巴克萊-房地產宏觀：中國2025年下半年經濟展望（上半部分）

China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption

中國下半年展望：經濟活動緩和，消費具有韌性

房地產部門仍在尋找底部

譯文：4月和5月關鍵房地產指標的走弱與我們在4月和5月對中國進行實地考察時的觀察一致。特別是，在3月份稍作穩定之后，即使是一線城市的二手房房價也繼續下跌，在我們跟蹤的70個城市中，超過95%（67個城市）的價格環比下跌，這是自9月政策轉向以來的最高水平（圖 2 和 3）。

圖 2.二手房價格繼續下跌

圖 3.即使在一線城市，二手房價格也出現了下跌

分析：在經歷了3月份暫時性的跌幅收平后，超過95%城市的二手房價格在4月和5月重新拐頭向下，即使是四大一線城市的二手房價格也開始轉跌（見上圖）。最新的6月房價數據也已經出爐，除了西寧以外所有主要城市的二手房價格全線轉跌，所以至少今年下半年房價的趨勢是很明顯的，不用我多說了。

為什么主要拿二手房來分析而不是新房，老讀者都聽我嘮叨的耳朵起繭子了，理由也很簡單，因為新房的供應量可以控制，而且新房可以做得房率層高等差異化，所以新房反映的市場情緒比較片面。相比之下二手房則完全市場化，供求更能反映市場的真實情況。

譯文：雖然我們的高頻跟蹤頂部100家開發商的土地購買量（以平方米為單位）在低基數效應下實現同比增長回升，但自3月以來一直在放緩，年初至今的同比增長5%至5月的0.4%，這反映了開發商的前置和日益謹慎（圖 4）。這與我們的房地產分析師的觀察一致，即在截至2025年5月25日的四周內，平均底價溢價從截至4月6日的四周內的15.4%降至6.6%。此外，全國地方政府土地銷售總收入仍處于深度收縮狀態，年初至今同比下降12%，而2024年底為-16%，圖 4）。

圖 4.同比土地購買量放緩

分析：根據巴克萊的高頻跟蹤數據來看，開發商拿地金額在低基數的前提下的回升又開始放緩，5月同比僅增長0.4%，土拍的溢價率也大幅下降，這個信號也很明確，開發商對新房市場后市的判斷又開始趨于謹慎了，在供應端受控的新房市場尚且如此，二手房市場就更不用說了。

同時也要看到，土地收入作為地方收入的主體部分長期陷入收縮，這會倒逼地方托市的意愿增強，因為之前的債務置換也只能解燃眉之急，借的錢總歸是要還的，現在經濟下行期靠稅收肯定是不行，中短期來看償還的主體還是要依靠土地收入。

盡管就業市場持續走弱，但消費意外上行

譯文：今年五個月中有四個月零售額超出市場預期，平均高出0.9個百分點。這反映出政府對以舊換新補貼計劃的反應好于預期，該計劃今年擴大了規模和范圍，推動了家用電器、通信設備、文具和家具的銷售顯著改善（圖 5）。事實上，零售額在過去三個季度穩步增長，4月至5月的平均同比增長為5.8%，高于第一季度的4.6%和24年第四季度的3.8%，以及24年第二季度至第三季度低于3%（均為2.7%）。在上市的電子商務公司銷售數據中也看到了類似的模式。

圖 5.以舊換新商品零售額強勁

分析：隨著以舊換新的全力推進，零售業保持了相對較好的增速，特別是家用電器、通信設備、文具和家具這些受補貼影響比較大的類別增速比較搶眼。

但同時也要認識到一點，就是以舊換新補貼的主要是耐用消費品，就拿空調舉例，以舊換新可以刺激你把本來打算明年換的空調提前到今年換，但是換完后的10年內你就沒有繼續換空調的需求了。也就是說，以舊換新只能把需求提前，但不能增加需求，等大家都換完空調后就沒人買空調了。

所以對于以舊換新來說，要看的不是它提前了多少消費，而是以舊換新有沒有把經濟整體上拉回正軌，有沒有起到穩定整個商品產銷體系收入預期的作用，畢竟大家收入穩了才好繼續消費和買房。

譯文：與此同時，作為主要耐用品項目的汽車銷量年初至今同比增長 10%，此前，2024年下半年和2024年上半年分別增長7.2%和3.2%。汽車銷量持續強勁增長反映了政府對舊車交易的高達2萬元人民幣的補貼（折扣約10-20%，從2024年7月開始），推動了汽車以舊換新（圖 7），以及比亞迪和吉利等領先汽車制造商在5月份為同類車型提供的高達30%折扣的激烈價格戰。 在我們看來汽車銷量的恢復時間比普遍預期的要長，這一趨勢可能會在下半年持續。然而，大幅降價意味著按價值計算的汽車銷量大幅落后于銷量。按價值計算，截至5月，年初至今汽車銷量同比下降0.1%，而2024年第四季度的平均增長率為3.6%，2024年第三季度的平均增長率為-3.9%。這導致汽車銷售份額下降，盡管銷量強勁，但對零售額的貢獻很小，甚至拖累了零售額。我們注意到，截至5月，汽車銷售占零售總額的份額從2023年和2024年的10.3%降至9.3%，對整體零售銷售增長造成約0.01個百分點的拖累。

