業(yè)績飆升49%！掉隊的PD-1先驅(qū)，走到重估時刻

E藥資本界

掉隊已久的君實生物，正在 快速 趕路。

資深分析師：張燁靜

最美編審：蘇 葉

君實生物，又狠狠出了波風頭。

今日晚間，君實公布2025H1財報，其上半年營業(yè)收入約11.68億元，同比增加48.64%；歸母凈虧損收窄至4.13億，同比減虧36%。其中，君實生物的核心產(chǎn)品特瑞普利單抗國內(nèi)銷售收入達9.47億元，同比增長42%，放量態(tài)勢明顯。

這波增長背后，是君實生物估值面臨重塑的邏輯。

事實上，在經(jīng)歷過連續(xù)兩年營收的斷崖式下跌后，君實終于在2024年逐漸迎來回暖，虧損實現(xiàn)收窄，收入和毛利也重回增長。

作為國內(nèi)首個獲批上市的國產(chǎn)PD-1單抗締造者，君實生物曾以“創(chuàng)新藥黑馬”姿態(tài)與百濟神州、恒瑞醫(yī)藥、信達生物并稱PD-1“四小龍”。然而近年來，君實生物商業(yè)化團隊動蕩頻現(xiàn)、國際合作接連受挫，研發(fā)還多次陷入“起大早、趕晚集”的尷尬境地，營收和市值一度下滑。

目前，不論營收還是市值，君實已經(jīng)遠遠被其他“三小龍”甩開，市值約為百濟和恒瑞的十分之一、信達的四分之一。

可以說，歷經(jīng)多年谷底，君實這一波回暖來得很不容易，這背后的曲折故事究竟是如何發(fā)生的？這家以“源頭創(chuàng)新”為標簽的藥企，為何在賽道競爭中逐漸掉隊？當下又為何迎來回暖？未來是否還有看點？

猛掉隊

??關(guān)注我，不迷路

君實生物闖入資本市場的故事發(fā)生在2018年。這一年尾，君實的特瑞普利單抗獲批上市，當時國內(nèi)剛剛獲批另外兩款進口PD-1，即默沙東K藥和BMS的O藥。作為國內(nèi)先發(fā)者，君實生物拉開了中國PD-1競爭序幕，并一度被行業(yè)普遍看好。

此后，信達、恒瑞和百濟緊隨君實，陸續(xù)上市PD-1產(chǎn)品，初步形成“四小龍”競爭格局。競爭初期，幾家的表現(xiàn)還充滿懸念、互有優(yōu)勢。特瑞普利單抗2020年的銷售額是10.03億元，百濟神州替雷利珠單抗是10.36億，信達生物信迪利單抗則是22.9億元。

然而，在各家摩拳擦掌、市場圍觀押注之際，君實PD-1卻出乎意料地以顯著速度下滑落后。

2021年，“PD-1四小龍”都進了醫(yī)保，這一年也是第一個可比較的完整銷售年。盡管各家的適應(yīng)癥有差異，但銷售額的差距已經(jīng)顯露。百濟（16.5億元）、信達（28億元）、恒瑞（41.4億元）的銷售額分別為君實（4.1億元）的4倍、7倍和10倍，君實被狠狠甩在后面。

此后，差距一直延續(xù)。據(jù)企業(yè)財報，2024年，君實生物特瑞普利單抗的銷售額為15.01億元，而信達生物37.78億元、百濟神州44.58億，盡管君實往上趕了趕，但多年的掉隊已成定局。

這種斷崖式、長期性的落后讓人不禁疑惑，第一個拿下PD-1的君實，為什么會虎頭蛇尾？

事實上，在君實生物最初將PD-1的適應(yīng)證聚焦在小眾適應(yīng)證時，這種“隱患”就已經(jīng)埋下。特瑞普利單抗面世之時，適應(yīng)證為黑色素瘤二線治療，2021年初又獲批了鼻咽癌三線治療。兩個小適應(yīng)證開局，盡管君實借此奠定先發(fā)優(yōu)勢，建立了品牌效應(yīng)和市場認知。但在商業(yè)化層面，卻面臨了市場規(guī)模受限、醫(yī)保談判處于議價劣勢，以及大瘤種布局滯后等問題。

