摩根大通-房地產宏觀：提高消費，觀點尚未達成共識（上半部分）

China: Raising consumption, a non-consensus view

中國：提高消費，但觀點尚未達成共識

消費是目前經濟的主要卡點，一方面消費不振導致實體店和工廠訂單減少利潤下降，居民收入自然也會隨之承壓。另一方面消費不振也是通縮的具體表現形式，而通縮又很大的影響了購房進行資產保值的需求。所以可以說消費的問題解決了，房地產的問題就解決了一大半。

譯文：近年來經濟發展不平衡，內需失衡造成持續的通縮壓力。自2023 年第二季度以來GDP平減指數一直處于負值區域。拉動內需特別是拉動消費已成為政策的首要重點（2024年中央經濟工作會議和2025年全國人大會議）。雖然人們在提高消費方面有共識，但對于如何做到這一點存在重大分歧。兩個流行的建議是向家庭部門進行財政轉移支付（現金或消費券）和財政支持以改善社會安全網絡（減少預防性儲蓄）。

在政策行動中，它們體現在對目標產品的以舊換新補貼（從去年的1500億元人民幣增加到今年的3000億元人民幣）和基本養老金的增加（今年增長10%）。我們對如何促進消費有不同的看法 。首先，我們認為促進商品消費并不是正確的政策優先事項，相反我們認為應該采取措施促進服務消費。其次，改善社會安全網絡至關重要，但我們認為當務之急是擴大對弱勢群體的支持。

分析：多年以來重生產而輕消費造成內需失衡，是最終演變成通縮的主要原因之一，目前政策端也開始認識到了內需的重要性，但在提高消費的具體措施上存在巨大分歧，一派認為應該通過發現金或者消費券的形式向居民進行轉移支付來刺激消費，而另一派認為應該通過加強社會保障來讓大家敢于花錢，把預防性儲蓄從銀行里調動出來進行消費。目前來說這兩種方法都在推進，但還是以消費券（國補）的形式為主。

小摩對于促進消費的看法有兩條，第一是要以促進服務消費為主（商品消費是次要的），第二是偏向于通過強化社會保障的方式來調動居民消費的積極性（特別是對弱勢群體的支持），原因后面具體說。

一些重要的誤解

譯文：中國的消費占GDP的份額很低，與發達經濟體和與類似發展階段的國家相比都是如此。到2023年，家庭消費僅占中國GDP的39%，而全球平均水平為56%（圖 1）。與此同時，中國的投資在GDP中的份額（中國為41%，全球平均水平為26%）和國內儲蓄率（44%對27%）要高得多。高儲蓄、高投資和低消費被廣泛認為是是中國增長模式的重要特征，但最近卻導致了供需之間的結構性失衡和持續的通貨緊縮壓力。

中國的低消費隱藏了幾個重要的事實。首先，中國的消費量低但并不弱，中國消費量在2000-2009年和2010-2019年分別平均同比增長9.6%和9.3%（2020年至2023年放緩至5.4%），是世界上增長率最高的國家之一。第二，低消費的同時伴隨著強勁的GDP增長（2000-2009年為10.4%，2010-2019年為 7.7%）。

圖 1：各國消費量與人均 GDP 的對比（2023 年）

分析：根據2023年的數據，相比全球平均水平，中國的家庭消費占GDP比重低了17%，投資在GDP中的比重相高了15%，國內儲蓄率高了17%，這說明目前中國還是重投資輕消費和高儲蓄的經濟增長模式，以前這種模式可行是因為外需足以消化巨大產能，而且外貿利潤豐厚，隨著經濟發展進入新階段外貿的利潤變薄，外需又不如之前這樣旺盛，產能過剩和利潤變薄導致供大于求，通縮壓力就會變大。

但中國的家庭消費雖然總量比較低但是增速也很高，過去20年內一直保持9%-10%的高增速，同時夜伴隨著強勁的GDP增長。所以換個角度看問題，不是中國的消費量低，而是制造業發展太過迅速，產能太大以至于讓消費量看起來比較低。

譯文：其次，我們早期的研究表明，消費的主要驅動力是家庭收入增長。近年來消費增長疲軟是由于收入增長疲軟造成的。但這有時會導致人們誤解中國的低消費是由于家庭收入在GDP中的份額低，但這不是真的。中國家庭可支配收入占GDP的 43%，與國際比較相比并不低（圖 2）。這主要是由于普遍的高儲蓄率，這與中國社會保障網絡的不足有關。

圖 2：按國家/地區劃分的家庭收入

分析：消費的驅動力是收入這點很好理解，而近年來的消費疲軟就是收入增長的疲軟造成的，同時鑒于中國家庭收入在GDP中的占比并不低，小摩認為消費問題主要是社會保障不足帶來的預防性儲蓄過高造成的。

這個說法有一定的道理，但我認為也不是事實的全部，因為從收入結構上來看可能貧富差距加大也是造成消費不振的重要因素之一，因為富人再怎么消費一天也只能吃三頓，當然加強社會保障也可以在一定程度上讓窮人可以放心的進行消費。這點對于房地產其實也是有效的，沒有社會保障托底很多人在現在的狀況下是不敢買房的，萬一出點啥事還指望著銀行里的存款救急，更何況買房還有還貸的壓力。

