CXO下半場：誰在裸泳？

2025年夏天，當中外CXO巨頭們交出史上最亮眼的中報，股價也隨之狂歡時，長期跟蹤這個行業的從業者們，卻慢慢嗅到了一絲不安的氣息。

藥明康德上半年持續經營業務收入同比大漲24.2%，調整后凈利潤更是飆升44.4%，股價應聲觸及19個月新高。大洋彼岸的同行們也不遑多讓，ICON股價在業績超預期后暴漲超過20%，IQVIA和LabCorp也分別錄得15%和8.4%的驚人漲幅。

然而，狂歡是短暫的。高漲過后的股價，很快便陷入了持續的震蕩與盤整。

資本市場似乎得了一種“人格分裂癥”：一邊是實打實的創紀錄業績，另一邊卻是對未來揮之不去的憂慮。考慮到全球生物技術融資在2021年高點后持續收緊，早期項目融資在2025年7月更是跌至冰點；再考慮到懸而未決的美國《生物安全法案》高懸在中國CXO企業的頭頂。大家發現，這份看似完美的成績單，更像是對過去兩年融資熱潮的滯后兌現。

于是，那些見證了CXO黃金時代的人們，也紛紛發出感嘆：那個閉著眼睛就能增長的時代，或許已經過去了。

財報向左，股價向右

早在2025年初，當摩根大通醫療健康年會（JPM）上，CXO的管理者們還在描繪行業的光明前景時，市場的緊張情緒其實已在悄然醞釀。

一方面，地緣政治的博弈讓全球醫藥供應鏈的“去風險化”從一個政治術語變成了企業的必答題。另一方面，雖然“降息”的預期已經預演了N次了，但美聯儲的利率直到如今仍舊在4-5的“高位區間”，全球性的融資寒冬依舊沒過去，而這也持續打擊CXO的核心客戶群——中小型生物技術公司，迫使它們勒緊褲腰帶，砍掉早期研發項目。

然而，這一切似乎都未影響到年中業績的集體井噴。

無論是國內的藥明康德，上半年持續經營業務收入204.1億元，同比增長24.2%，并順勢將全年指引上調至13%-17%。還是海外龍頭LabCorp第二季度總收入增長9.5%，調整后每股收益（EPS）增長10.4%，雙雙超出預期；IQVIA第二季度收入首次突破40億美元大關，創下歷史新高，并上調了全年收入和EPS預測。

這背后，是過去幾年行業高歌猛進的慣性使然。

2021-2023年生物技術投資熱潮中啟動的項目，如今正進入關鍵的執行和交付階段，變成了CXO們賬上實實在在的收入。

同時，一些高景氣賽道，比如GLP-1減肥藥帶動的多肽/寡核苷酸（TIDES）業務，成為了拉動增長的超級引擎。藥明康德的TIDES業務上半年收入同比暴增141.6%，堪稱印鈔機。

但相較于能持續把BD故事講下去的創新藥，資本市場仍舊未完全擁抱CXO這個昔日的創新藥的β。

分析師們指出，盡管業績出色，但這些只是一些“押中熱門分子”的代表性公司的專屬，在整體CXO層面，市場情緒依然“緊張”。

邏輯很簡單：當前的業績是“滯后指標”，它反映的是過去的成功；而市場的波動是“領先指標”，它正在為未來的風險定價。

市場并非質疑CXO們的執行能力，而是在質疑它們未來客戶管線的健康狀況：無論是全球各頭部CXO公司減小的資本開支，還是員工數量增速的放緩甚至變負，都意味著這個行業已經過了此前高歌猛進的階段。

訂單里的魔鬼細節

如果說財報是CXO的“面子”，那么在手訂單就是“里子”。乍一看，這個“里子”也相當光鮮。

截至2025年6月30日，各大龍頭的在手訂單均處于歷史高位，為未來一到兩年的收入提供了極強的確定性：藥明康德在手訂單高達566.9億元人民幣，同比猛增37.2%。IQVIA積壓訂單達到321億美元，同比增長5.1%。LabCorp (生物制藥部門)積壓訂單為87.1億美元，同比增長10.0%。

這龐大的訂單存量，如同巨大的壓艙石，讓CXO這艘巨輪在風浪中顯得格外穩健。IQVIA甚至能明確預測，其積壓訂單中的81億美元將在未來十二個月內轉化為收入。

然而，魔鬼藏在細節里。要真正看清一家CXO的健康狀況，必須穿透總訂單額的迷霧，去審視兩個更敏感的指標：凈訂單出貨比（Net Book-to-Bill）和訂單取消率。

凈訂單出貨比，即新增訂單減去取消訂單后與當期確認收入的比值，是衡量業務增長的“金標準”。高于1，意味著未來的業務儲備在增長；反之，則在萎縮。

以ICON為例，其第二季度毛業務贏單額高達29.7億美元，環比增長10.6%，表現強勁。但與此同時，訂單取消額也高達9.09億美元，導致其凈訂單出貨比僅為1.02。

這意味著，它拼盡全力拿下的新單，才剛剛勉強覆蓋掉當期完成的業務。

其管理層也在財報中坦承，“短期內，凈訂單將繼續受到訂單取消率上升和決策周期延長的挑戰”。 這是一個危險的信號。龐大的在手訂單代表的是“存量”，是過去的承諾；而凈訂單出貨比代表的是“流量”，是未來可持續的新業務。

一家公司可能坐擁金山，但如果新增的活水僅僅與流出的相當，那它也只是在原地踏步。而高訂單取消率則更像一個警報，暗示著那些曾經雄心勃勃的生物技術客戶，可能在簽下合作意向后，因為融不到下一筆錢而被迫終止項目。

