今年收益66%，永贏基金劉庭宇：黃金有望重啟上行，黃金股會(huì)繼續(xù)跑贏金價(jià)

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、黃金自五月以來已橫盤震蕩三個(gè)多月，消化了近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈和關(guān)稅沖突緩和的利空。隨著利空逐漸出盡，降息預(yù)期升溫，黃金有望重啟上行行情。

2、總體來看，我非常看好今年下半年及明年上半年的金價(jià)走勢(shì)。當(dāng)前黃金具有較高的左側(cè)布局價(jià)值。

3、此前黃金股持續(xù)跑贏黃金，這一趨勢(shì)未來可能延續(xù)。

4、估值方面，目前黃金股并不貴，且仍有修復(fù)空間。若金價(jià)繼續(xù)上漲，可能迎來“戴維斯雙擊”。當(dāng)前黃金股性價(jià)比，非常值得關(guān)注。

劉庭宇，證券從業(yè)年限7年，現(xiàn)任永贏基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理，曾任鵬揚(yáng)基金量化分析師，永贏基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理助理。其管理產(chǎn)品均為指數(shù)型，在管基金規(guī)模為109.11億元。

2023年9月，其管理產(chǎn)品規(guī)模僅為10.93億元，截止目前，近2年時(shí)間管理規(guī)模翻了10倍。

其代表產(chǎn)品為黃金ETF，全稱為永贏中證滬深港黃金產(chǎn)業(yè)股票ETF。下圖是此產(chǎn)品近2年來的任職收益圖，從去年9月任職收益率低點(diǎn)2%左右到現(xiàn)在一路攀升至76.85%。

拉近時(shí)間來看，今年以來業(yè)績(jī)也不錯(cuò)，收益65.99%，在同類3420只產(chǎn)品中位列56，近6月收益57.7%，收益也相當(dāng)，近3月漲超27.1%，收益略下降。

此黃金ETF的兩個(gè)聯(lián)結(jié)產(chǎn)品表現(xiàn)也相當(dāng)，在下圖中可見：

劉庭宇部分在管產(chǎn)品業(yè)績(jī)

劉庭宇在8月28披露的中報(bào)中也對(duì)黃金后市作出展望，和本次直播觀點(diǎn)基本一致，只是更為凝練。

他認(rèn)為，展望下半年，黃金和黃金股或仍有上行空間。近期美國(guó)非農(nóng)就業(yè)、PMI 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，降息預(yù)期再次強(qiáng)化，黃金的金融屬性有望持續(xù)受益。

后續(xù)美國(guó)通脹或維持韌性，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲軟使得美國(guó)或?qū)⒃谳^長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于滯脹環(huán)境當(dāng)中，這是一種對(duì)黃金有利的宏觀場(chǎng)景。

不過劉庭宇強(qiáng)調(diào)，他更關(guān)注的是黃金的主線邏輯——即美元、美債的信用走弱趨勢(shì)。金價(jià)與美國(guó)債務(wù)總量之間、金價(jià)與美國(guó)赤字率之間長(zhǎng)期呈現(xiàn)出較高的正相關(guān)性。

往后看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性動(dòng)搖和赤字率上行進(jìn)一步侵蝕美元和美債信用，全球“去美元化”趨勢(shì)加劇，中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)央行黃金儲(chǔ)備占比顯著低于全球平均水平，各市場(chǎng)參與方都更有動(dòng)力持續(xù)增加黃金資產(chǎn)的配置。

劉庭宇表示，隨著黃金股自身的成長(zhǎng)性開始體現(xiàn)，黃金股未來或有望繼續(xù)跑贏金價(jià)。

劉庭宇還稱，黃金珠寶商也正迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)和產(chǎn)品高端化的趨勢(shì)變革。當(dāng)前黃金股仍具備較高的性價(jià)比和顯著的估值修復(fù)空間，值得高度關(guān)注。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

降息大門打開，黃金有望進(jìn)入一波上行行情

鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上的發(fā)言被視為為九月降息打開大門。

黃金自五月以來已橫盤震蕩三個(gè)多月，消化了近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈和關(guān)稅沖突緩和的利空。隨著利空逐漸出盡，后續(xù)降息大門打開后，黃金有望進(jìn)入一波上行行情。

此前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)九月是否降息存在較大分歧。雖然九月降息的概率已升至70%以上，但由于一些美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放“鷹派”信號(hào)，認(rèn)為通脹未徹底回落前仍可能不降息，因此鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上的發(fā)言被視為九月是否降息的關(guān)鍵指標(biāo)。

