連耶魯都嫌難，私募股權還是好生意嗎？

在投資圈里，“耶魯模式”一直是個神話。上世紀八十年代，耶魯大學捐贈基金在大衛·斯文森的帶領下，把大量資金投向私募股權、風險投資、房地產這些當時還冷冷清清的“另類資產”。結果呢？三十多年下來，年化回報率高達13.1%【1】。別人還在股債之間來回徘徊，耶魯已經用私募股權賺得盆滿缽滿。于是，這套打法成了各大高校、養老基金競相模仿的圣經。

可惜，圣經不是誰翻一翻都能成神，如今連耶魯自己都開始感到吃力了。問題不在于斯文森離開耶魯，耶魯就不行了，而是整個環境變了。

我們先來看一組數據。耶魯大學基金會目前有將近40%的資產投在私募股權上，而現金、債券和對沖基金加起來不到30%【2】。這和斯文森當年反復強調的“保險資產”完全不一樣。過去三年，私募股權的回報連續輸給標普500指數。更要命的是，分紅現金大幅下降：2024財年，耶魯從私募基金里拿到的現金只有16億美元，比兩年前的32億整整少了一半【2】。換句話說，賬面上看著挺熱鬧，真要掏錢的時候，口袋空空。

再看收益。十幾年前，中等水平的美國私募基金還能比標普高出5—6個百分點，如今新基金也就高出1—2個點【2】。這里還沒算上天價的管理費和業績提成。耶魯每年光是給基金經理的“過路費”就要花7億美元。無論基金賺錢還是虧錢，基金經理都是“旱澇保收”；至于投資人嘛，多半成了“冤大頭”。

用通俗的大白話來講，過去耶魯像是找到了個小館子，花小錢吃大餐。現在這館子火了，食客排隊，價格翻番，菜量卻縮水。吃得飽不飽先不說，性價比早就沒了。

更大的麻煩來自利率環境。斯文森時代，30年的利率下降送了一路順風車。低利率讓融資便宜，資產估值也高企。可如今利率上升，整個私募股權的邏輯被改寫：融資難、退出難、估值撐不住。基金經理想高價賣資產，買家一臉冷漠。于是耶魯只好把份額打折甩到二級市場，類似于“割肉套現”。這可是斯文森在世時從未干過的事。

流動性風險也在放大。大家都知道，私募股權的鎖定期長，短則5-7年，長則10年以上，但只要回報高也就認了。可現在分紅慢、退出難，捐贈基金的現金流開始吃緊。更糟的是，美國國會還提高了大學基金的投資所得稅。有的學校不得不提前拋售私募份額交稅，哪怕打折也得賣【2】。這就像存了個十年定期，原本打算到期再取，如今被迫中途解約，不光利息沒了，還要交罰金。

有些讀者可能會說，那就多放點債券和對沖基金對沖風險不就好了嗎？理想很豐滿，現實很骨感。耶魯的債券配置從2020年的10%掉到2024年的4%【2】。對沖基金呢？按理說應該是“對沖”，結果高盛2023年的研究發現，不少基金的持倉集中在七大科技股【3】。漲的時候跟著大盤一起嗨，跌的時候也一頭栽下去，哪里還有什么對沖效果？

歸根到底，耶魯模式的核心問題不在于“私募失靈了”，而是它賴以成功的條件早就不存在了。低利率的紅利沒了，私募市場從“小眾暗角落”膨脹成7萬億美元的紅海【2】，優質資產早被搶光。就像老話說的，“三十年河東，三十年河西”。當年的偏門，如今早已成了紅海。

那投資者該怎么辦？答案絕不是照抄耶魯。第一，要認清私募股權的“流動性陷阱”：賬面數字再漂亮，真要用錢的時候可能一分錢都拿不出來。第二，要調整對收益的幻想。過去那種年年跑贏標普好幾個點的光景，早已不存在。第三，更要看清風險和收益的不對稱。基金公司收費剛性，投資人風險全擔，這種結構決定了旱澇保收都能掙錢的只有基金經理。

當然，這并不是說私募股權就一無是處。長期來看，它依然能對抗通脹，提供一定分散化。但更現實的態度應該是：把它當“調味料”，而不是主食。與此同時，別忘了適度回歸傳統資產配置，比如債券和房地產。在股市和私募一起“掉鏈子”的時候，至少能有點緩沖。

耶魯模式的神話，其實提醒我們一個樸素的道理：投資從來沒有放之四海而皆準的“圣杯”，只有因時制宜的權衡。回顧過去三十年，全球利率一路走低，融資成本便宜，再加上當時鮮有人涉足私募股權，優質項目沒那么擁擠，耶魯能在“暗角落”里先人一步撿到便宜貨。可以說，那段時間的高回報里，既有眼光和能力的成分，也有大環境的“順風車”因素。可如今利率抬頭，市場參與者蜂擁而至，私募股權早已不再是小眾產品。再照搬老套路，只會落得“刻舟求劍”，空耗精力。真正聰明的投資者，要懂得“窮則變，變則通”，因時制宜，才能在新環境里繼續前行。

參考文獻

【1】WSJ. Yale’s Trendsetting Private-Equity Strategy Is Getting Harder to Pull Off (Aug 31, 2025).
【2】Wilshire Trust Universe Comparison Service.
【3】Goldman Sachs. Hedge Fund Monitor (2023) — Concentration in Mega-Cap Tech.