圖 7.汽車銷量在以舊換新推動下回升

分析：汽車從年初至今的同比增長為10%，要知道這是在去年的高基數下完成的同比增幅，是一個非常強勁的數字。但這種高歌猛進的背后是高額的補貼和車企之間不可持續的價格戰折扣推動的。

隨著后續車企把價格打到自己的肉里和該換車的都換完了以后，汽車的銷量是不太可能維持在這么高的基數水平之上。換句話說，汽車行業對于經濟的提振作用已經體現在經濟中了，而且后續很難維持，高基數可能會成為今后整體經濟的拖累項。

譯文：總體而言，繼4月至5月強勁增長5.8%之后，我們預計下半年零售額增長將有所放緩至4.5-5.0%，因為與上半年（1620億元人民幣）和下半年（1500億元人民幣）相比，下半年消費以舊換新計劃補貼（1380億元人民幣）的影響正在消退。此外，房價的持續下跌和股市復蘇不均衡仍然對家庭財富構成一些下行壓力，而我們對私營部門勞動力市場指標的跟蹤以及各行業和地區的軼事證據顯示沒有改善的跡象，有更多關于減薪和裁員的新聞報道（圖 9 和 10）。 抑制消費復蘇。盡管如此，如果零售銷售勢頭出現急劇逆轉，我們預期政府將加大支持消費的力度，擴大消費以舊換新計劃或擴大補貼支持以涵蓋更多服務行業。

圖 9.私營機構的數據表明工資正在下降

圖 10.只有 1/3 的受訪公司計劃增加招聘

分析：巴克萊預計下半年零售增速會放緩至4.5%到5%（相比于上兩個月的5.8%），原因是多方面的，比如以舊換新的補貼額減少，樓市持續下跌帶來的負面財富效應，收入和就業市場的不景氣等。

如果零售在下半年急轉直下的話，相信高層會對現有促銷費的政策進行加碼，以求讓消費來牽引供應端而達到改善就業和收入的目的，進而推動資產價格上漲（樓市和股市等），產生的財富效應再反過來促進消費，最終讓整個經濟循環重新回到正軌。

在休戰協議成立的情況下，不急于推出新的大規模財政刺激措施

譯文：鑒于第二季度的出口和GDP增長仍然不錯，以及貿易談判的不確定性，我們預計7月的高層會議不會宣布新的財政刺激計劃。90天的暫停和關稅大幅下調為中國經濟提供了一些緩解，并減輕了高層在短期內推出新的大規模財政刺激措施的緊迫性。我們認為，政府推出刺激支持措施的方法可能會保持不變——被動、有針對性和漸進式，同時監測和密切衡量關稅沖擊對經濟的影響。

分析：由于二季度的GDP和出口表現不錯，后續的財政刺激的緊迫性降低了，這點上不管是巴克萊還是高盛大小摩的判斷都是一致的，就是后續的財政刺激會錨定不可控因素來投放，比如關稅戰的最終結果等。簡單說就是見招拆招，但不會先出招。

這樣做的好處在于始終留有余地做應對，讓經濟的曲線走的更加平滑。但是壞處也是顯而易見的，就是我們可能會在泥潭里多呆一會兒，特別是對于房地產來說，目前貨幣政策受限于與美聯儲的利差而無法做大的動作，財政刺激幾乎是唯一的指望了，所以后續房地產還得磨。

譯文：值得注意的是，盡管財政刺激措施一直低于市場預期，但自2024年底政策轉向以來加大財政支持力度，導致財政總支出明顯反彈（圖 17）。年初至今，前五個月財政總支出同比增長6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%。相比之下，財政總收入仍然在2024年下跌2%之后，年初至今收縮了1.3%。財政收入的持續下降主要是由于工業利潤萎縮導致企業所得稅下降（圖 18）。

圖 17.自 2024 年 10 月以來，財政支出轉為正數

分析：雖然說財政一直沒有出現大規模的刺激措施，但從財政支出的角度來看確確實實一直在加大（年初至今增速6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%），從而默默地對整個經濟系統進行支持。只是說這種默默的支持更像是打點滴而不是強心針，所以大家在體感上甚至感受不到，對房地產信心的提振也沒有起到多大的作用。