巴克萊-房地產宏觀：中國2025年下半年經濟展望（下半部分）

China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption

中國下半年展望：經濟活動緩和，消費具有韌性

出口在第二季度保持強勁，然后在下半年放緩

譯文：繼年初至今出口同比增長6%之后，鑒于我們的美國經濟團隊預計美國消費者支出在下半年將放緩，我們預計下半年的出口增長將放緩至零。誠然，這在很大程度上取決于其他國家打擊轉運的速度和力度，以及中國在多大程度上能夠繼續向美國以外的國家出口。

我們注意到，6月份港口業務仍然活躍，截至6月22日當周，標準集裝箱運輸量創下約6.7百萬標準箱的歷史新高（圖 11），這可能是由于前裝運至美國和東盟國家的推動。我們認為越南一直是中國對美國間接出口的主要國家之一，因為越南對美國的出口與從中國的進口密切相關（圖 12）。中國對越南的出口從第一季度的16.5%同比增長至4月份的22.5%和5月份的22%。與此同時，越南海關數據顯示，越南對美國的出口飆升至新冠疫情后的最高水平，從第一季度的22%上升到4月份的34%和5月份的38%，這是在中國與美國之間存在巨大關稅差距的背景下發生的。

圖 11.6 月份港動依然活躍

分析：巴克萊判斷今年上半年出口同比增長6%保持了韌性，但鑒于美國消費支出預計在下半年放緩，對美貿易在下半年將承受較大壓力，所以我國整體的出口增速將放緩至0%。但以上的判斷也取決于我國的外貿工廠對非美市場的開發是否順利，不確定性比較大。

由于三駕馬車中的出口是負責真金白銀賺錢的行業，當然錢賺到手后花不花又是另一回事，但至少先要把錢賺到手，后續才有消費或買房的可能性。在國內大循環完全建成之前，出口一直都會是最重要的賺錢和就業的載體，對國內資產價格和經濟本身都有很大的影響力。

譯文：值得注意的是，鑒于長期風險不斷上升，盡管5月12日貿易休戰，但許多中國出口商現在將目光投向美國市場之外，在歐洲、東盟或其他“一帶一路”合作伙伴尋找更穩定的買家。我們強調這一趨勢是一年前我們對中國出口持建設性觀點的關鍵結構性因素之一。我們注意到，5月份對歐盟的出口同比大幅飆升12%，貢獻了當月整體出口增長的1.8個百分點，高于25年第一季度的0.6個百分點和24年第四季度的1.3個百分點（圖 13 和 14）。自中美日內瓦會議以來，歐元兌人民幣一直在升值。在5月12日至6月26日期間上漲了5%，在此期間美元（DXY 指數）下跌了 4.5%。

安聯貿易公司 （Allianz Trade） 于5月14日至16日對4500家出口商進行的調查發現，95%的中國出口商正計劃加倍向美國以外的市場出口。與此同時，根據調查，越來越多的受訪中國公司預計，由于美國加征兩位數的關稅，出口營業額將下降，許多中國公司對在印度尼西亞設立生產越來越感興趣。

圖 14.按國家/地區劃分的發貨量

圖 15.中國出口價格仍為負值

分析：通過圖14可以很清楚的看出在對等關稅沖擊期間我國對歐盟和東盟的出口是增加的，這可能與第一次貿易戰以后中國供應商就開始大力開發非美市場有關，對美國出運的暫停導致了產能全部轉向非美市場，從而提前了部分非美市場的出運計劃。

根據Allianz Trade對4500家出口商的調查，95%的中國出口商正計劃加倍努力開發非美市場。從這個角度上來看，除非美國總統換人，不然即使后面達成了協議緩慢的脫鉤也在所難免，大家都極力的想要規避美國市場關稅不確定性的風險。鑒于目前我國對美出口占比為20%左右的高位（算上轉運），后續的緩慢脫鉤還是會對經濟造成一定的下行壓力。

關于出口還有一個比較大的問題，從圖15可以看出，與美國的關稅戰打起來以后，我國出口價格總體維持在負增長。也就是說當原本出美國市場的工廠轉向其他市場時，其他市場的競爭變得更加激烈，價格戰就開始了。最終可能導致大家都跑個量而賺不到錢，這可能也會成為壓制消費和房價企穩的一個因素。

