如何重估貝殼長期價值？

題圖｜AI生成

8月26日，貝殼（BEKE）高開低走，最終下跌1.28%；27日，貝殼-W（02423）跌幅更大，當日收跌6.75%。資本市場的負面反饋，主要源于貝殼披露的2025年二季度利潤不及市場預期。

財報顯示，二季度貝殼實現凈利潤13.07億元，經調整后的凈利潤18.21億元，雖略低于市場預期，但整體表現仍在合理區間內；與此同時，貝殼實現營業收入260.11億元，同比增長11.3%，與市場預期基本一致。

更值得關注的是，貝殼環比層面已經出現了不少積極信號。無論是現金流的改善，還是盈利效率的修復，都讓市場看到了貝殼在波動中逐步企穩的可能性。

如果說一季度是貝殼“探底”的階段，那么二季度則已釋放出業績“企穩”的跡象。此外，內生動力驅動多元業務格局，不確定性中錨定確定性。

收入韌性可見

盡管受制于行業大環境，二手房交易業務疲軟，但貝殼二季度收入仍然符合市場預期，體現出貝殼在其他業務上的韌性。

2025年二季度，中國樓市整體成交依舊低迷。據中指院數據，全國商品住宅成交面積同比下降超過7%，其中二手房市場尤為疲軟，交易周期顯著拉長，購房者觀望情緒濃厚。

而在政策層面，盡管部分城市放寬限購、加大支持，但由于居民收入預期和就業信心尚未明顯恢復，政策傳導效果仍需時間驗證。這種宏觀環境的壓力，使得貝殼在其二手房交易上仍面臨一定壓力。

貝殼目前業務涵蓋了五個核心領域：新房交易、存量房交易，家裝家居、房屋租賃、貝好家和其他新興業務，其中新房和存量房交易服務是貝殼的核心營收來源。2025年上半年，這兩項業務的收入占比為61.38%。

作為貝殼的核心板塊之一，受高線城市二手房市場走弱，以及去年高基數的影響下，存量房業務在本季度表現不佳——成交總額（GTV）僅同比增長2%，收入同比下降8.4%至67.19億元。

雖然存量房業務仍承壓，但新房、租賃、家裝等板塊“多點開花”，使貝殼整體收入展現出一定抗壓能力。

首先，與存量房形成鮮明對比，新房業務本季度實現逆勢增長。本季度，貝殼新房交易服務實現收入86.19億元，同比增長8.6%。在行業整體承壓的大背景下，這一表現難能可貴。可以看出，貝殼在新房市場的渠道拓展和客戶粘性依舊具有較強優勢。

創新業務同樣是財報中的亮點之一，租賃業務表現尤為突出，實現收入56.75億元，同比大增78%，帶動創新業務整體收入略超預期，主要得益于在管房源規模的快速提升，截至二季度末在管房源規模超過59萬套，去年同期為31萬套。

從業務結構看，家裝家居業務也已成為貝殼收入的中堅力量。該業務二季度實現收入45.65億元，同比增長13%。雖然增速算不上“驚艷”，但也有效拉升了整體收入增速。其增長邏輯在于存量房市場是家裝行業的最大抓手。

2024年貝殼存量房交易GTV達2.25萬億元。從業務起點來看，二手房交易往往伴隨裝修需求，貝殼以較低成本便可鏈接到最精準的目標客群，具有顯著的優勢。

整體上，貝殼通過多元化業務減少了對單一房產交易的依賴，收入結構相對更為均衡。在整體樓市下行周期中，租賃和家裝等新業務的增長在一定程度上對沖了行業波動，使貝殼業績表現出一定的抗壓能力，這也給了市場不少期待。

利潤承壓減少

2025年二季度，貝殼實現凈利潤13.01億元，同比下降，主要是受毛利端拖累。

貝殼二季度整體毛利率同比下降了6個百分點，其中一個核心原因是其業務結構的變化。低毛利率的租賃業務占比顯著提升：從2024Q2的13.64%提升至2025Q2的21.82%。

由于租賃業務的盈利模式更偏向“規模驅動”，單套房源的毛利空間有限，因此其占比增加對整體毛利率形成了顯著稀釋效應。換句話說，雖然租賃業務快速擴張帶動了收入增長，但卻在短期內拉低了整體的毛利表現。這種“量增利薄”的特征，是典型的業務結構性拖累。

另一個原因在于分傭比例的提升。在中介交易業務中，傭金在經紀人端與平臺端之間的分配比例較去年同期有所上調，這意味著更多收益流向經紀人，留在平臺端的利潤空間被壓縮。也就是說，貝殼選擇以犧牲部分利潤率為代價，換取團隊穩定與生態改善。

