摩根大通-中國房地產：閑置土地回購正在加速，這重要嗎？

Idle land buyback is accelerating - does this matter?

閑置土地回購正在加速，這重要嗎？

譯文：最近，我們看到地方政府加快收購閑置土地的跡象。截至5月中旬已有171個城市宣布有意回購閑置地塊，總金額為350-4000億元。但這與收購存量房不同，因為它只會減少潛在庫存，而不會減少現有庫存。因此，此政策本身可能無法直接改善庫存月數。盡管如此，我們認為國有企業（占回購目標的>80%）仍可能受益，因為這可以提高其流動性和國有企業的土地儲備質量（對房地產銷售有利）。總體而言，我們認為這項政策對國有開發商來說是一個溫和的積極舉措。

政策回顧：2024年11月11日，自然資源部發布了一份通知，為地方政府使用特殊LGB（地方政府專項債）回購閑置土地提出了六項關鍵指導方針。官方宣布的目標是：（1）縮小現有土地規模。（2）優化土地供需動態。（3）提高地方政府和企業的流動性。（4）推動房地產市場止跌回穩。在我們看來，最終（或優先的）目標是緩解LGFVs（地方融資平臺）和本地國有企業的財務壓力，而不是去庫存。

分析：從今年3月開始土地回購有明顯的加速跡象，所以土地回購對市場的影響越來越值得討論。首先土地回購和回購商品房不同，回購商品房是地方平臺直接回購市場上的新房以達到減少供應量的目的，也就是說回購商品房可以直接調節市場供給，對新房價格的影響肯定非常顯著。

但土地回購只能減少未來有可能變成新房的土地庫存，而對目前市場上的新房庫存沒有影響。所以土地回購的目的也就很明確了，就是給周轉困難的開發商套現回血，而不是為了通過去庫存來直接拉升房價。同時也可以給地方政府回血，具體機制最后會提到。

譯文：到目前為止進展如何？截至2025年5月中旬，已有171個城市宣布有意回購閑置土地，總額為3920億元人民幣（注：目前有意向，尚未實際）。其中住宅用地占64%。按城市劃分，1/2線和3/4線城市分別占 26%/74%（圖 5）。過去幾個月進展加快，從1月份的40億元人民幣增加到4月份的1730億元人民幣。

圖 5：按城市 - 住宅用地（基于回購金額）細分

分析：目前已經宣布了土地回購的城市有171個，總金額約為4000億，相對于熊市以來三年的土地出讓總額2022年（5.8萬億）、2023年（4.7萬億）、2024年（3.7萬億）來說金額并不大。其中三分之二回購的是住宅用地，商業用地占三分之一。高線城市由于新房銷售相對強勁所以需要回購的土地并不多，占比大約在四分之一；低線城市由于新房銷量萎靡所以需要回購的土地比較多，占比大約在四分之三。

在我們眼里可能房地產指的僅僅是住宅，而事實上回購的資金有三分之一用在了商業用地上，這揭示了一個過去經濟運行的邏輯，商業用地和工業用地為什么可以用很便宜的價格來出讓？其實是由于高的住宅用地出讓價格變相補貼了商業和工業用地，讓它們可以以很低的價格出售。換句話說，一直被噴的高房價事實上在過去20年間一直在補貼實體經濟。類似的事情還有去年的廣州水電漲價，事實上公用事業服務的價格按照市場規律早就應該漲幾倍了，一直沒有漲價的原因也是土地收入補貼的，現在土地賣不出去了補貼自然沒了，那么公用事業自然也要漲價。

類似的事實還有很多，這些都是過去對房價不滿的人不愿意接受的現實，因為對絕大多數人來說只會空倉喊跌滿倉喊漲，說出來的話僅僅是屁股決定腦袋而已，我經常見群里一些買之前每天細數高房價幾十條危害，買完后每天細數高房價幾十條益處的人。事實上站在投資角度這種態度毫無益處，房價不會因為你喊漲就漲更不會因為你喊跌就跌，想要在市場里賺到錢只能依靠無情客觀的邏輯分析。

譯文：購買價格是多少？根據CRIC的數據，50%的閑置地塊以<20%的折扣（與原始購置成本相比）回購，而30%的閑置地塊以<10%的折扣回購，18%的土地以20-30%的折扣購買。

分析：從回購的折扣力度來看還是挺良心的，80%的土地是以20%以內的折扣回購，另外20%的土地回購折扣最深也沒超過30%。要知道這是與原始購置成本相比，這兩年房價基本已經腰斬，按說土地回購價格也應該遵循類似的折扣，估計地方政府和開發商雙方也都明白唇亡齒寒這個道理，雙方既然是共生關系，價格上自然也會你好我也好了。

譯文：潛在規模是多少？目前尚無關于閑置土地確切規模的官方數據，但如果我們用過去20年累計住宅土地總量減去總累計住宅開工量來粗略估計，那么“已售但尚未開工的土地”的大致數字將為49億平方米（總建筑面積）。171個城市潛在回購總建筑面積估計為1.31億平方米（基于6600萬平方米的土地面積，容積率為2倍），即49億平方米總建筑面積的3%。

