四川前首富，帶著百利天恒賭命

作者 | 圍觀群眾

四川前首富朱義，正帶著他的百利天恒賭命。

8月20日，創新藥企百利天恒發布半年報，實現營收1.71億元，歸母凈虧損11.18億元，同比分別暴跌96.92%和123.96%，創下自2011年以來的最大虧損。

盈利能力亦出現顯著惡化，基本每股收益（EPS）由去年同期的11.64元驟降至-2.79元。

與此同時，有息負債率高達43.38%，僅次于2023年的歷史高位。

經營數據反映的，是百利天恒似乎又到了懸崖邊，但朱義并不打算就此止步。

與業績形成鮮明對比的，是暴漲的研發投入。2025年上半年，百利天恒研發費用為10.39億元，同比猛增90.74%；占營收的比例高達606.69%，同比增加596.88個百分點。

一邊急劇失血，一邊加碼研發，牌桌上的朱義，豪賭百利天恒的未來。

朱義為市場熟知，應該是前年。

2023年12月，百利天恒與跨國藥企BMS（百時美施貴寶）間的一項雙抗ADC合作協議，以84億美元的規模刷新了國內創新藥出海的交易金額記錄。

在那個被行業稱為“資本寒冬”的嚴酷時期，這場交易讓整個醫藥行業矚目。有業內人士如此評價：

“中國在創新藥研發領域，特別是在技術頂尖領域，開始擁有全球話語權?！?/p>

此后的兩年里，在眾多機構的簇擁之下，百利天恒一路狂飆，市值猛增10倍，成為第三家突破千億市值的A股創新藥公司。而完成這一成就，恒瑞醫藥用了15年，百濟神州在美股也“準備”了5年。

飛漲的市值，讓實控人朱義坐上了“四川首富”和“科創板首富”的寶座。

只是在朱義眼中，“首富”的頭銜更像是來自資本市場的“表揚信”，他常以“野孩子”自居。

所謂野孩子，講的是自己的背景。

生物醫藥是個門檻極高的行業，知名企業的舵手，要么掛著博士的頭銜，要么有著行業摸爬滾打的深厚經驗。

相比之下，朱義是個異類。

回望他的創業經歷，他不太像中國大多數創新藥企那樣，走的是學者從商的路子，反倒像是用商人的精準目光，瞄上了一個頗有前景的賽道。

朱義本科讀的是無線電物理，直到碩士才通過生物物理接觸醫學，畢業后在一家醫科大學微生物免疫教研室工作，人人眼紅的“鐵飯碗”，在朱義眼中卻實在沒什么意思。

沒過多久，他辭職投身商海，先試水了生物醫藥公司，后又去廣西北海搗鼓放房地產，又輾轉回四川做起了建材生意。

頗不安分的經商背景，和醫藥圈子有些不搭，倒是和地產梟雄們的路徑有幾分相似。

直到1996年，朱義才在成都創立百利藥業（百利天恒前身），做的是仿制藥。

一開始，百利天恒靠仿制藥賺得盆滿缽滿，2011年實現營收3.66億元，歸母凈利潤3987萬元，此后數年連續盈利。

照這么發展下去，百利天恒也許會成為諸多平平無奇的仿制藥公司之一，也許沒有令市場矚目的激動前景，但勝在沒有生存壓力，業績能穩步增長。

轉折發生在2014年，百利天恒在西雅圖創立子公司西雅圖免疫（Systimmune），專注研發ADC。

不管這一選擇是出于頗具前瞻性的眼光判斷，還是純粹運氣使然，朱義提前5年闖進了一個后來炙手可熱的賽道——2019年，ADC在生物醫藥領域大放異彩，一宗宗重磅收購案不斷刷新記錄：默沙東豪擲百億，吉利德用210億美元買下Immunomedics，輝瑞更是用430億美元，買下Seagen。

而同年開始，百利天恒就給自己加上了沉重的負擔。2021年，百利天恒轉向虧損，據朱義回憶，當時百利天恒每年剩下的現金流僅有1000萬美元，其余資金全部投入研發。

2023年，百利天恒登陸科創板，但IPO募集的錢并不足以“解渴”，年末，百利天恒貨幣資金僅有4.04億元，同期短期借款和一年內到期的非流動負債之和，已經高達4.96億元。若非BMS的合作協議，百利天恒或將陷入生存危機。

創新藥研發常以超高投入和超長周期聞名，對一家出身并不“高貴”的藥企而言，主動選擇走鋼絲式的經營，到底圖啥？

原因除了兌現數十年投入的沉沒成本，或許還與朱義的執念有關，在他眼中，百利天恒要成為的目標，只有一個——

英偉達。

在一次采訪中，朱義表示自己推崇英偉達的戰略定力，并稱百利天恒的目標，也是聚焦腫瘤領域，成為領先的MNC（跨國公司）。

中國的MNC，有諸多候選人——恒瑞醫藥、科倫藥業、百濟神州......

