為可銷售）在穩定水平上將占年度可銷售資源的30%左右，我們估計每年可推出總可售資源總建筑面積為16億/19億平方米，并在2035年基礎/牛市產生約410平方米/520萬平方米住宅物業銷售案例，遵循約30%的項目銷售率假設，類似于2027年的穩定水平。這意味著大約40%的增量住房需求將由一級市場滿足（2024年約為55%），其余住房需求由二級和公共供應滿足。

分析：2035年二手房成交占比將從目前的45%提高到60%左右，而新房成交占比將從目前的55%縮小到40%左右，也就是說房地產會逐步進入存量市場，越是發達的城市由于發展的越早，核心區土地資源枯竭的也越快，則二手房交易的占比也會越高。

這對于房產投資來說未來核心區的新盤將是稀缺資源，與周圍二手房相比的溢價可能會比現在高（參考香港核心區新樓盤），而未來二手房的品質、維護、抗衰程度將是影響房價的重要構成因素。

#2.開發者行業將變得更加整合，新房市場縮小的主要原因之一。

譯文：隨著新房市場的萎縮和高線城市在全國房地產銷售中的權重增加，我們預計領先開發商的市場份額（按銷售額計）將在2025年恢復上升勢頭，因為他們在高線城市的項目儲備相對更充足，可以從銷售改善和價格穩定中受益。展望未來，主流開發商重新審視了他們的投資策略，并轉向了選擇性高線城市（按價值計算更集中在10個核心城市）的土地儲備機會。自當前經濟低迷以來，隨著領先開發商和小型開發商之間在資本、融資成本、產品吸引力和品牌資產方面的不對稱性日益增加，我們認為領先開發商將繼續保持行業領先地位，從而加速市場整合。

基于我們的2035E行業預測（25-35年全國房地產銷售額復合年增長率為-3%），我們估計到2035年，按銷售額計算的前10名開發商的全國市場份額將接近約50%（2024年為21%），到2035年，他們的房地產銷售額將以5%的復合年增長率增長（平均2900億元人民幣，而14-24年為3100億元人民幣）。相比之下，截至2023年，美國排名前10的住宅建筑商的市場份額為40%（其中排名第一的建筑商為10%），截至2023年，日本東京大都會區排名前10的建筑商的市場份額為50%（其中排名第一的建筑商為10%）。與此同時，它表明前10名開發商可能會將其在T-1/2城市的市場份額翻倍，從2024年的30%增加到2035年的60%左右。

分析：所謂春江水暖鴨先知，作為對房地產市場變化最敏感的鴨，頭部開發商已經把土地儲備幾乎全部轉入前十的核心城市，所以站在投資角度，未來對于經濟實力不強的低線城市的房產是需要堅決回避的。高盛在這里也給出了數據，在房地產市場面臨長期萎縮的前提下，前十開發商的新房市場份額將從目前的21%擴大到50%（復合增長率5%），小型開發商將全部淘汰出局。而前十開發商在高線城市的市場份額將從目前的30%提高到60%，這是妥妥的抱團核心資產，因為未來的房地產市場幾乎可以確定就是嚴重的兩極分化格局，高線城市長期上漲，低線城市長期下跌，對于低線城市的房產不應該抱有任何期待。

#3.二手房交易量超過新房（到2035年占總交易量/價值的66%/64%，而2024年為42%/45%）。

譯文：隨著新房供應減少和開發商行業的收縮/集中，我們預計住房需求將越來越多地轉向二級市場。我們預計2035年基礎/牛市案例的二級銷售量為800百萬/900百萬平方米，占城市住房總存量的周轉率為1.6%/1.8%，占城市商品房存量的周轉率為3.0%/3.3%，高于2025年的1.3%和2.4%，而發達市場為3%-6%，主要 T-1/2城市周轉率上升的推動（圖 10）。因此，我們估計二級市場將超過新房市場，占房屋總交易量/價值的66%/64%，到2035二級/新房價格在住房貶值方面正常15%-20%的折扣），從長期來看，預計T-1/2城市將占二級市場交易量的3/4。

圖表 10：我們預計 2035E 基準/牛市案例的二手住宅銷售量為每年 800 百萬平方米/900 百萬平方米

分析：和之前說的一樣，2035年二手房交易占比將提高到66%，特別是對于起步較早的高線城市來說這個比例會更加高，這里需要重點關注的以下兩個數據。

1，2035年新房相對于同地段同品質二手房的溢價會在15%~20%，會略高于現在的10%~15%，原因是未來由于核心區土地資源逐漸枯竭，核心區的品質新房將越來越稀缺，那么新房的溢價也自然會變高。需要特別說明的是目前有些區域的新房賬面溢價已經達到30%以上，但這是由于第四代住房得房率標準更改的原因導致，如果按照實得面積來比較，目前的真實新房溢價大概就是10%~15%。

2，2035年高線城市將占全國二手房總交易量的75%左右，這是一個比較夸張的比例，因為按照高盛的標準大約只有40個城市被定義為高線城市，而這40城的二手房交易量將占全國交易量的75%。換句話說這40城之外的其他城市的房產都將失去流動性，到時候可能出手都很困難，市場價掛牌掛一年都不一定能賣掉，要快速出手就只能骨折再骨折出。所以第四遍了，投資角度未來必須只能一定千萬買核心城市的核心資產。