一個直觀的對比是復(fù)宏漢霖，其PD-1單抗依托廣泛期小細胞肺癌一線治療這一個主要適應(yīng)癥，上市次年的非醫(yī)保外用藥就賣了11.2億元。

等到君實生物轉(zhuǎn)向大瘤種時，已經(jīng)來不及了。2022年，特瑞普利單抗才獲批非小細胞肺癌一線治療。彼時，百濟和信達早已借此適應(yīng)證快速放量，占領(lǐng)市場。君實在大適應(yīng)癥的臨床推進及獲批速度上顯著落后于主要競品，也反映出其研發(fā)效率與戰(zhàn)略聚焦不足。

另外一方面，在商業(yè)化戰(zhàn)略上，君實PD-1也遭遇了滑鐵盧。

君實生物2021年初曾與阿斯利康簽署了特瑞普利單抗獨家推廣協(xié)議，看中的是阿斯利康的縣域市場銷售隊伍。Biotech與Big Pharma的合縱連橫本也是一個穩(wěn)妥的選擇。但就在這一年，阿斯利康銷售團隊人員動蕩，尤其是縣域業(yè)務(wù)負責人陸續(xù)離職，縣域團隊經(jīng)歷重整。君實期冀借助AZ完成市場下沉的計劃沒能達到預(yù)期，最終只能及時止損、結(jié)束合作。

合作碰壁帶來的是市場攻占的敗退。而特瑞普利單抗的初次定價策略，是PD-1單抗銷售不給力的起源。特瑞普利單抗的初始定價參考了研究者臨床KOL和患者問卷，給到一個“全球最低價”。從君實生物的角度看，這一定程度上是出于企業(yè)理念，正如君實曾多次對外強調(diào)，真正的商業(yè)化是讓更多可以獲益的病人可及，但這一策略事實上給后續(xù)盈收帶來巨大阻力。

值得一提的是，在初次定價低的同時，特瑞普利單抗的價格還疊加了醫(yī)保談判的影響，從38.81元/mg縮水至11.33元/mg。2021年被納入醫(yī)保目錄后，其產(chǎn)品終端定價降幅超過60%。但由于適應(yīng)證市場有限等原因，君實生物的大力降幅又未能實現(xiàn)“以價換量”。

總的來說，商業(yè)化是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，無論是適應(yīng)證拓展、合作授權(quán)、產(chǎn)品定位還是定價策略，如果不能輸出一個清晰的綜合打法，就難以避免掉隊的命運。

除了特瑞普利單抗（商品名拓益），君實生物另外三款主力商業(yè)化產(chǎn)品，分別是君邁康、民得維以及君適達，但它們的市場表現(xiàn)都不出彩。

其中，新冠口服藥民得維隨著市場熱度漸涼而營收欠佳。據(jù)君實生物財報，2023年內(nèi)，截至6月30日，民得維銷售收入約為1.1億元。而截至同年9月30日，民得維銷售收入約1.24億元，自此之后，君實生物再未在財報中披露過民得維的收入。但仍能從這兩個數(shù)據(jù)看出，民得維的營收增速大幅放緩。

很明顯的是，PD-1是君實當下主要的營收來源。盡管并不是只有君實生物一家藥企會依賴單一產(chǎn)品，但問題在于，PD-1領(lǐng)域的競爭十分激烈，單一產(chǎn)品的帶動難度太高，戰(zhàn)略失誤的成本也并不好承受。

四小龍的選擇

??關(guān)注我，不迷路

PD-1發(fā)展策略失誤，其他商業(yè)化產(chǎn)品也營收不佳，是君實生物掉隊的主要痛點。不過，產(chǎn)品問題往往能投射深層矛盾，從整體大盤來看，君實要優(yōu)化的地方還有許多。