圖 1：按土地面積劃分的閑置土地購買總目標（2025年1月至4月）

分析：可以看出從3月開始回購土地的規模快速加大，但目前宣布的回購規模僅相當于總庫存的3%，從潛在的回購規模來看力度遠遠不夠，大摩曾經預測現在市場上大約有30%是賣不掉的死庫存，我覺得回購規模怎么著也得有個接近總庫存的30%才能幫助開發商順利回血吧。

譯文：可以減少多少個庫存去化月數？從長遠來看，估計1.31億平方米的潛在回購規模相當于2個月的新房銷售量。然而這只會減少潛在庫存，而不會減少實際庫存，實際庫存通常由可售總建筑面積（即獲得預售許可證）定義。目前，重點城市的平均庫存月仍處于18-19個月的高位（圖 6）。從歷史上看，只有當庫存去化月數<12個月時，房價才會反彈。

圖 6：主要城市的庫存月份

分析：小摩測算目前公布的回購規模大約相當于2個月的去化月數，但要注意土地回購只能減少潛在的新房庫存，而不能直接消除市場上現有的新房庫存。而目前重點城市的平均庫存還在19個月左右的相對高位（一線城市已經降到15個月左右），所以土地回購對目前房價的影響可以說微乎其微。其目的也不是奔著房價來的，而是奔著救開發商和緩解地方財政來的。這里還有一個很重要的經驗數據，就是當去化周期小于12個月時房價才會開始反彈，所以簡單粗暴點看盯住這個數據即可。

譯文：這筆資金是如何籌集的？主要資金來源是特殊LGB。根據CREIS的數據，到目前為止，各省已宣布總額為550億元人民幣的特別LGB用于購買閑置土地。這大約相當于回購目標的10-15%，這意味著需要籌集更多特殊LGB來為剩余的回購提供資金。

分析：回購土地需要大量的資金，地方融資平臺的資金目前都是從地方專項債來的，目前發行的地方專項債只能完成回購目標的10-15%，后續肯定還會發更多的地方專項債來融資以便于回購土地。

譯文：哪些省份引領回購？排名前三的省份是廣東、河南和福建，回購金額分別為650億元/410億/350億元（表1）。

表 1：各省份閑置土地回購目標

分析：關于如何看待回購金額的排名，這其實有兩面性，一方面回購越多的省份說明新房賣的越不好。另一方面回購多又說明當地政府的財政狀況和融資能力都比較強（目前發債審核比較嚴，要確保能連本帶利還上），所以說很難根據金額高低去直接判斷哪個省的樓市情況好或者壞。

譯文：誰是回購的目標開發商？目前，按土地面積計算，土地回購的目標是70%的地方國有企業，13%的央企和17%的民營開發商（圖4）。優先目標是國有企業，但一旦國有企業擁有的閑置土地大部分被回購（可能需要一些時間），更多的私人開發商可能會受益。

圖 4：按開發商類型細分 - 基于土地面積的住宅用地

分析：回購的主體是占比70%的地方國企開發商，因為在前兩年民營開發商迫于資金壓力停止拍地后，國企開發商就成了保地價不流拍的主力。現在吃了一肚子貨市場消化不了，又要吐回去。

那這和民營開發商有啥關系呢？由于國企開發商的土地被回購后潛在新房供應能力減弱，那么后續新房就可以扭轉供大于求的市場關系，也就是說后續新房會變得好賣起來，所以民營開發商也成了間接受益者。

譯文：開發商怎么說？我們與一些國有企業開發商進行了交談，他們與地方政府就土地歸還/交換進行了討論。以一家排名前5的國有開發商人員為例，目前正在談判交換/歸還其總土地儲備的20%，其中10%已經成功完成交換/歸還（即其2%的土地儲備已歸還/交換），到目前為止他們已經交換/歸還了10塊土地。

提高國有企業開發商的土地儲備質量有兩種方法：（1）歸還給地方政府的地塊被重新分區（例如，從CBD的辦公到住宅），這可能更容易出售（由于土地用途的變化，地塊可能會以更高的價格轉售給開發商，這是一個雙贏的局面，可以振興閑置土地）。（2）開發商可以將閑置土地與另一塊可能位于更好位置（因此更容易出售）的地塊交換。總而言之，這對促進開發商的房地產銷售具有方向性積極作用。

分析：目前來說國有開發商計劃通過回購渠道歸還土地的比例占儲備的20%，這個比例不算太高，后續如果經營狀況繼續惡化的話還有擴大的空間，而目前僅完成了20%里的10%，也就是總儲備的2%。

下面是兩種提高國有開發商土地儲備（資產質量）的方法，第一種是更改土地性質，也就是把位置好的商業用地改成住宅用地，這樣土地價格就可以比之前高很多，這樣開發商有錢賺，地方政府也有更多的土地收入，這就是我開頭提到的通過回購給地方政府回血的機制。第二種是把開發商的死庫存與位置更好的地塊交換，因為死庫存往往是位置不好很難賣的地塊，通過交換后變成了好賣的地塊，開發商的經營狀況可以得到很好的改善。總之這兩種方法都輸試圖從資源合理配置的角度來盤活土地資源。

總結：通過整篇分析可以清楚看出土地回購不能直接影響現在的房價，而是通過改變未來潛在商品房供應量和供應位置來間接調節房地產市場。這種去除無效供應并增加有效供應的調節手段需要比較長的時間才能影響到房價。對投資比較有用的指標是根據歷史經驗，當新房庫存周期小于12個月時房價往往開始反彈。