高盛-與全球先例相比，中國房地產下行的結局如何？（下半部分）

How Will It End? Benchmarking China's PropertyDownturn Against Global Precedents

與全球先例相比，中國房地產下行的結局如何？

譯文：中國在住宅投資占GDP的比例上明顯偏離了典型的峰值后模式，這一比例遠低于經濟衰退前的水平。如圖6所示，2014年，中國的住宅投資占GDP的比例達到了10%，遠高于人口增長率相似國家的平均6%。隨后住宅投資占GDP的比例大幅下降，這不僅反映了不利的人口趨勢，還體現了經濟從過去過度依賴房地產增長向其他領域轉移的結構性調整。此外，非住宅投資顯著回升，主要得益于政府推動制造業和基礎設施投資的努力，特別是高科技和“綠色資本支出”等措施，有效緩解了房地產市場的負面影響。

圖6：中國住宅投資占GDP比重與人口增長相似國家的比較

分析：住宅投資占GDP的比重是之前說了很多次的，高盛也確實經常把這個指標拿出來作為中國市場合理房價的標尺，為什么這么看重住宅投資占GDP比例的原因是多方面的，比如中國財富分布的不均衡，缺乏資產分層統計等，所以從整體的角度看占比是比較合適的切入點。

那么目前來說我國房地產投資占GDP比例已經到了6.3%，其中住宅占比約為76%，那么大致可以推算出住宅投資占GDP比例為4.8%左右，已經低于國際上類似國家的6%，房產的估值已經到了合理的區間。但這并不意味著房價的下跌馬上會結束，因為房產屬于高杠桿資產，上漲或下跌時的慣性巨大，且漲跌波動幅度隨著杠桿率的增大而增大。

譯文：私人消費在GDP中的比例在我們的樣本中通常保持相對穩定，甚至有所增加，盡管誤差范圍較大（見圖5左下）。根據標準的財富效應理論，由于住房財富的減少，私人消費可能會下降，而住房財富是大多數國家家庭最大的資產。確實，我們觀察到，在房價達到峰值后，消費增長迅速放緩。然而，這種放緩的程度小于投資的放緩，因此在整體經濟放緩期間，消費在GDP中的比例保持相對穩定。政府消費在經濟衰退的第一年左右上升約1個百分點，作為自動穩定器發揮作用，之后逐漸減弱（見圖5右下）。中國的政府消費增長較為溫和，可能受到口罩時期的壓力、通縮以及房地產相關收入壓力的影響。例如，2021年當房地產市場達到頂峰時，土地銷售收入占中國地方政府總收入的三分之一。

圖5：投資收縮主導增長拖累，私人消費基本保持彈性，政府消費增加為典型的房地產泡沫破裂提供部分緩沖

分析：消費是影響房價相當重要的一塊，一方面連接著通脹或通縮的預期（通脹下才能激發資產保值需求），另一方面連接著居民收入（實體店和工廠有訂單居民收入才有保障），而這兩個因素可以說是目前經濟循環的卡點所在，解決了這兩點一切都會好起來。

譯文：圖7顯示，凈出口占GDP的比例通常在峰值后上升約2-3個百分點，這主要是由于國內需求疲軟導致進口減少，以及出口增加（圖8）。出口占GDP的比例存在較大的誤差范圍，因為在全球金融危機期間，許多發展中國家的出口份額因全球需求收縮而下降。然而，住房市場坍塌后五年，出口占GDP的比例通常會增加2-3個百分點。這種出口增長和進口減少的趨勢正在中國顯現，盡管在住房市場坍塌前，由于進口替代政策，中國的進口占GDP的比例一直在下降。盡管美國實施了關稅，但得益于中國巨大的制造成本優勢，強勁的出口表現將持續到2025年，而進口的疲弱則反映了國內需求的不溫不火和“自力更生”政策。

圖5：凈出口在峰值后上升了2pp

分析：進出口部分就比較簡單了，其實消費行不行也不用只盯著社零和CPI數據，因為社零和CPI數據里面代表了大量受供應量彈性限制的剛需民生用品，可能無法很好的反映實際情況。反而供應彈性巨大的可選消費是觀察消費趨勢和通縮是否有改善的硬指標，而進口產品就是可選消費里很好的觀察窗口，居民有錢時可買可不買的進口商品消費就會增大，進口量也會隨之增加，反之進口量就會減少。所以我一般把進口量的變化趨勢當做消費情緒的替代指標來看，這個指標如果連續大幅走好三個月以上，說明經濟開始好了起來，房地產的買點自然也就不遠了。

譯文：在政策方面，財政擴張和積極的貨幣寬松通常會在房價達到峰值后出現（見圖9）。中位數路徑顯示，在頭兩年內政府財政余額惡化約GDP的2%，而央行在同一時期將政策利率下調約3個百分點。

