A股依舊低估了牧原

文丨小李飛刀

8月20日，牧原股份發布了2025年上半年“成績單”，如期實現高增長。受此影響，公司次日股價大漲近6%，較年初累計反彈40%左右。

實際上，自從2024年二季度開始，牧原業績便已步入持續回暖通道，現金流與負債情況也不斷改善向好。加之公司計劃通過赴港IPO為跳板尋求海外增長，未來成長性更是不容小覷，資本價值也有望迎來合理回歸。

【半年凈賺超百億】

上半年，牧原營收為764.6億元，同比增長34.5%，刷新歷史同期最高紀錄。歸母凈利潤為105.3億元，同比猛增11.7倍。橫向對比看，公司利潤規模及同比增速均位居行業第一。

分業務看，生豬養殖業務收入754.5億元，同比增長35%。其中，養殖成本持續下降是主要貢獻因素之一。據公司披露，6月完全成本已降至12.1元/公斤以下，低于2024年同期的14元/公斤以上。

目前，公司成本領先行業平均水平近20%，主要依靠技術創新來推動，覆蓋疾病健康管理、設備、人才與管理等多方面。后續降本路徑還將聚焦種豬育種、員工培訓、一線管理干部賦能等。

上半年，屠宰及肉食業務收入193.45億元，同比增長94%，占總收入比重超四分之一，已成為公司第二增長極。目前，該業務已覆蓋全國20個省級行政區，上半年屠宰量超1100萬頭，產能利用率提升至78.7%。

屠宰及肉食業務進展迅猛，對公司而言意義重大。一來，因較普通中小型屠宰場具備就近運輸減少損耗、智能化屠宰操作及工藝等成本優勢，未來盈利確定性較好，成為新的增長點。二來，與上游養殖業務協同，實現全流程可追溯，進一步助力降本。

牧原兩大業務齊頭并進，產業鏈一體化發展更加清晰，未來將更有底氣穿越豬周期，實現高質量韌性增長。

【高分紅有底氣】

伴隨業績大幅回暖，牧原的財務結構也更加安全、穩健。

上半年，公司經營現金流凈額為173.5億元，同比增長12%，創歷史同期新高，并高于凈利潤水平。

接下來，公司現金流狀況會更加充沛。一方面，凈利潤表現料將持續向好，有源源不斷的現金活水進來。另一方面，公司資本開支從2024年開始持續低于固定資產折舊，現金流也進入了持續收獲期。

截至二季度末，公司資產負債率為56%，同比下降5.75個百分點，表現優于大多大型豬企集團。其中，應付賬款為130.7億元，較2021年高峰下降近六成。這也是公司主動優化債務結構的結果，也反映出公司經營策略更趨于穩健增長。

與此同時，牧原流動比率、速動比率等償債指標均有不小改善，均表明償債能力得以修復與鞏固。

在現金流創造能力加強，財務結構大幅優化背景下，牧原高分紅有了堅實基礎。上半年，牧原擬分紅50億元，占凈利潤比例近一半。

事實上，近年來，牧原分紅越來越慷慨。據Wind統計，上市以來，累計分紅13次，分紅總額為265.7億元，平均分紅率為31.6%。2024年，公司修訂了《股東分紅回報規劃》，承諾在2024-2026年現金分紅比例不低于凈利潤的40%。

當年，現金分紅比例已拉高至42.4%，此次進一步提升至47.5%，超預期兌現承諾，與廣大投資者共享發展紅利。

當然，提高分紅水平也將推動股息率上升，向資本市場傳遞出公司基本面穩健以及對業績增長的信心，同時也增強了更多紅利屬性，有助于吸引更多中長期投資者，將為估值修復提供助力。

【募資不會新建國內產能】

在國內業務發展如火如荼之際，牧原還將眼光投向了海外。

5月27日，牧原向香港聯交所遞交了主板上市申請。公司明確表示，港股發行募集資金主要用于拓展全球商業版圖及研發投入，不會用于國內新增產能建設。

在市值觀察看來，牧原H股上市主要有兩個方面的目的。

一方面，香港上市有助于提升國際認可度，支撐公司出海戰略。

香港作為全球第三大金融中心，僅次于紐約與倫敦，并蟬聯亞太區首位。其中，外資機構持股占比將近一半，覆蓋主權財富基金、全球養老金等長期資本，成為內地企業鏈接全球資本的重要平臺。

