泰諾麥博IPO疑云：核心產品首季僅售出17萬，臨近IPO估值蹊蹺回落

作為科創板第五套上市標準重啟后的“首例受理”企業，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（下稱“泰諾麥博”）自7月31日IPO申請獲上交所受理以來，便始終處于資本市場的聚光燈下。8月11日，其審核狀態更新為“已問詢”，進一步加劇了市場對這家創新藥企的關注。

然而，在“首例”光環的背后，泰諾麥博的招股書卻暴露了一系列不容忽視的問題：報告期累計未彌補虧損超15億元、核心產品上市首季銷售收入僅16.93萬元、實際控制人面臨“對賭”風險……

梳理其公開信息可以發現，這家試圖通過科創板第五套標準實現上市的藥企，在持續經營能力、商業化前景、公司治理等多個維度，均存在亟待解答的疑問。

01、核心產品高價入市遇冷，盈利之路漫漫

“持續虧損”是泰諾麥博留給市場的第一印象。招股書數據顯示，2022年至2024年以及2025年1-3月（下稱“報告期內”），公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-4.29億元、-4.46億元、-5.15億元和-1.77億元，不僅累計未彌補虧損已超15億元，且虧損幅度還有一定的擴大趨勢。經營活動產生的現金流量凈額也呈現持續“失血”狀態，報告期內合計為-11.59億元。

來源：泰諾麥博招股書

對于創新藥企而言，前期虧損并非不可理解，但泰諾麥博在核心產品上市后，市場表現仍然不夠讓市場對其盈利前景打消疑慮。

2025年2月，泰諾麥博的核心產品斯泰度塔單抗注射液獲批上市，這款被公司寄予厚望的“全球首款重組抗破傷風毒素單克隆抗體藥物”，本被視為打開收入空間、改善業績的關鍵。但現實卻是骨感的：2025年1-3月，該產品僅實現銷售收入16.93萬元，對應的銷售量僅300瓶，而同期該產品的產量為7.91萬瓶，產銷率僅為0.32%。 產銷率如此之低，顯然不是產能問題，更大可能是市場接受度的問題。更關鍵的是，泰諾麥博的這款核心產品尚未進入醫保目錄，且公司也承認市場上的競品價格低于斯泰度塔單抗注射液。在基層醫療機構及用藥患者對價格敏感度較高的背景下，其市場推廣難度可想而知。

盡管泰諾麥博在招股書中強調斯泰度塔單抗注射液的“創新性”和“技術壁壘”，稱其為全人源單抗，免疫原性低，可降低過敏等不良反應風險。但在實際的臨床選擇中，價格和使用習慣往往是醫生和患者優先考慮的因素。要讓他們轉而選擇價格更高的新產品，需要大量的臨床數據支持和市場教育，通常這不僅需要時間，更需要巨額的推廣資金。

然而，泰諾麥博目賬面現金從2022年的7.6億元逐年減少至2025年3月末的4.2億元，是否還能在市場推廣方面大量“燒錢”？公司在招股書中坦言，“短期內盈利可能性極低”，但對于具體何時能實現盈利，僅表示“若產品醫保準入推進順利，且新市場拓展卓有成效，有望在3-5年內縮小虧損或走向盈利”。

02、商業化團隊成色待考，負債率三年翻倍

除了虧損問題，泰諾麥博的收入結構也備受市場質疑。

2022年，泰諾麥博主營業務收入僅33萬元，且全部為專利轉讓收入，其他業務收入占比高達92.4%；2024年，公司主營業務收入增至1500萬元，但仍100%依賴技術轉讓；2025年1-3月，隨著核心產品上市，公司主營業務收入16.93萬元全部來自藥品銷售，但這一規模與公司的研發投入和市場預期相比，仍顯得微不足道。

對于核心產品上市首季銷售遇冷，泰諾麥博在招股書中解釋稱，主要是由于產品價格偏高未進入醫保、市場接受度低以及臨床使用習慣培育需要時間。但市場更關心的是，公司搭建的商業化團隊能否扭轉這一局面。