為什么是百利天恒？

不可否認，百利天恒在管線和技術上均具備想象空間。

獲得BMS青睞的雙抗ADC藥物BL-B01D1自不必說，它是全球首創（First-in-class），唯一進入三期臨床的EGFR x HER3（一種癌癥免疫治療的新靶點）雙抗ADC，其臨床試驗已經覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤、婦科腫瘤等多種腫瘤適應癥。

百利天恒的構想，是將其打造為癌癥治療基石藥物。

更具前景的是它與BMS的合作方式。MNC與中國創新藥企的合作方式多為“買斷式”，藥企出售管線，該管線后續的產品開發和營銷均歸MNC所有，中國藥企沒有議價權不說，后續的開發還被排除在外。

相比之下，百利天恒和BMS采用的是共同開發模式，這意味著百利天恒能參與到后續研發和營銷進程中，在中國創新藥企中是首創。

其他ADC類管線同樣具備前景，比如擁有同類最佳潛力的BL-M07D1，和針對急性髓系白血病的BL-M11D1等，它們共同支撐起了百利天恒的高昂股價。

但這同樣也是負擔。

上述任意一款管線，即便是處于三期臨床的BL-B01D1，離正式上市仍有相當距離。在這之前，其不會創造太多經濟效益，需要的研發成本卻是分毫未減。

朱義的估算，是百利天恒需要大概10億美元。理想的情況，是從BMS處獲得5億美元款項，加上此前定增規劃的39億元，基本能滿足。

但現實情況，是定增仍處于審核狀態，轉向港股上市募資的計劃也暫擱置。

缺錢，意味著百利天恒后續也許需要賣管線，但其他管線是否具備如BL-B01D1的議價權，存在疑問。

缺錢只是一方面，更大的麻煩，是ADC的故事變得不再動人。

最為吸睛的科倫藥業，也遭遇了默沙東“退貨；曾被譽為國產“ADC一哥”的榮昌生物，如今也陷入諸多困境——核心人員何如意離職，首個國產ADC維迪西妥單抗，也被輝瑞計提2億元無形資產減值。

企業表現出的趨勢，是ADC浪潮在國內的迅速轉冷，這有兩方面原因。

其一，是全球生物醫藥投資風向的轉變。2024年起，生物醫藥最炙手可熱的賽道，已悄然轉向GLP-1類藥物、雙抗及基因治療。

GLP-1類藥物常被用于減肥，其代表就是年銷售額高達293億美元，被馬斯克等各路名人爭相帶貨的司美格魯肽；

2024年下半年14筆license-out都發生在雙抗領域；

Wave公司的RNA基因編輯療法，為其帶來了超過150%的股價漲幅。

其二，是中國創新藥企在ADC上的深度內卷。

2019年之后，國內藥企都將強確定性的ADC靶點作為加碼對象。根據“醫曜”的統計結果，以HER2、TROP2、CLDN18.2這三個靶點為例，國內ADC候選藥物數量在全球管線數量中的占比，分別高達63.6%、76.5%和85.7%。

原因無他，中國創新藥底蘊尚淺，通過Fast-follow快速布局無可厚非，但在大家都可以fast-follow的背景下，只能卷產能、卷價格、卷得頭破血流。

同質化的競爭，直接導致市場價值的縮水。

而從一開始就瞄準差異化的靶點，是百利天恒仍被資本市場和MNC認可的理由，甚至是唯一理由。

換言之，如果百利天恒的BL-B01D1研發進度不及預期，或將導致市場對百利天恒“祛魅”，結合ADC退潮的大環境，對百利天恒的影響將是災難性的。

朱義的解法，是加大燒錢研發的力度，但這取決于百利天恒能否順利找到下一個資金來源。

在醫藥行業，成為MNC的愿景，是帶著傷痛的。

這曾是諸多中國創新藥企的夙愿，為此他們曾一度動作變形——為了撐起龐大的營收規模，他們想盡辦法，拼湊管線，比如百濟神州早期引入代理產品，復宏漢霖和信達生物早期也曾轉投生物類似藥，主打一個大而全。

但到頭來，要么是為MNC做了嫁衣，要么只是南柯一夢。

大多數中國創新藥企，不愿但不得不接受的現實，是生物醫藥的行業發展邏輯無法突破，行業仍處于發展早期，就像業內人士曾經描述的那樣：

中國現在在很多領域都與世界頂尖水平比肩，甚至略有超越。唯獨在醫藥，尤其是創新藥板塊還是落后七八條街——百濟神州可能稍微好一點，但也有兩三條街的差距。

這種落后不是單家企業的落后，是從體系到環境，全方位的差距。

正因如此，對于百利天恒，我們的態度是矛盾的。

一方面，它正在死磕的發展模式似乎早已被證明行不通。

在中國藥企集體做MNC夢的時代，其敘事邏輯，是通過打造一條足夠強大的產品矩陣，形成一個生態飛輪，以此實現現金流造血，為后續研發積攢資金。諸多MNC都是如此發家的。

但它不一定適合中國。因為要造血的前提，是能賣出高藥價，而高藥價，又以FDA霸權為前提。對于中國藥企而言，進入美國市場本就難于登天，進入之后的飛輪也未必能如愿轉動——百濟神州似乎能證明這一點。

另一方面，百利天恒又證明了自己的與眾不同。

在諸多中國創新藥企疲于同質化競爭時，它瞄準的是HER3靶點這塊差異化的，難啃的骨頭；而在大多數藥企身處資本寒冬，賣管線求生時，它選擇犧牲一定的價格，換取與MNC共同開發的合作空間。

并非純粹學者背景的創始人，也許能讓百利天恒突破一些中國創新藥企的既定慣性，在渠道和營銷上施展奇招。

擁有自己的MNC，是中國醫藥行業的夢想，數十年的風雨沖刷后，還擁有這樣夢想的企業，已經為數不多。

擠過窄門的百利天恒，還要向終點前進。

本文中所有涉及上市公司的內容，系依據上市公司根據其法定義務及監管要求公開披露的信息（包括但不限于官方網站、官方社媒、定期或臨時披露的官方公告等）做出的分析與判斷，不構成任何投資建議或其他商業建議。

本文中所有涉及商業人物的內容，系依據合法渠道公開披露的信息（包括但不限于媒體采訪、人物傳記等）做出的分析與判斷，不構成任何投資建議或其他建議。

因采納本文，或受本文影響而采取的行為及其導致的相應后果，智谷商業評論不承擔任何責任。