山河雖舊，春生其間——2025年中國資產的估值與信心博弈

8月18日，香帥《2025年投資觀察》系列直播迎來第8場——《山河雖舊，春生其間：2025年中國資產的估值與信心博弈》。本次直播主要討論三個問題：

1. 2025年的A股是什么牛市？

2. A股這波上漲主要是什么驅動的？

3. 中國資產的短期價格與長期價值觀察

01

2025年的A股是什么牛市？

今年年初以來漲幅已超20%，A股基本可以定義進入牛市。但它并非全面普漲，而更像一場。

從走勢看，年初至4月上證指數在3000–3300區間震蕩；6月起穩定放量，7月累計漲幅超過20%。

我們公號從7月28號開始討論——

• 行業/板塊：軍工、傳媒、貴金屬、銀行領漲，小盤題材活躍；傳統周期、消費板塊明顯落后。

• “敘事”驅動：有色金屬、綜合金融、通信等行業漲幅居前，穩定幣、稀土、CRO、機器人等概念成為熱點。

• 風險偏好回升：資金抱團敘事性板塊，賺錢效應集中而不均衡。

（結構性水牛行情回顧為大家整理在文末）

目前從資金層面看：

• 兩融余額十年來首度回升至2萬億，日成交額連續突破2萬億；

• 居民存款7月減少1.11萬億，顯示“存款搬家”趨勢；

• 個股中位漲幅近19%，超過八成個股上漲，賺錢效應顯現。但換手率維持在1.6%–2%，仍體現散戶典型的“處置效應”——盈利5%–10%時傾向賣出，虧損20%–30%時選擇觀望。

值得注意的是，與2015年兩萬億成交額推動指數迅速沖上5000點不同，當前市場雖活躍，還不算未狂熱，所以也很難說目前估值非常泡沫化。但要走出更高的行情，需要更持續、更廣泛的增量資金。

要判斷這波牛市未來走向，需要弄清楚上漲的驅動力——

答案：這是一場“敘事驅動、結構分化”的水牛行情。

02

這波A股上漲的動力到底來自哪里？

可以持續嗎？

從基本面看，2025年的A股更像是一場與宏觀基本面背離的“敘事之年”；

但從預期角度看，這波上漲也體現了很強的“預期觸底，預期反彈”的特質。

宏觀環境上，延續的（相關內容可點擊文章回顧）判斷：L型走勢，前高后平，兩會定調財政政策偏積極，貨幣政策趨向保守。

從宏觀上看，L型已經出現：

• 6-7月基本面全面轉弱：新增人民幣貸款自2005年7月以來首次轉負，社會零售總額下滑，CPI、PPI和企業利潤增速均不理想，形成一種（相關內容可點擊文章回顧）——供給過剩與需求不足疊加，企業不得不通過“以價換量”維持市場份額。

• 房地產依舊是拖累項：新房銷售低迷，70城新房房價同比尚未回正，環比持續走弱；北京放開五環外限購帶來一定示范效應，但整體刺激有限。

但是：

從宏觀政策環境來看，2025年比2024年還是有較為明顯寬松。同時A股上市公司盈利確有所改善，一季度營收與利潤在前兩年的超低基數下呈現出觸底反彈的跡象。

雖然上市公司營收利潤雖然有反彈，但宏觀面上所有企業的利潤是下行的。不過最近A股市場似乎對宏觀數據“祛魅”，不給予太多反應。同時，在這么一個共識低、錨點缺失的環境里，敘事的力量尤為突出。

2025年以來，A股主要流行四個敘事：

• 年初：DeepSeek敘事——“中國AI贏了”；

• 3月：兩會寬松敘事——財政偏積極，但受制于收入約束，市場等待貨幣政策能否跟進；

• 4月：關稅戰“中贏”敘事——“美元例外論”松動，資金開始離開美國；

• 7月：反內卷敘事——市場相信“反內卷→去產能→價格上漲→通脹上漲”

這些敘事具備“關己、不可證偽、正反饋”三要素。

所謂正反饋，是指當市場采納某個敘事，比如說“反內卷提高通脹預期，利好股市”，市場采信這個敘事，資金涌入，價格上漲，敘事力量進一步加強，當故事力量排山倒海，有的信仰會動搖，甚至會有人從其他地方“抽水”來奔赴這場敘事。如此反復循環，一直到“市場再無對手方”。

信的信了，不信的也只能沉默。

那目前A股能否持續嗎？

03

A股的估值能持續嗎？

從指數層面看，目前A股整體估值處于較高水平（70%分位數左右，即目前估值超過歷史70%的時間），但并不極端；從行業層面看，分化顯著：成長與消費板塊估值偏高，而金融與周期板塊仍處低位。需要持續關注二季度A股上市公司盈利情況。短期走勢能否延續，關鍵取決于政策預期能否兌現，包括：

• 貨幣政策是否進一步寬松；

• 中美關稅談判是否還有意外；

• “反內卷”去產能敘事能否持續?