近些年來，君實生物經(jīng)歷多輪關(guān)鍵人員調(diào)整，團隊頻繁變動。要知道，人事的動蕩甚至比選擇的誤差更加棘手。

2019到2021年，君實3年3換商業(yè)化負責人，最短的任職不足5個月。在2021年年度報告里，君實生物也曾提到，“頻繁的團隊更迭導(dǎo)致隊伍穩(wěn)定性受到很大影響，團隊執(zhí)行力下降，市場活動不能穩(wěn)定執(zhí)行，市場活動有效性下降，客戶合作信心受到很大影響”。

而自創(chuàng)始人陳博2015年退出管理層后，其核心技術(shù)團隊也持續(xù)縮水。2023年8月，武海、馮輝兩位核心技術(shù)人員相繼離職，君實初創(chuàng)時期的4位核心技術(shù)人員僅剩張卓兵、姚盛二人。隨著核心技術(shù)人員的變動，整個公司對于投研團隊也做了大的調(diào)整。2023年財報顯示，君實生物的研發(fā)人員數(shù)量由995人降至736人，降幅達26.03%。再往上，君實高管層亦頻繁變動。2024年1月，CEO李寧卸任轉(zhuǎn)任海外業(yè)務(wù)負責人，由原全球研發(fā)總裁鄒建軍接任。

另一方面，作為一家創(chuàng)新驅(qū)動的初創(chuàng)型biotech，君實生物共有近30項在研藥物處于臨床試驗階段，超過20項處在臨床前開發(fā)階段，難以避免大量燒錢。近些年，君實持續(xù)高額地進行研發(fā)投入，過去五年其研發(fā)支出超過95億元。

大量燒錢的同時，君實研發(fā)失利，錯失重磅適應(yīng)癥批準先機，導(dǎo)致商業(yè)化收入增長乏力，缺乏強勁銷售回報，最終使得研發(fā)收支長期失衡。在2022年，君實的研發(fā)開支約為營收的1.6倍，這種“投入巨大但關(guān)鍵產(chǎn)出遲滯”的局面，極大消耗了公司資源，削弱了其市場競爭力。

團隊頻繁動蕩、收支長期失衡……這些問題共同指向一個命題：君實生物，亟需進行一場結(jié)構(gòu)化的根本調(diào)整。

反觀其他三小龍，在PD-1賽道白熱化后，它們先后完成了戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)層面的重大調(diào)整，業(yè)務(wù)進入了新的增長期。資本市場需要新的故事，這三小龍也恰如其分地各自開拓了自己的腳本。

先看恒瑞醫(yī)藥。恒瑞是傳統(tǒng)老牌藥企出身，在數(shù)十年的發(fā)展史里積累出超強的銷售網(wǎng)絡(luò)，并且邁過了仿制藥業(yè)務(wù)集采后的收縮期，完成創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。可以說，其國內(nèi)商業(yè)化的護城河無可撼動，資源也充分，底氣很足。

因此，盡管恒瑞PD-1銷售額受降價影響，但憑借強大的銷售能力和適應(yīng)癥廣度，仍保持國內(nèi)領(lǐng)先地位。與此同時，恒瑞的多元化管線陸續(xù)進入收獲期，新品對沖了PD-1降價影響，加上多筆BD交易預(yù)期，整體營收和利潤逐步企穩(wěn)回升。

減重藥和PD-1/IL-2將信達推上未來的牌桌。一方面，信達在產(chǎn)品大量上市后快速匹配了適合自己發(fā)展的商業(yè)化團隊，營收進入穩(wěn)健的高增長通道，算是走上Biopharma的正軌；另一方面，信達押中了減重藥（瑪仕度肽）和IO3.0時代的重磅（PD-1/IL-2）并憑此獲得強勁的估值支撐。

對于同樣長期虧損的百濟來說，成功孵化出澤布替尼這個全球化爆款，是實現(xiàn)增長的決定性轉(zhuǎn)折點。澤布替尼在全球銷售一路走高，屢屢釋放令人驚艷的增長信號，成為百濟營收增長的核心驅(qū)動力。而百濟花巨資建立的龐大全球化研發(fā)團隊，成為制造重磅產(chǎn)品的引擎，在一眾中國藥企里都是稀缺能力，未來其如BCL-2、BTK CDAC、CDK4等等，也為其提供持續(xù)增長動力。

