高盛-房地產宏觀：尚未輪動至內需

No Rotation to Domestic Demand Yet

尚未轉向國內需求

譯文：美國對中國的關稅在過去兩個月里發生了翻天覆地的變化。4月初關稅迅速上調，導致美國對中國商品的有效關稅稅率從31%躍升至107%，我們將2025年中國實際GDP增長預測從4.5%下調至4.0%。繼5月初超出預期的關稅回調（實際關稅稅率從107%降至39%）后，考慮到年初至今的已實現增長，我們將實際GDP增長預測從4.0%上調至4.6%。最新制造業采購經理人指數的新出口訂單分項指數在4月份大幅下降后趨于穩定，股價和美元兌人民幣等中國風險資產在4月2日后回落（圖 2）。

美國貿易政策不確定性指數已從4月份的高點回落。然而最近的事件，包括未決的美國法院裁決以及特朗普總統指責中國違反貿易協定的帖子，表明關稅風險可能會持續存在。目前，我們假設美國對中國商品的有效關稅稅率在今年剩余時間內將保持在40%左右。但是，如果未來幾周和幾個月內關稅稅率暫時上調和下調，我們也不會感到驚訝。

圖表 2：中國風險資產已收復4月初的失地

分析：關稅的影響之前已經分析過很多次了，這里只是重新強調一下結論，就是以后不會再出現100%以上的關稅，脫鉤會以雙方都能接受的緩慢節奏進行5-10年，預計最差情況也就是長期維持4月份加征的34%關稅，這個程度的關稅對于經濟和資產價格（房地產和股票等）的影響是可控、可預期、可對沖的。

出口和以舊換新計劃強勁，房地產和勞動力市場疲軟

譯文：盡管今年美國的關稅明顯提高，但中國出口一直保持著非常高的韌性。中國海關數據顯示，4月份出口額同比增長8.1%，出口量同比增長13%，5月份出口保持穩定（圖 3）。在出口仍然強勁的背景下，高層感到刺激經濟的緊迫性降低，而且從外部需求轉向國內需求的轉變并沒有我們預期的那么多。第一季度經常賬戶順差占GDP的近4%，1月至4月貨物貿易順差總計3700億美元，比去年同期高出1100億美元。

圖表 3：2025年迄今為止，中國出口似乎比預期的更具韌性

分析：在短暫的中美關稅飆升期間出口額并沒有下降太多，那么既然外需并沒有像預想的那樣斷崖走低，國內產能就可以繼續通過外貿去消化，所以刺激內需來消化產能的緊迫性自然也就降低了。

需要注意的是這里說的只是短期的緊迫性降低，但是刺激內需的必要性沒有發生變化，因為目前內需已經深陷通縮泥潭，CPI和PPI暫時看不到改善的跡象，所以長期來看刺激內需是必須的。而財富效應又是消費意愿萎靡的主要卡點堵點，所以說推動國內資產價格（房價股價等）的回升會成為內需刺激的重要發力點之一。

譯文：零售額增長與去年相比略有改善，1月至4月同比增長4.7%，而2024年為3.5%。大部分改進是由政府補貼的消費品以舊換新計劃。對于通信設備、運動器材、辦公用品、家用電器和家具等目標品類，今年前四個月銷售額同比增長超過20%，而去年約為5%（圖 4）。以舊換新計劃的利好因素可能會在短期內持續。然而這種提振最終會消退，當該計劃結束時，耐用品銷售可能會因回報效應而下滑。

圖表 4：消費品以舊換新計劃提振了今年的零售額

分析：零售消費這一塊不用多說，大家作為市場里的一份子應該很清楚目前的市場心態，基本上就是能省則省，可選消費品比如衣服原來一年買12件的現在一年買1件意思下。現在市場上銷量好的產品基本就是靠國補，而國補不可能一直持續下去，一旦國補結束這些產品的銷量就會斷崖，換句話說，現在零售市場就是靠國補這根拐杖支撐而勉強站著沒摔倒。

譯文：中國房地產市場在4月份疲軟，價格和活動在第一季度出現短暫企穩跡象后下滑。截至目前，房地產新開工量已從峰值下降了約75%，房地產銷售額下降了約50%（圖 5）。雖然大部分下跌可能已經過去，但從根本上講，中國房地產市場正在去庫存，以清除過去幾十年積累的過剩。政府資助的去庫存計劃可以加快這一過程，但其實施不完整且緩慢。無論如何，去庫存僅僅意味著新開工率將持續低于房地產銷售，這抑制了房地產行業對實際GDP增長的貢獻。

圖表 5：4月份房地產活動下滑

分析：如之前我一直在提示的那樣，去年10月開啟的這一波樓市銷量反彈僅僅是階段性反彈，因為通縮和收入等經濟基本面問題并沒有快速的解決辦法，經濟運行自有其規律，沒有基礎的反彈只會是反彈而不會是反轉。經過4月和5月，房地產市場形勢已經很明確了，新的一波下跌小周期已經開啟，接下去的半年到一年內如果沒有重大政策干預，基本就是開發商繼續去庫存，居民部門繼續去杠桿，政府部門繼續加杠桿保經濟的劇本。

關于房地產周期什么時候開始反轉，高盛給出的預測是26年下半年，大摩閉門會議的最新觀點已經到了27年一季度。因為一直收到私信問我描述的房價漲跌指的是一線城市還是二線城市，這里必須再次說明下，我默認的房價描述一般都指高線城市整體（包括新房和二手房），不包括三線及以下，因為低線城市基本是面臨長期下跌，我也不會去做任何研究。

譯文：我們認為，目前中國經濟最令人擔憂的方面是勞動力市場。中國的就業和工資數據稀少，而且充滿了測量問題。作為替代指標，我們查看各種PMI的就業分項指數（圖 6）。即使在強勁的出口和政府支持方面明顯優于其他經濟體的制造業，就業分項指數也只有其歷史分布的30百分位左右（0%表示最弱，100%表示有記錄以來最強）。在建筑業和小企業中，就業分項指數的排名低于第5個百分位。盡管2025年上半年實際GDP同比增長有望超過5%，因此不太可能在7月的最高層會議上觸發額外的政策寬松，但勞動力市場的疲軟可能是一個催化劑。

圖表 6：勞動力市場非常疲軟，尤其是在建筑業和小企業中

分析：勞動力數據問題大家自己看，我就不分析了，這里必須批判一下高盛的黑子說法。但話說回來現在就業確實是個大問題，不然國家也不會頒布這么多支持就業的文件了，因為就業是社會安定的基本盤，有工作才會有消費和買房，工作都沒一切都是泡影。所以國家也是不遺余力的支持就業，因為這是關系到基本盤穩定的大事。

另外由于二季度出口高于預期，財政又在今年開始發力，今年GDP目標5%的增速基本可以得到保證。所以高盛認為今年7月最高層會議上觸發額外刺激政策的可能性并不大，事實也確實是如此。