信貸沖動轉為正值，但對經濟的提振作用可能較小

譯文：中國的信貸沖動在4月至5月轉為正值（圖 21），這是自2023年底以來的首次。這讓投資者重新燃起了對中國實力和可持續性的興趣經濟復蘇。從信貸沖動的驅動因素來看，我們注意到這種反彈主要是由于今年政府債券發行速度加快，而居民信貸沖動（不包括政府債券融資）表現不佳，在信貸需求低迷的情況下保持負值。我們認為，政府債券引發的信貸沖動反彈反映了：1）由中央和地方政府債券融資的預算赤字增加。2）到2025年，地方政府專項債券增加。3）特殊CGB增加。4）LG/LGFV 債務互換額度。

圖 21.自 4 月以來，信貸沖動轉為正值

分析：信貸從4月份開始轉正（圖21），這無疑是好現象。但從信貸結構上看，信貸的反彈主要是由于政府債券發行加速引起的，而不是居民部門自發性的加杠桿，居民部門的信貸增速仍為負值。

這說明政府端開始發力加杠桿以對沖經濟下行，對沖的效果需要幾個月時間體現到經濟循環中，后續可以觀察政府部門的發力對沖對于居民部門杠桿率的拉動效果如何。因為最終經濟要重新加速還是要看居民部門是否敢于加杠桿花錢或投資。

譯文：鑒于2.8萬億元人民幣的LG/LGFV債務互換的收益可能會用于償還LGFV對銀行的債務，我們認為對投資和實體經濟的提振作用可能小于用于直接支持實體經濟的收益。特別是自去年以來，財政部允許每年在預定的年度LGSB中動用8000億元人民幣來換取其隱性債務。因此，在3月批準的4.4萬億元LGSB年度額度中，我們估計剩余可用于支持實體經濟和新基建項目的LGSB僅為3.6萬億元，低于2023年但高于2024年。

分析：這一段主要說的是之前批準的債務置換主要是通過給地方政府松綁的形式來刺激經濟，這種刺激的效果相比于直接投錢進實體是比較弱的。根據巴克萊的估算，可以直接用于支持實體經濟的地方專項債金額不高，低于2023年但高于2024年。所以很清楚的，這一波債務置換主要是解地方政府的燃眉之急，而不是奔著大規模刺激來的。

譯文：此外，國際貨幣基金組織發現，中國的財政乘數會隨著時間的推移而變化，與十多年前（包括全球金融危機后時期）相比，近年來的財政乘數較小。特別是2022-2023年的短期整體財政乘數可能在0.2-0.5之間，而2010-2015年全球金融危機后的乘數為1.4。與此同時，我們的渠道調查表明，LGSB和特別CGB的部分收益用于償還體制內工資，而不是為新項目提供資金。雖然后者可能會為消費提供一些支持，但考慮到政府債券的很大一部分用于償還債務，我們認為這意味著這一次信貸反彈對實體經濟的推動作用可能會較小。

分析：另外根據IMF的調查發現我國近些年來的財政乘數比之前縮小了很多，簡單說就是財政支出對GDP的影響在變小，那么同等金額的投入拉動的GDP就會少很多。加上發債的收益用來支付體制內工資，而不是給新項目提供資金支持，那么這次以的信貸反彈對于經濟的推動作用會較小。

譯文：價格指標方面，5月份整體CPI通縮連續第四個月，商品CPI通縮（-0.5%），服務業CPI（0.5%） 仍然疲軟，盡管有所回升，（圖 23）。持續的CPI通縮以及弱于預期的PPI通縮表明，中國的GDP平減指數可能會在第二季度連續第九個季度保持通縮狀態。我們預計2025年全年CPI通脹率將連續第三年保持在全球金融危機后的低點0.2%，而我們預計PPI將在今年剩余時間內保持通縮狀態，我們對2025年全年預測為-2.4%，而2024年為-2.2%。

圖 23.CPI 連續四個月通縮

分析：通縮方面仍然沒有明顯的改善，特別是商品依然陷于CPI和PPI的雙通縮泥潭，特別是PPI通縮今年肯定是走不出來了，事實上高盛預測PPI在明年也很難走泥潭。那么對于房地產來說保值升值的需求也就暫時不存在了，從這個角度上看主要城市房價的整體企穩尚需時日。