雖然貝殼毛利率表現不佳，但其運營效率已有改善。貝殼門店數量和活躍經紀人數量有所增加（截至2025年6月30日，貝殼的活躍門店數量為58664家；活躍經紀人數量為491573名），市場原本預期公司費用支出會明顯擴大，但最終總經營費用僅同比增長3%，總經營費用率甚至還同比下降了1.42個百分點，遠低于市場預估。

費用端的控制，也在一定程度上對沖了毛利率下滑帶來的負面影響，幫助貝殼保持了利潤的基本穩定。貝殼二季度的營業利潤率（營業利潤/總營業收入）為 4.1%，相比一季度的2.5%有明顯回升，這表明貝殼內部經營管理正在逐步走向更高效，盡管改善幅度尚不足以扭轉市場對其盈利能力的擔憂。

更樂觀的是，從環比角度看，貝殼的盈利能力——整體毛利率、凈利率，盈利規模——經營利潤、凈利潤，以及盈利質量——經營活動現金流凈額都有一定的改善，雖然未及市場樂觀預期，但至少證明貝殼正在自我修復。

分業務來看，二手房業務：本季度貢獻利潤率39.9%，同比下降7.5個百分點，主要受經紀人增加及福利政策延續的影響；但環比提升1.8個百分點，得益于一系列降本增效措施壓縮了固定人工成本，而營收環比基本持平，帶來了杠桿效應。

新房業務：貢獻利潤率24.4%，同比下降0.6個百分點，主要受到去年生態讓利策略的持續影響；環比則提升1個百分點，反映了精細化運營和聚焦銷售策略的成效。

家裝家居業務：貢獻利潤率 32.1%，同比提升0.8個百分點，得益于集采比例提升降低了采購成本，派單效率提升壓縮了人工成本；但環比小幅下降0.4個百分點，主要因低毛利率的非硬裝業務占比提高。

租賃業務：貢獻利潤率8.4%，同比提升2.5個百分點，環比提升1.6個百分點，主要原因是“省心租”模式迭代，貝殼對部分新簽房源改為按服務費凈收入確認，帶動毛利率上升。

盡管行業尚未全面復蘇，但貝殼二季度財報釋放出積極信號：無論是業務結構還是經營質量，都在優化中展現出企穩跡象。

市場或許還在等待更多驚喜，但眼下的變化已足夠說明：貝殼正在慢慢積蓄力量，正在走出業績低谷。

估值拂開陰霾

股價的短暫下跌更多反映的是市場情緒，并不足以改變貝殼的長期投資邏輯。展望未來，貝殼的估值中樞仍具備上行空間，核心邏輯主要體現在以下四方面：

一是流動性環境趨于寬松。美聯儲主席鮑威爾在上周五在杰克遜霍爾央行年會上意外“放鴿”后，美聯儲9月降息就成了板上釘釘的事。一方面，降息會釋放市場流動性，提高市場風險偏好；另一方面，美聯儲降息往往帶動國內貨幣政策進一步寬松，這有利于促進房地產需求回暖，帶動貝殼的業績修復，支撐其估值彈性。

二是業務多元化正在弱化地產周期對估值的拖累。本季度，貝殼非房產交易服務業務貢獻了41%的收入，這個比例創下歷史新高，意味著貝殼不再只依賴房屋交易。隨著裝修、租賃等業務快速發展，貝殼收入結構更加均衡，增長也更有韌性。這種能穿越周期的穩定性與成長性，也正是支撐貝殼獲得更高估值溢價的關鍵。

三是輕資產與平臺屬性帶來估值溢價。作為互聯網平臺型公司，貝殼依托輕資產模式與網絡效應，具備優勢。相比傳統家裝家居企業依賴重資產、區域化運營的模式，貝殼的商業模式更高效，也因此享有更高的市場估值水平。

四是房產經紀絕對龍頭，成長邊際清晰。貝殼已在房產經紀領域確立絕對龍頭地位，行業集中度較高，相比其他互聯網巨頭，競爭格局優于多數互聯網巨頭。同時，公司正積極拓展家裝家居和房屋租賃等新業務，市場空間廣闊，一旦模式成熟，有望打開中長期成長空間。

整體而言，貝殼二季度財報環比改善清晰可見，基本面正逐步修復。依托平臺屬性、龍頭地位以及資本市場流動性改善，貝殼具備估值修復的條件，未來在行業回暖中有望展現更大的彈性。

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