可以看出，這三小龍都在PD-1后時代制造新的增長動能，并且都憑借多元管線持續(xù)發(fā)力、實現(xiàn)增長。反觀君實，起跑線本就落后，先天不足，后天又遇到多次動蕩。被甩在后面既是意料之外，卻也是情理之中。

好在，君實已經(jīng)意識到了問題，并且早就開始采取措施。

一方面在國內(nèi)發(fā)力大適應(yīng)證。2024年，其PD-1新增肺癌圍手術(shù)期、肝癌一線、三陰性乳腺癌、腎癌等大瘤種適應(yīng)癥，累計獲批11項，其中10項納入醫(yī)保，4 項為醫(yī)保內(nèi)獨家PD-1適應(yīng)癥，直接擴大患者群體。隨著適應(yīng)證的擴大，特瑞普利單抗也迎來了銷售爆發(fā)，國內(nèi)銷售額達15.01億元，同比增長66%，占營收 77%。

與此同時不斷進行國際化突破，從“中國PD-1”走向“全球布局”。君實與美國 Coherus 合作，借其渠道拓展北美市場。美國鼻咽癌雖然發(fā)病率相對不高，約為每10萬人0.5-2例，但患者可選療法非常有限，特瑞普利單抗幾乎可以“橫著走”。2024年1月，美國Coherus公司正式啟動君實PD-1在美國的銷售，第一年銷售額就已經(jīng)到了1913萬美元，海外收入正式進入增長期。

另一方面，君實努力在研發(fā)上“做減法”，聚焦重點管線。其重點管線從2021年的48項減至2024年的約20項，暫停了PD-L1單抗等非核心項目，將資源集中于雙抗（JS207/JS203）、ADC（JS212）、BTLA 單抗（Tifcemalimab）等前沿領(lǐng)域。2024年，其研發(fā)開支總額約人民幣12.75億元，較2023年同期減少約34%。

在2024年財報上，君實也指出，研發(fā)開支減少主要是由于實施成本控制政策，努力優(yōu)化資源配置，聚焦于更有潛力的研發(fā)管線。此外，核心產(chǎn)品拓益的多項臨床試驗相繼達到主要研究終點，亦促進研發(fā)開支自然下降。

通過控費、提效等一系列措施，2024年，君實在經(jīng)歷2021年后連續(xù)兩年的斷崖式下滑后，終于迎來回暖，實現(xiàn)虧損收窄，收入和毛利重回增長。其財報顯示，2024年，君實收入19.48億元人民幣，較2023年增長29.6%，較2022年增長33.9%。

君實生物近五年財務(wù)數(shù)據(jù)（據(jù)企業(yè)財報）

將PD-1貫徹到底

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君實生物還有突圍的機會嗎？

一定是有的。君實的步子雖慢，但在做產(chǎn)品上它是認真的，也是智慧的。

隨著PD-1單抗化身紅海市場，IO雙抗和ADC成為當下腫瘤治療最火熱的領(lǐng)域，市場的目光聚集在PD-1/VEGF雙抗、PD-1/IL-2雙靶點藥物和EGFR ADC等管線，并且目前這三款在研產(chǎn)品均為最熱的BD交易靶點。

無巧不成書，這三個大熱管線君實都有所布局。雖然沒有做到FIC，但君實均布局了差異化或潛在Me better項目。君實也在2024年報中明確：PD-1/VEGF雙抗（JS207）、EGFR/HER3雙抗ADC（JS212）、PD-1/IL-2雙抗融合蛋白（JS213），是臨床I/II期階段重點推進的前三大項目。