譯文：第三，也許也是最重要的一點，中國的低消費主要反映了低服務消費，而不是疲軟的商品消費。對中國和美國的比較表明，消費結構非常不同，目前商品消費占GDP的份額大致相同，而服務消費份額（美國為 46%而中國為18%）幾乎完全解釋了總體消費份額的差異。縱觀消費的悠久歷史，當一個國家變得更富裕時，商品消費的份額往往會下降，而服務消費的份額往往會增加。但即使與不同的經濟發展階段進行跨國比較，中國的服務消費也明顯低于人均GDP相近或較低的國家（圖 4）。

圖 4：各國服務消費比較

分析：小摩認為目前中國的消費問題主要是服務消費占比太低，因為中國的商品消費在GDP中的占比與美國已經相同，而服務消費占比卻比美國低了28%。國際經驗表明一個國家的居民變得富裕時，服務消費的份額就會上升，所以未來服務消費是一個朝陽的經濟類別。近期國家也出臺了許多鼓勵服務消費的政策，有投資股票的可以往這方面適當長期配置。

促進商品消費是錯誤的

譯文：一個普遍的觀點是，中國應該推出消費刺激計劃，因為由于關稅提高，外部需求將下降。中國政府已將以舊換新補貼的規模翻了一番（從去年的1500億元增加到今年的3000億元），并擴大了符合條件的產品清單。這些產品集中在制成品中，例如汽車、家用電器和手機。在短期內，以舊換新補貼政策有效地支持了受益產品的零售。

盡管如此，這種提高商品消費的方法是有問題的。第一個問題是近期和長期政策影響之間的時間不一致。雖然以舊換新補貼計劃在短期內提振了對受益產品的需求，但大多數是耐用品，滲透率也不低。例如，中國的年度汽車銷量到2024年達到31.4百萬輛，占全球年銷量（89.6百萬輛）的 35%，從如此高的水平顯著增加汽車年銷量的空間有限。因此，以舊換新計劃的政策有效性可能來自對受益商品的前置需求，這可能會拖累未來幾年的未來需求。

分析：小摩認為目前的以舊換新補貼刺激的消費大多屬于耐用品消費，這種刺激方式的弊端在于補貼只是把未來的需求提前了，目前的銷量增長是以犧牲未來銷量為基礎（總需求并沒有增加）。

舉個例子，本來一個家庭三年后準備買車，現在覺得補貼劃算就先買了，但這僅僅是把三年后的需求提前了，并不代表三年后還會再買一輛車，所以現在買了車意味著三年后不會再買車了，這就是問題所在。

譯文：其次，提振商品消費需求可能解決不了供需失衡。對于消費品（或制成品），中國的需求并不像我們所指出的那樣疲軟。中國占全球GDP 的17-18%，其在商品消費或零售額中的份額與其GDP份額一致。但中國的制造業增加值占全球總量的30%。換句話說，中國國內市場制成品的供需失衡是由于制造業增加值占GDP的百分比異常高（圖 5）。即使中國能夠通過逆周期政策刺激來增加消費品需求，也很難想象增加的國內需求能夠填補國內供需之間的缺口。中國政府已指示出口商將銷售轉向國內市場，但競爭激烈的國內市場幾乎沒有空間容納這種供應增加。

圖 5：制造業增加值占 GDP 的百分比

分析：這也是前面提到的，中國的商品消費占GDP比例其實并不低，這意味著供需失衡引起的通縮并不是內需引發的，而是產能過剩問題引起的，所以小摩認為提振商品消費并不能解決通縮問題。

譯文：由于全球層面的錯配，中國出口商對美國貿易限制的務實調整是擴大非美國市場的優質出口。盡管2018-19年中美關稅戰1.0爆發，但出口多元化和升級導致中國出口在全球市場的份額略有上升。但副作用是，中國和非美國經濟體之間的貿易緊張局勢也可能加劇，因為中國的大規模生產和價格優勢可能會威脅到當地工業，并引發對受影響行業的反傾銷調查（如去年在巴西、印度尼西亞、巴基斯坦和歐盟）。

中國仍面臨一項重大任務，即減少制造業產能過剩，緩解貿易緊張局勢，減少國內供需失衡。早在2017-2018年，中國就啟動了供給側結構性改革解決鋼鐵、水泥、平板玻璃等的產能過剩問題。當前，還需要新一輪供給側結構性改革，逆周期措施通過增加需求發揮補充作用。生產商應利用內需的暫時性增加來減少庫存和削減過剩產能，而不是進一步增加投資。這與近年來制造業投資的持續表現形成鮮明對比。

分析：貿易戰雖然通過開發非美市場進行了緩沖，但是副作用是威脅到了當地的工業而引發反傾銷調查，所以小摩認為目前的關鍵不是為過剩產能到處找出路消化，而是過剩產能本身就需要削減。

那么綜合以上來看對我們投資者有啥思路啟發呢？第一就是以后有可能服務消費會迎來高增速年代（目前政策已經開始引導），商品端的過剩產能會進入服務端去吸納，服務消費相關的股票可以適當關注。第二就是關注商品消費的平均利潤率，由于目前商品產能是過剩的，利潤率自然也隨之走低，等市場自發的去產能完成后利潤率會走高，這意味著大家的收入也會得到改善，這也是房產價格反彈的先行觀察指標之一。