#4.不斷增長的裝修需求（到2035年幾乎翻了一番），在很大程度上抵消了新建筑的下降。

譯文：根據到2035年超過1,100億平方米總建筑面積的約1%混合翻新率，再加上不斷增長的二手房交易，我們預計翻新需求將增加近一倍（2035年基礎/牛市每年20億平方米/每年23億平方米的翻新建筑面積，而 2024年為12億平方米），因此約占總建筑總建筑面積的60%（2024年為26%）。

分析：可以預見的是，隨著2035年全國二手房交易占比的快速提升，高樓齡的二手房翻新需求將同步從2024年的26%快速提高至2035年的60%。因為以后選擇購買二手房的人會越來越多，大家對于二手房的維護要求也會越來越高，所以未來二手房的翻新或者改造的需求就會爆炸式增長。

站在投資角度，對于某些樓齡較高但是基礎質量較好，具備翻新和改造空間的中高端樓盤可能會有價值提升的機會，當然現階段的改造和翻新規則還不完善，大體上還是當地政府牽頭進行。未來對于居住人群比較高端的高端樓盤來說，居民改造意愿和改造財力比較充足，而改造本身（比如外立面升級，內部景觀升級等）也是可以很大程度上提高樓盤價值。

a) 2035年的總建筑水平將平均比2024/27年低60%/45%，從而推動到2035年的總建筑存量復合年增長率為1%。

譯文：在2035年基準/牛市情況下，房地產總建筑面積建設將穩定在480百萬/600百萬平方米，比2024年的水平低約30%/20%。根據我們的基準/牛市案例，2035E商品物業總銷售額為GFA484/623mn。為了實現這一目標，除了銷售條件和建設周期（約3年）外，我們預計在2035E基礎/牛市情況下，房地產建設水平（新開工和竣工的平均值）將穩定在480百萬/600百萬平方米的建筑面積（圖 11）。

2035年基礎/牛市案例的總建筑面積將穩定在12億/15億平方米，比2024年的水平低60%/50%，此外，考慮到

i）2035年城市住房供應結構和相應的商品/非商品住房建設水平。

ii）估計住房占不同類型建筑總數的份額，并交叉核對a）非住房建設活動的SD%每年下降，基礎設施/制造業投資增長放緩。b）土地銷售萎縮（2035年為2024年水平的60%），非房地產用途的比例較低（2035年為45%，而2024年為55%）。

我們預測到2035年，城市建筑總建設水平將達到每年10億/13億平方米。與此同時，在計算了2億平方米的農村建筑總建筑面積（約為歷史峰值水平的一半）后，在我們的2035年預測基礎/牛市案例中，全國總建筑面積為每年12億平方米/15億平方米（圖 12）。因此中國總建筑面積約為1000億平方米，平均樓齡為20年，我們估計總存量將以1%的復合年增長率溫和增長，到2035年將達到1140億平方米。

圖 12：2025E-35E 年中國總建設水平預測摘要

分析：在這里我們不需要關注具體的數字，只需要知道到2035年總建筑面積將比現在萎縮60%以上，屆時全國的平均樓齡會達到20年，市面上的二手房經過數十年時間的大浪淘沙之后，只有剩下的具備改造條件的品質樓盤有機會迎來價值重構，三年限房價競地價時期出的建筑垃圾產品很可能會徹底淪為鴿子籠。

b）到2035年，翻新建筑面積將比2024年翻一番，占總建筑總建筑面積的60%左右（2024年為26%）。

譯文：考慮到（1）中國建筑總存量。（2）老化建筑（圖 13）。（3）不斷增長的二手房交易以及GS宏觀團隊的基礎設施/制造業FAI增長預期，根據不同建筑類型的翻新周期和老化結構，我們預計2035年預測基礎/牛市案例中國每年的總翻新需求為20億/23億平方米。我們預計，到2027年/2035年，建筑翻新速度將加快，可能占建筑總建筑面積的40%/60%，而2024年為26%。

圖 13：到 2024 年中國建筑存量的年份細分和平均年齡

分析：這里也是一樣，不必關注具體數字，只需要知道2035年60%的樓盤都會得到翻新。當然翻新的程度是非常不同的，普通老破小的翻新大概會像現在的舊改一樣給你免費刷刷墻，裝一下網管，做一下防水，重鋪一下路等。而樓齡比較大的高檔小區和豪宅就有可能住戶出錢更換外立面石材，小區景觀升級等，這對于提升樓盤價值比較有利。

從上表13也可以看出，目前全國范圍內城市住宅的平均樓齡為17年，其中13%的住宅建造年代在2000年之前，這些住宅都是預制板結構必須要拆掉，并不存在翻新的條件。2001到2005年建造的占了9%，這些住宅大多為混合結構和鋼混結構而可以加固翻新，也有少部分需要拆除的預制板結構。而2005年以后的住宅基本都是可以加固和翻新的。

站在投資的角度，就像上面說的翻新對于樓盤價值的提升可能僅限于具備改造價值和改造條件的高檔小區和豪宅，目前舊改級別的刷墻并不能給樓盤帶來明顯的房價提升。