相比之下，中國的政策放寬采取了更為漸進和謹慎的方式。我們認為，有三個因素限制了當時采取更為激進的寬松政策。首先，與大多數經濟衰退不同，中國的房地產市場下滑是由于政府有意減少開發商的杠桿率和抑制投機需求。其次，由于吸取了過去寬松政策周期的教訓，特別是2008-09年經濟刺激計劃后地方政府債務的累積和2015-16年房地產市場的過度繁榮，高層采取了更為謹慎的態度。這些經驗使得政府不愿過度使用常規的刺激工具。第三，政策制定者還面臨外部限制，例如全球同步加息、美元走強以及中國政策制定者對匯率穩定的擔憂，這些都限制了貨幣政策的靈活性。

圖9：雖然財政擴張和積極的貨幣寬松通常會緊隨經濟衰退之后，但中國的反應卻引人注目

分析：在房地產下行周期開始后，國際經驗表明財政余額惡化約為GDP的2%，由于我國土地收入是特有的制度，所以我國的財政受影響程度比國際案例深得多也是正常的。

貨幣政策利率下調約3%這條經驗在我們這里明顯還有空間，2021年房價達峰時期5年期LPR為4.65%，而目前為3.5%，僅下降了1.15%。而從實際房貸利率來看這個降幅就大了很多，全國首套房的房貸利率從平均5.3%降低到目前的3.1%，降幅為2.2%，但仍然有0.8%左右的下降空間，這也符合各大投行對于接下去兩年房貸利率繼續下降約80bp的主流判斷。

譯文：圖10顯示，中位數貿易加權實際匯率在峰值后的一年內通常會貶值，這反映了較低的利率和較弱的增長，同時增強了出口競爭力。然而，實際情況各有不同。例如，日本在1990年代初經歷了顯著的日元升值，這發生在廣場協議之后。在中國，人民幣在經濟衰退的頭兩年內大幅貶值，主要原因是國內經濟疲軟、價格壓力低（甚至出現通縮），而國外則面臨較高的通脹率，以及全球央行加息周期中的不利利率差異。

分析：匯率方面對于房地產的直接影響不大，而且有匯率防火墻，對匯率的主動控制權一直在手里，所以不會出現像日本當年經歷的那種情況。

從中國的房地產泡沫破滅中汲取教訓

譯文：如上所述，中國的房地產市場坍塌具有獨特性。中國的嚴格口罩管控及其隨后的逐步解除極大地扭曲了連續增長的趨勢，與全球其他地區的典型模式大相徑庭。政府通過實施制造業和基礎設施投資作為逆周期政策，使得非住宅投資在中國逆勢增長，而大多數其他國家在房地產市場坍塌時則出現了收縮。為了減少房地產市場的過度杠桿化和泡沫，高層在房地產市場坍塌后采取的寬松政策遠少于其他地區。

盡管如此，這些歷史事件中蘊含的重要教訓對中國同樣適用。首先，由于住房存量的持久性和房價的粘性，房地產市場的低迷可能需要數年時間才能觸底。如果遵循歷史上的中位數路徑，中國實際房價在經歷了四年的20%調整后，可能還會再下降10%，預計在2027年觸底。

其次，預計未來幾年中國將繼續保持軟性進口和強勁出口的趨勢。即使沒有顯著的房地產市場下滑，中國的貿易順差也因進口替代和制造業競爭力的提升而持續增長。典型的貿易高峰后演變進一步強化了這些趨勢。這支持了我們對經常賬戶順差將持續的觀點。我們預測2025年中國經常賬戶順差將達到GDP的2.3%（2024年為2.2%），并且在未來幾年內，順差可能持續保持在2%以上。

最后，中國政策制定者在過去幾年中在放寬貨幣政策和財政政策方面一直保持謹慎，這與其它國家在面對重大房地產市場下滑時的反應形成了鮮明對比。如果周期性寬松措施不足，可能會導致信心和私人需求持續疲軟，以及長期通縮。因此，我們認為需要進一步放寬政策，這可能由勞動力市場疲弱加劇、出口放緩或房價下跌加速所觸發。鑒于貨幣政策面臨的各種限制和傳導效果的減弱，我們預計未來財政政策將承擔更多的穩定經濟的任務。

分析：首先我們在這輪房地產下行周期中穿插了口罩事件，使得經濟周期受到了嚴重的擾動而有別于國際經驗，而且相比于其他的21個國際經驗來看，我們采取的挽救措施也顯著少于其他國家。即使是這樣，國際經驗依然具備參考性（下跌周期約為6年），僅依據21個國際經驗來看我國主要城市的房地產市場總體上會在2027年觸底，一線城市會早于平均水平，大約在2026年底前觸底，這里包括了新房和二手房。

而相比于21個國際經驗，我國目前的寬松措施遠少于其他國家面對房地產下行周期時頒布的措施，所以后續房地產萎靡的時間可能會因此而高于平均的6年，也可能會因為后續政策轉向而低于6年，這需要觀察后續支持性政策力度的變化情況。最后下表是高盛篩選出來的21個國際案例列表，有興趣的可以自行DS一下每個案例的發展歷程。