市場的兩極分化，已經從這些“里子”指標中悄然開始。

誰能笑到最后？

當潮水退去，誰在裸泳便一目了然。

在行業告別野蠻生長、進入存量博弈的時代，什么樣的CXO企業能笑到最后？答案正變得越來越清晰：一體化平臺和頂尖技術壁壘，二者必居其一，兼備者則為王。

過去，藥企找CXO，可能像攢一臺電腦，CPU、主板、內存條需要從不同廠商采購。而現在，它們更想要一臺“品牌機”，從早期藥物發現到商業化生產，最好由一個伙伴全程搞定。這就是一體化的CRDMO（合同研究、開發和生產組織）模式。

這種“一站式”服務，用一個更通俗的比喻，就是為客戶提供“全家桶”。

它極大地簡化了供應鏈，減少了在不同供應商之間交接的風險和時間成本。 藥明系公司和三星生物便是這一模式的集大成者。其獨特的“跟隨分子”（follow the molecule）戰略，本質上就是利用其CRDMO平臺，讓客戶的研發項目在自己的生態系統內無縫流轉，從而實現極高的客戶粘性。

2025年上半年，藥明康德系統內就有158個分子項目從發現（R）階段成功“內部轉化”為開發（D）階段，這就是平臺力量最直觀的體現。當然，這并非中國公司的專利。賽默飛世爾旗下的PPD臨床研究業務，也在推廣其“360° CDMO與CRO解決方案”，旨在為客戶提供從分子到市場的單一合作伙伴 。

如果說一體化是“廣度”的比拼，那么技術專業化就是“深度”的較量。

在一些技術壁壘極高、需求又極其旺盛的細分領域，建立起絕對的領先優勢，是構建護城河的另一條關鍵路徑。

GLP-1類藥物的現象級成功，讓多肽與寡核苷酸（TIDES）的生產需求一夜爆發。藥明康德旗下的TIDES平臺，上半年收入同比暴增141.6%，在手訂單增長48.8%。公司正瘋狂投資擴產，計劃到2025年底將其固相多肽合成儀的總反應釜體積增加到超過10萬升。

這已經不是簡單的“賣產能”，而是在銷售對一個高度專業化、進入壁壘極高的技術平臺的“使用權”。

細胞與基因療法（CGT）和抗體藥物偶聯物（ADC）屬于當下最復雜的治療手段，其開發和生產需要高度專業化的知識、設施和質控體系，難以被輕易復制。

在這個領域，誰能駕馭復雜性，誰就能掌握話語權。

LabCorp為其客戶提供了超過80%的FDA已批準CGT療法的支持；而三星生物則將在2025年啟用一個獨立的端到端ADC工廠，搶占先機。

當臨床試驗的成本和復雜性與日俱增，用AI和數據來降本增效，就成了一個強大的差異化優勢。

IQVIA是此中高手，它利用自己的互聯智能平臺和醫療級AI，開發了超過50個AI代理，以簡化從文獻回顧到患者識別的流程，被行業咨詢公司評為CRO中唯一的“生成式AI領導者”。

除了上述兩種主流路徑，市場上也出現了另辟蹊徑的探索者，其中的代表，當屬百奧賽圖。它正在嘗試從根本上改變CXO的商業邏輯，從一個“賣水”的服務商，轉型為直接下場“淘金”的創新源頭。 百奧賽圖的核心戰略是其 “千鼠萬抗”計劃（Project Integrum） 。

該計劃依托其專有的、可產生全人源抗體的RenMice系列小鼠平臺，大規模地開發和篩選潛在的抗體藥物分子，形成一個龐大的、可供對外授權的“抗體分子資產庫”。

簡單來說，傳統的CXO是等藥企提出需求（“我們想開發一個靶點X的藥”），然后提供研發服務；而百奧賽圖則是主動出擊，利用其技術平臺優勢，提前將成百上千個潛在藥物分子開發到一定階段（“我們已經為您準備好了針對靶點A/B/C...的候選藥物”），然后將這些半成品的“分子”授權給藥企進行后續開發。

這種模式的本質，是從賣“服務”轉向賣“資產”。這使其商業模式更接近于一家Biotech，而非傳統CRO。

它的收入不再僅僅是服務費，而是變成了項目首付款、里程碑付款和未來的銷售分成，想象空間被極大拓寬。在生物醫藥融資寒冬、中小Biotech彈藥不足的背景下。

百奧賽圖這種為藥企提供“現成彈藥”的模式，其國內與海外業務均保持快速增長，一定程度上也驗證了百奧賽圖的這種轉型，與當下全球生物醫藥行業“BD驅動”的趨勢的一種契合。

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CXO行業正從一個服務驅動的模式，演變為一個平臺驅動、創新驅動的復合模式。

曾經，大家比的是誰的報價更低、誰的交付更快。未來，競爭的焦點將是誰能提供更無縫的一體化平臺，誰在技術最尖端的領域擁有不可替代的獨門絕技，或者誰能像百奧賽圖一樣，成為創新的源頭。

那些被困在中間，既沒有形成平臺優勢，又缺乏核心技術壁壘的公司，將最容易受到市場寒冬和地緣政治雙重壓力的沖擊。

對于身處其中的藥企和生物技術公司而言，選擇合作伙伴的標準需要重塑：不僅要看成本，更要看這個伙伴能否提供端到端的確定性，或者能否在關鍵技術節點上提供世界級的專業能力。

而對于投資者來說，是時候將目光從龐大的在手訂單總額，轉移到凈訂單增長率和訂單取消率這些更具前瞻性的指標上了。因為它們才是預警未來風險的、煤礦里的金絲雀。

CXO的牌桌上，新一輪的洗牌已經開始。

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