通讀鮑威爾的發(fā)言全文后，我們感到較為樂觀。他的態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向“鴿派”，甚至有媒體形容為“鴿聲嘹亮”。

具體來說，鮑威爾指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升——此前非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下修且不及預(yù)期。

他還提到“風(fēng)險(xiǎn)平衡正在發(fā)生變化”，這里指的是美聯(lián)儲(chǔ)在權(quán)衡降息時(shí)需兼顧兩方面：一是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)不能太弱，二是通脹不能過高。任一因素的制約都會(huì)增加降息的不確定性。

此前，特朗普的關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)通脹造成擾動(dòng)，使美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度一直較為猶豫。但本次鮑威爾認(rèn)為，關(guān)稅沖擊不一定會(huì)構(gòu)成物價(jià)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，就業(yè)與通脹之間的平衡正在轉(zhuǎn)變。

這意味著即便降息，也不會(huì)顯著推高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)有能力平衡好通脹壓力與就業(yè)支撐。鮑威爾講話后，市場(chǎng)對(duì)九月降息的預(yù)期概率從75%進(jìn)一步上升，美元指數(shù)下跌0.9%，明顯走弱。而黃金作為美元的對(duì)手方，直線上漲超過1%。

非常看好今年下半年和明年上半年黃金走勢(shì)

五月份以來，國(guó)內(nèi)外金價(jià)進(jìn)入橫盤震蕩期，但黃金股的價(jià)格中樞卻持續(xù)上行，并在近期創(chuàng)出歷史新高。

主要原因有兩方面：

一方面，金價(jià)缺乏新催化，處于消化貿(mào)易沖突緩和及美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的階段。

另一方面，黃金股顯著跑贏黃金，既受益于A股市場(chǎng)情緒火熱——黃金股作為權(quán)益資產(chǎn)，也會(huì)受A股整體走勢(shì)帶動(dòng)；同時(shí)也得益于金礦公司的成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，包括產(chǎn)量擴(kuò)產(chǎn)和金價(jià)上漲帶來的利潤(rùn)提升。

上半年多家金礦公司的業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)亮眼，說明其自身成長(zhǎng)性帶來了超越金價(jià)的超額收益。

總體來看，我非常看好今年下半年及明年上半年的金價(jià)走勢(shì)。

主要原因有三：

第一，降息大門已打開，今年預(yù)計(jì)降息2-3次。明年一月特朗普將提名新的美聯(lián)儲(chǔ)主席，這對(duì)降息預(yù)期非常有利。

特朗普一直施壓美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，一方面為刺激經(jīng)濟(jì)，另一方面因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債利息支出已超過軍費(fèi)，成為第二大財(cái)政支出，降息可緩解利息壓力。

若美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到?jīng)_擊，可能動(dòng)搖美元和美債信用，一方面利好黃金（信用屬性），另一方面強(qiáng)化明年的降息預(yù)期（金融屬性）。

第二，特朗普的關(guān)稅政策尚未完全體現(xiàn)在物價(jià)中，未來美國(guó)通脹仍具韌性。但多項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)（如PMI、就業(yè)、消費(fèi)）已顯示經(jīng)濟(jì)疲軟，未來美國(guó)可能長(zhǎng)期處于“滯脹”環(huán)境，歷史上黃金在此環(huán)境中表現(xiàn)突出。

第三，近三年金價(jià)中樞持續(xù)上升，甚至脫離實(shí)際利率框架，主因是全球配置型資金持續(xù)流入黃金。往后看，這一趨勢(shì)仍然穩(wěn)固。

一方面美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受疑，另一方面美國(guó)赤字率上升，都可能侵蝕美元信用，推動(dòng)“去美元化”。

中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)央行的黃金儲(chǔ)備占比仍低于全球平均水平，未來央行、主權(quán)基金、保險(xiǎn)公司等仍有動(dòng)力持續(xù)增配黃金，支撐金價(jià)。

從技術(shù)面看，金價(jià)在四月份創(chuàng)出歷史新高后，已震蕩三個(gè)多月，波動(dòng)率降至歷史低位。一旦避險(xiǎn)情緒回升，金價(jià)可能啟動(dòng)新一輪主升浪。當(dāng)前黃金具有較高的左側(cè)布局價(jià)值。

黃金股會(huì)持續(xù)跑贏黃金

我們從盈利和估值兩方面看：

盈利方面，金價(jià)上漲和金礦公司擴(kuò)產(chǎn)推動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。上半年五家龍頭金礦公司的利潤(rùn)增速在40%-65%之間，三家增速達(dá)84%-191%，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升、高景氣的狀態(tài)。