當前，A股企業赴港二次上市的熱潮涌動。上半年，已完成“A+H”上市企業達10家，包括寧德時代、恒瑞醫藥、海天味業等巨頭。此外，年內還有超180家A股企業正在排隊赴港上市。

南下港股上市已成大勢所趨，A股企業大多看重香港國際金融地位以強化海外布局，牧原此舉亦是如此。

另一方面，香港資本市場可能對龍頭豬企的估值定價更為合理有效。

德康農牧即為典型例子。2025年以來，其股價一度大漲300%，市值曾突破400億港元。與之形成鮮明對比的是，A股生豬板塊僅上漲15%左右，現仍處歷史低位，國內多家龍頭豬企市場表現也不盡如人意。

德康農牧采用“公司+農戶”模式，長期降本潛力、盈利能力理應不如牧原的“自繁自養”的一體化發展模式。與之對標，牧原若成功在港上市，估值定價可能會更高一些。

可見，港股IPO是牧原全球化戰略的關鍵一步。

早在2024年，東南亞非洲豬瘟防控壓力劇增之際，牧原與越南本土企業BAF達成戰略合作，向其輸出豬舍設計、生物安全及環保等技術，助其降本并共享收益。這種輕資產與技術輸出模式，更凸顯了牧原的科技屬性。

BAF是越南生豬業本土三巨頭之一，與牧原合作后計劃到2030年實現年出欄1000萬頭。要知道，越南人口1億，豬肉消費占比62%，每年生豬需求量高達5000萬頭，市場規模大且增長潛力十足。

除越南外，泰國、菲律賓等其他東南亞國家年出欄量也超千萬頭，也面臨非洲豬瘟的沖擊，防疫、養殖技術也相對落后，有一定可能成為牧原遠期潛在要介入的市場。

海外業務運營模式，除輕資產外，牧原還可能會結合當地實際情況，探索在海外新建產能、開展有針對性的收并購等方式。如果開拓市場順利，海外業務未來有潛力成為公司第三增長極。

【機制是基業長青的基石】

牧原之所以能夠快速崛起，離不開大批核心人才的創新貢獻，而股權激勵制度起到了關鍵助力。

自2014年上市以來，牧原先后于2015年、2017年（兩次）推出三輪總股本上限達10%的員工持股計劃，惠及員工超5000人。2019年，公司啟動首期股權激勵，覆蓋超900名核心管理與技術人員。2022年，第二期激勵授予人數突破6000人，延伸至生產一線骨干。

8月22日，牧原更進一步，宣布擬回購股份的方式針對經營者、奮斗者、骨干員工三類群體（分別不超過219名、3884名、1334名）推出新一期激勵計劃。

這形成了階梯式、全方位的激勵網絡，進一步釋放自驅力、創造力，激發使命感及責任感，將核心員工利益與公司深度綁定，勢必將促進公司長期穩健發展，實現全體股東利益一致。

牧原這些年的快速發展，核心源于全員的價值創造，而這背后始終離不開遵循并攀登的“四級階梯”體系。

第一級是技術為基。以工藝、裝備和人才為支撐，通過技術創新不斷提升生產效率與降低成本。

第二級是人才為核。通過持續賦能和“賽馬”機制，讓凝聚了知識、技術與潛能的人才脫穎而出。

第三級是機制為引擎。尤其是獎勵機制。以獎勵機制推動人才迭代與組織戰斗力凝聚，實現“死磕技術、持續降本”的底層突破。

第四級是境界為舵。機制背后是企業的愿景、格局與戰略，共同指引企業走向更深遠的價值創造與共享。

在這一體系核心之上，牧原人能更精準洞察管理層更高遠目標——不僅追求做大做強自身、實現產業互聯與共同發展，更要與員工一起創造更大價值，與股東共享更多收益。

而這一切的核心，最終都要落腳到“人”這一關鍵驅動因素上來，而支撐“人”發揮作用的核心基石，正是包括激勵制度在內的四級階梯體系。

正因如此，牧原才能一步步實現效率領先、技術領先、成本領先，最終達成利潤領先，既奠定了如今的行業地位與穩增業績，也孕育著未來十足的成長潛力。而這又將持續推動企業實現長期高質量發展，真正做到基業長青。

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