連耶魯都嫌難，私募股權(quán)還是好生意嗎？

在投資圈里，“耶魯模式”一直是個(gè)神話。上世紀(jì)八十年代，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金在大衛(wèi)·斯文森的帶領(lǐng)下，把大量資金投向私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)這些當(dāng)時(shí)還冷冷清清的“另類資產(chǎn)”。結(jié)果呢？三十多年下來(lái)，年化回報(bào)率高達(dá)13.1%【1】。別人還在股債之間來(lái)回徘徊，耶魯已經(jīng)用私募股權(quán)賺得盆滿缽滿。于是，這套打法成了各大高校、養(yǎng)老基金競(jìng)相模仿的圣經(jīng)。

可惜，圣經(jīng)不是誰(shuí)翻一翻都能成神，如今連耶魯自己都開始感到吃力了。問(wèn)題不在于斯文森離開耶魯，耶魯就不行了，而是整個(gè)環(huán)境變了。

我們先來(lái)看一組數(shù)據(jù)。耶魯大學(xué)基金會(huì)目前有將近40%的資產(chǎn)投在私募股權(quán)上，而現(xiàn)金、債券和對(duì)沖基金加起來(lái)不到30%【2】。這和斯文森當(dāng)年反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“保險(xiǎn)資產(chǎn)”完全不一樣。過(guò)去三年，私募股權(quán)的回報(bào)連續(xù)輸給標(biāo)普500指數(shù)。更要命的是，分紅現(xiàn)金大幅下降：2024財(cái)年，耶魯從私募基金里拿到的現(xiàn)金只有16億美元，比兩年前的32億整整少了一半【2】。換句話說(shuō)，賬面上看著挺熱鬧，真要掏錢的時(shí)候，口袋空空。

再看收益。十幾年前，中等水平的美國(guó)私募基金還能比標(biāo)普高出5—6個(gè)百分點(diǎn)，如今新基金也就高出1—2個(gè)點(diǎn)【2】。這里還沒(méi)算上天價(jià)的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成。耶魯每年光是給基金經(jīng)理的“過(guò)路費(fèi)”就要花7億美元。無(wú)論基金賺錢還是虧錢，基金經(jīng)理都是“旱澇保收”；至于投資人嘛，多半成了“冤大頭”。

用通俗的大白話來(lái)講，過(guò)去耶魯像是找到了個(gè)小館子，花小錢吃大餐。現(xiàn)在這館子火了，食客排隊(duì)，價(jià)格翻番，菜量卻縮水。吃得飽不飽先不說(shuō)，性價(jià)比早就沒(méi)了。

更大的麻煩來(lái)自利率環(huán)境。斯文森時(shí)代，30年的利率下降送了一路順風(fēng)車。低利率讓融資便宜，資產(chǎn)估值也高企。可如今利率上升，整個(gè)私募股權(quán)的邏輯被改寫：融資難、退出難、估值撐不住。基金經(jīng)理想高價(jià)賣資產(chǎn)，買家一臉冷漠。于是耶魯只好把份額打折甩到二級(jí)市場(chǎng)，類似于“割肉套現(xiàn)”。這可是斯文森在世時(shí)從未干過(guò)的事。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也在放大。大家都知道，私募股權(quán)的鎖定期長(zhǎng)，短則5-7年，長(zhǎng)則10年以上，但只要回報(bào)高也就認(rèn)了。可現(xiàn)在分紅慢、退出難，捐贈(zèng)基金的現(xiàn)金流開始吃緊。更糟的是，美國(guó)國(guó)會(huì)還提高了大學(xué)基金的投資所得稅。有的學(xué)校不得不提前拋售私募份額交稅，哪怕打折也得賣【2】。這就像存了個(gè)十年定期，原本打算到期再取，如今被迫中途解約，不光利息沒(méi)了，還要交罰金。

有些讀者可能會(huì)說(shuō)，那就多放點(diǎn)債券和對(duì)沖基金對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)不就好了嗎？理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。耶魯?shù)膫渲脧?020年的10%掉到2024年的4%【2】。對(duì)沖基金呢？按理說(shuō)應(yīng)該是“對(duì)沖”，結(jié)果高盛2023年的研究發(fā)現(xiàn)，不少基金的持倉(cāng)集中在七大科技股【3】。漲的時(shí)候跟著大盤一起嗨，跌的時(shí)候也一頭栽下去，哪里還有什么對(duì)沖效果？

歸根到底，耶魯模式的核心問(wèn)題不在于“私募失靈了”，而是它賴以成功的條件早就不存在了。低利率的紅利沒(méi)了，私募市場(chǎng)從“小眾暗角落”膨脹成7萬(wàn)億美元的紅海【2】，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)早被搶光。就像老話說(shuō)的，“三十年河?xùn)|，三十年河西”。當(dāng)年的偏門，如今早已成了紅海。

那投資者該怎么辦？答案絕不是照抄耶魯。第一，要認(rèn)清私募股權(quán)的“流動(dòng)性陷阱”：賬面數(shù)字再漂亮，真要用錢的時(shí)候可能一分錢都拿不出來(lái)。第二，要調(diào)整對(duì)收益的幻想。過(guò)去那種年年跑贏標(biāo)普好幾個(gè)點(diǎn)的光景，早已不存在。第三，更要看清風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱。基金公司收費(fèi)剛性，投資人風(fēng)險(xiǎn)全擔(dān)，這種結(jié)構(gòu)決定了旱澇保收都能掙錢的只有基金經(jīng)理。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)私募股權(quán)就一無(wú)是處。長(zhǎng)期來(lái)看，它依然能對(duì)抗通脹，提供一定分散化。但更現(xiàn)實(shí)的態(tài)度應(yīng)該是：把它當(dāng)“調(diào)味料”，而不是主食。與此同時(shí)，別忘了適度回歸傳統(tǒng)資產(chǎn)配置，比如債券和房地產(chǎn)。在股市和私募一起“掉鏈子”的時(shí)候，至少能有點(diǎn)緩沖。

耶魯模式的神話，其實(shí)提醒我們一個(gè)樸素的道理：投資從來(lái)沒(méi)有放之四海而皆準(zhǔn)的“圣杯”，只有因時(shí)制宜的權(quán)衡。回顧過(guò)去三十年，全球利率一路走低，融資成本便宜，再加上當(dāng)時(shí)鮮有人涉足私募股權(quán)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目沒(méi)那么擁擠，耶魯能在“暗角落”里先人一步撿到便宜貨。可以說(shuō)，那段時(shí)間的高回報(bào)里，既有眼光和能力的成分，也有大環(huán)境的“順風(fēng)車”因素。可如今利率抬頭，市場(chǎng)參與者蜂擁而至，私募股權(quán)早已不再是小眾產(chǎn)品。再照搬老套路，只會(huì)落得“刻舟求劍”，空耗精力。真正聰明的投資者，要懂得“窮則變，變則通”，因時(shí)制宜，才能在新環(huán)境里繼續(xù)前行。

參考文獻(xiàn)

【1】WSJ. Yale’s Trendsetting Private-Equity Strategy Is Getting Harder to Pull Off (Aug 31, 2025).
【2】Wilshire Trust Universe Comparison Service.
【3】Goldman Sachs. Hedge Fund Monitor (2023) — Concentration in Mega-Cap Tech.