估值方面，目前黃金股并不貴。股價(jià)上漲主要來自利潤(rùn)高增長(zhǎng)，而非估值提前反應(yīng)。

截至8月23日，按3300美元金價(jià)測(cè)算，國(guó)內(nèi)主要金礦公司2025年P(guān)E約13.3倍，低于20倍的歷史中樞，估值仍有修復(fù)空間。

若金價(jià)繼續(xù)上漲，可能迎來“戴維斯雙擊”。當(dāng)前黃金股性價(jià)比，非常值得關(guān)注。

影響黃金股的因素

此前我們已經(jīng)探討了黃金股的投資價(jià)值，主要從盈利和估值兩個(gè)維度進(jìn)行了分析。

同時(shí)也提到，黃金股前期能夠跑贏黃金的一個(gè)重要原因在于A股市場(chǎng)的整體上行。由此可以看出，除金價(jià)之外，還有其他因素會(huì)影響黃金股的表現(xiàn)。

首先，從業(yè)績(jī)層面看，我們可以對(duì)黃金股的盈利進(jìn)行拆分：公司利潤(rùn)通常等于（金價(jià)減去開采成本）乘以產(chǎn)量。因此，除了金價(jià)之外，影響黃金股業(yè)績(jī)的因素還包括產(chǎn)量和開采成本。

其次，在估值方面，除了上述因素，還有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是A股市場(chǎng)的整體情緒是否推動(dòng)估值提升；二是黃金股與黃金之間的比價(jià)關(guān)系。

這一比值長(zhǎng)期處于過去一年的布林通道內(nèi)震蕩，呈現(xiàn)均值回歸的特征，整體較為穩(wěn)定。

當(dāng)黃金股與黃金的比價(jià)處于過去一年的較低水平，例如在負(fù)一倍或負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，說明黃金股相對(duì)于金價(jià)被嚴(yán)重低估，未來有望通過估值修復(fù)跑贏金價(jià)。

反之，若該比值升至一倍或兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，則表明黃金股相對(duì)金價(jià)可能存在高估。

這種情況有時(shí)也源于A股市場(chǎng)的上漲，但若像去年5月那樣，A股并未明顯上漲，而完全是因市場(chǎng)情緒過熱推高黃金股估值，則需保持謹(jǐn)慎。

此外，從絕對(duì)估值的歷史分位數(shù)來看，當(dāng)前黃金股的估值仍然具備性價(jià)比。

如前所述，其市盈率約為13.5倍，相比20倍的歷史中樞水平仍有較大修復(fù)空間。而從與金價(jià)的比價(jià)來看，當(dāng)前處于歷史中樞略偏上的位置，距離一倍或兩倍標(biāo)準(zhǔn)差尚有較大距離，因此并未出現(xiàn)高估特征，估值方面仍可放心。

最后，我們?cè)倩仡櫞饲疤岬降膸讉€(gè)因素：

一是產(chǎn)量，目前金礦公司仍在積極擴(kuò)產(chǎn)。國(guó)家此前推出的《高質(zhì)量黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》也明確鼓勵(lì)金礦企業(yè)增加儲(chǔ)備和擴(kuò)大產(chǎn)能，這對(duì)黃金股形成利好；

二是開采成本，隨著海外通脹回落，國(guó)內(nèi)金礦公司的開采成本目前處于相對(duì)平穩(wěn)的水平，未來預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成制約；

三是A股市場(chǎng)本身，我認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)情緒有望延續(xù)，賺錢效應(yīng)仍在，且尚有較多資金未入場(chǎng)，A股情緒的高漲也有助于帶動(dòng)黃金股上漲。

綜上，這些因素除金價(jià)外，也都可能對(duì)黃金股的表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。

如何參與黃金投資？首選黃金ETF

關(guān)于如何參與，當(dāng)前很多投資者對(duì)A股上漲既想?yún)⑴c又擔(dān)心回調(diào)。黃金股ETF提供一個(gè)兩全解決方案：

金價(jià)橫盤時(shí)，可跟隨A股上漲；金價(jià)底部有配置盤支撐，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)低；若A股調(diào)整、避險(xiǎn)情緒升溫，金價(jià)上漲將帶動(dòng)黃金股行情，相對(duì)A股走出超額收益。

以我旗下的永贏黃金股ETF為例，它有三個(gè)鮮明標(biāo)簽：全市場(chǎng)首只黃金股ETF；規(guī)模很大，領(lǐng)先同類產(chǎn)品；流動(dòng)性基本領(lǐng)先，優(yōu)勢(shì)明顯。

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