因此，當前行情更多呈現“方向不確定的震蕩”，多空都有自己道理：

• 空頭視角：基本面偏弱，企業盈利增長乏力，居民收入難以提升，經濟有陷入“通縮螺旋”的風險。企業普遍感受到盈利壓力加劇。

• 多頭視角：市場此前已充分反映經濟疲弱預期；相比2024年，今年政策環境邊際改善，敘事驅動下風險偏好有所修復。

04

A股與人民幣的長期價值

雖然說短期內A股估值走向不太明確，但從長期來看，人民幣資產有很強的內在韌性。

其一，全球資產配置多元化角度：

長期以來，中國資產始終被全球資金低配，其配置比例遠低于中國在全球經濟中的貢獻。

同時自4月以來，在特朗普政策擾動下，出現松動（相關內容可點擊文章回顧），全球投資者開始重新審視對美資產的超配。這并不意味著“美國例外論”已被徹底顛覆，但資金正在對2021–2024年的超配進行調整。與此同時，美國內部問題逐步暴露：通脹可能再現、勞動力市場走弱，9月降息概率上升。

歷史經驗也在提醒市場。正如CF40郭凱所判斷：當前美元面臨的宏觀環境愈發復雜，類似1971年以來出現的5次美元大幅貶值的主要宏觀背景：包括美國放棄布雷頓森林體系、通脹沖擊與政策失誤、主動引導美元貶值和廣場協議、美國經濟衰退疊加兩德統一、美國的“雙赤字”挑戰和歐元成立。

可以說，2025年的最大變數，是全球資金的重置。世界貨幣體系正處于前所未有的碎片化與多元化之中。

其二，中國企業在宏觀面的“山河雖舊”中看到了“春生其間”的跡象，中國多個行業展現出“DeepSeek時刻”：創新藥企的對外授權交易（License-out）顯著增加，進入上市全球第一梯隊；在被“三巨頭”壟斷的DRAM市場，中國廠商逐步實現突破，從“0到1”擠出一席之地。

其三，人民幣被低估。社科院張斌指出，盡管中國貿易順差持續擴大，但人民幣實際有效匯率卻在下行，其背后是企業與居民換匯意愿偏低，而根源仍在于內需不足。

總結來看：6月以來，A股逐步走穩，延續。未來兩到三個月，市場仍需驗證政策預期能否兌現，以及四大主流敘事是否具備延續性。從更長周期看，中國企業已出現明顯的結構性分化，部分行業正在經歷“DeepSeek時刻”，趨勢已經在發生。山河雖舊，春生其間。

與此同時，全球正在經歷一場資金與產業的重置：海平面上的資金涌動，映射的是海平面下的產業布局和供應鏈遷徙。國內消費市場同樣處于重置之中。這也是2025年共潮生香帥年度財富展望希望跟大家討論的問題。這場盛大的年度展望將10月18號晚上8點進行，屆時我將用180分鐘時間講述我看到的“金錢世界三大重置”——全球資金，產業鏈，和中國消費市場。

掃二維碼可以直接預約直播。

問答

1. 在當前基本面不佳且股市情緒影響下，國債期貨TL的回調階段接近尾聲了嗎？

2. 美股近期漲勢持續，納指估值很高。請問接下來美股是可能繼續上漲一段時間，還是存在隨時大幅回調的風險？

3. 能否簡要分析一下恒生科技指數的后續趨勢？

特別提醒：本次對A股趨勢的分析，延續與兩場直播中的判斷邏輯。建議回看復習。

更多精彩內容，掃描圖片二維碼觀看直播回放。

2025年，香帥年度投資觀察陪你讀懂邏輯，認清自己，找到真正的答案。我們9月見！

文章回顧

結構性水牛行情

「A股這輪牛市

能漲到5000點嗎？」

xiang shuai

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