君實生物管線布局（據(jù)企業(yè)官網(wǎng)）

第一款熱門靶點是PD-1/VEGF。讓該靶點組合一炮而紅的事件，是康方生物PD-1/VEGF雙抗新藥依沃西單藥頭對頭試驗中戰(zhàn)勝了帕博利珠單抗（K藥），成為首個頭對頭擊敗K藥的雙抗。并且，康方生物開啟了該賽道出海先河，將依沃西單抗以5億美元首付款、50億美元總交易額授權(quán)給Summit Therapeutics。

近兩年，PD-1/VEGF賽道接連完成多筆大額BD交易。先是禮新醫(yī)藥將PD-1/VEGF雙抗LM-299以?32.88億美元?的總額授權(quán)給默沙東，而后三生制藥將PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球（除中國內(nèi)地）權(quán)益以最高60.5億美元總交易額授權(quán)給輝瑞，刷新了國產(chǎn)創(chuàng)新藥License-out的首付款紀錄。

最近的一筆交易則來自BMS與BioNTech，雙方在今年6月達成了一項超90億美元的戰(zhàn)略合作協(xié)議，以共同開發(fā)PD-L1/VEGF-A雙抗藥物BNT327。

目前，康方、普米斯、禮新、三生都完成了首輪出海，君實生物、華海藥業(yè)等處于國內(nèi)第二梯隊的企業(yè)，或?qū)⒊蔀镸NC掃貨PD-1/VEGF的首選。

JS207是君實自主研發(fā)的重組人源化抗PD-1/VEGF雙特異性抗體，目前，JS207已開展多項I-II期臨床研究，涉及非小細胞肺癌（NSCLC）、肝細胞癌（HCC）、腎癌（RCC）、結(jié)直腸癌（CRC）等多種腫瘤。

在PD-1/VEGF雙抗之外，君實生物的另一個熱門雙抗便是PD-1/IL-2。PD-1/IL-2引發(fā)市場期待，很大程度上來自于信達生物的臨床爆破。2025年6月，信達生物在2025年ASCO年會上口頭報道了IBI343治療晚期胰腺癌的I期臨床研究數(shù)據(jù)更新。數(shù)據(jù)顯示，IBI363在PD-1耐藥的肺鱗癌患者中實現(xiàn)36.7%的客觀緩解率，12個月生存率高達70.9%，數(shù)據(jù)表現(xiàn)碾壓現(xiàn)有療法。

君實在該靶點的布局產(chǎn)品是JS213（AWT020），目前在海外已進入I期臨床研究階段，國內(nèi)I期研究也在進行中。其海外首次人體（FIH）I期研究中，JS213單藥劑量遞增在免疫“冷”腫瘤患者中顯示出了初步療效信號。

還有一個大熱靶點是EGFR/HER3雙抗ADC，這同樣是一個產(chǎn)生巨額BD的賽道。前有百利天恒EGFR/HER3雙抗ADC產(chǎn)品BL-B01D1，以84億美元總交易金額授權(quán)給BMS，為該領(lǐng)域的巨額BD交易開了先河。后有石藥SYS6010待落地的BD大交易，市場普遍推測交易潛在總金額將達到50億美元。

君實在這一賽道布局的產(chǎn)品是JS212，主要用于晚期惡性實體瘤的治療。與單一靶點ADC藥物相比，JS212能夠通過與EGFR或HER3結(jié)合發(fā)揮腫瘤抑制作用，有望對更廣泛的腫瘤有效，同時有望克服耐藥性問題。臨床前研究顯示，JS212與EGFR和HER3的高親和力、特異性結(jié)合作用，在多個動物模型中展示了顯著的抑瘤作用。

除了三大熱點管線外，君實還有一些極具潛力的管線，包括國內(nèi)首個公布臨床研究結(jié)果的抗DKK1單抗JS015、首個CLDN18.2 ADC聯(lián)合療法一線治療晚期胃癌具有積極臨床結(jié)果的JS107等。

如此來看，手握三個熱點大藥管線但并未有BD交易產(chǎn)生，君實生物還擁有極大的價值發(fā)現(xiàn)預(yù)期差，未來彈性巨大。

或許，對于掉隊已久的君實來說，要趕的路還有很多，但也用不了多久了。

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