據招股書披露，公司已組建了一支350人的銷售團隊，規模看似符合商業推廣需求，但350人的銷售團隊意味著同時需要承擔巨額的人力成本，若不能快速推動產品銷售，反而會進一步加劇公司的資金壓力。創新藥企的商業化能力不僅取決于銷售團隊規模，更取決于團隊的行業經驗、渠道資源和推廣策略。泰諾麥博的銷售團隊是否具備在低價競品中打開市場的能力，還有待觀察。

研發方面來看，作為一家創新藥企，泰諾麥博的研發投入力度不可謂不大。招股書數據顯示，2022年至2024年以及2025年1-3月，公司研發投入分別為3.23億元、3.93億元、4.25億元和1.34億元，2022年至2024年復合年均增長率為14.80%。 但令人咋舌的是，由于公司營業收入極低，其研發投入占營業收入的比例遠超行業正常水平。2022年，這一比例高達7431.54%；2024年，盡管營業收入有所增長，該比例仍達到2823.04%；2025年1-3月，更是飆升至79331.93%。

泰諾麥博在招股書中表示，研發投入主要用于臨床試驗、人力成本及技術購置等，且公司已成功推動核心產品上市，多個研發項目處于臨床或前臨床階段，研發投入具備成效。但市場更關心的是，這些研發投入是否與項目進展、市場需求相匹配，研發資金的使用是否合理高效，能否最終實現商業化變現。

與持續巨虧、研發高投入相伴的，是泰諾麥博日益加劇的債務風險。招股書顯示，公司資產負債率（母公司）從2022年的16.54%大幅攀升至2024年的58.90%，2025年一季度末雖略有回落至56.48%，但仍處于較高水平。 資產負債率的快速攀升，主要源于公司研發投入的持續增加以及融資結構的變化。

來源：泰諾麥博招股書

03、控制權隱憂與估值“過山車”迷霧

除了經營和財務層面的問題，泰諾麥博在公司治理和估值方面也存在諸多爭議點，其中最受關注的莫過于實際控制人的回購義務和公司估值的大幅波動。

招股書披露，公司實際控制人HUAXIN LIAO和鄭偉宏與投資方簽署了回購協議，若公司上市失敗，兩人需承擔回購義務。這意味著，一旦泰諾麥博IPO折戟，實際控制人將面臨巨額的回購資金壓力，而這可能導致公司股權結構發生重大變化，甚至影響公司治理的穩定性。

泰諾麥博的估值波動同樣引發質疑。招股書顯示，公司在上市前進行了多次股權轉讓與增資，整體估值從2021年5月的14.66億元，飆升至2023年1月的40億元。2025年3月，公司投后估值進一步升至52.69億元，但僅過了3個月，2025年6月老股東股權轉讓時的估值卻回落至約38億元。

按照常理分析，2023年估值飆升可能是因為核心產品研發有重大進展，投資人看好其前景；但2025年6月已經臨近提交IPO申請，此時估值回落就令人費解了，要么可能與投資人對核心產品銷售數據的擔憂有關，也不排除老股東因急于變現而愿意折價交易的可能或涉及利益輸送的嫌疑。

此外，泰諾麥博股權結構分散的問題也不容忽視。截至招股書提交前，經過多輪增資后，實際控制人HUAXIN LIAO和鄭偉宏穿透后合計持股比例僅為33.1%，且未通過AB股、一票否決權等特殊股權結構鞏固控制權。在公司發展方向（如研發投入、商業化路徑）上存在潛在矛盾或其他股東發起要約收購時，如何保障控制權的穩定性，仍是公司需要解決的問題。

另據招股書顯示，最近一輪股權變動后，泰諾麥博除兩位實際控制人外，共有48家機構股東，其中持股超過5%的僅三家，分別是康哲創投（持股6.59%）、格金八號（持股6.52%）、新動力（持股5.21%）。大量機構股東持股比例低于5%，意味著未來限售到期后，這些股東無需披露即可減持。

對于科創板企業而言，限售股解禁后的減持壓力是市場普遍關注的問題，尤其是對于業績尚未兌現、市場關注度較高的創新藥企。

從科創板第五套上市標準的定位來看，其主要面向未盈利但具有核心技術的創新企業，旨在為這類企業提供融資支持，助力其研發創新。但從目前披露的信息來看，泰諾麥博在持續經營能力、商業化前景、財務風險、公司治理等多個維度均存在亟待解答的疑問，公司能否打消市場疑慮，或將直接影響其IPO進程。