低估的實在過分了！創新藥最大遺珠，即將迎來業績、估值、頂級爆品上市的戴維斯三擊！

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“這是價值事務所的第1956篇原創文章”

9月8日，《價值事務所》&國泰海通走進上市公司系列之鍵凱科技活動圓滿結束。

這次活動，鍵凱科技真可謂是鼎力支持，反正所長和一眾同學都很感動，不僅董秘陳總、證代常總全程陪同，董事長趙董也于百忙中同我們遠程連線一個小時來回答大家問題，整個調研過程氣氛不可謂不活躍，趙董本來下午4點45有別的安排，可由于大家都太喜歡他了，又跟《價值事務所》的同學們聊了好久，以至于董秘、證代不得不一再提醒趙董接下來有重要行程，最后投資者們才念念不舍地作罷放趙董離開。

圖二右邊便是趙董，可以說是做實事、非常具備學者范的一位老板哈。

所長在之前的文章中經常強調，為什么我們一定要多去上市公司實地看看，其實看的就是企業老板、高管團隊，看公司員工平時都如何上班的，走得多了、看得多了，你自然會發現好老板帶好團隊，好團隊造就好公司，豬頭老板帶豬頭團隊，豬頭團隊造就曇花一現甚至現都不現的公司。

好了，閑話到此為止，總之，所長想說，這次出席的鍵凱科技高管趙董、陳總、常總確實都非常有個人魅力，非常圈粉！

然后所長也講幾個小細節，首先一進去，鍵凱科技公司的大門，保安會敬禮，站得筆直；

鍵凱的園區屬于化工園區，所以管控很嚴，沒有食堂，員工要么自己帶飯要么就是訂盒飯，所有員工只要是吃盒飯的，大家都吃得一樣，哪怕是高管，吃的也都是10多元一份的盒飯，包括這次所長過去，招待大家的也是一樣的盒飯，所有人都平等平等，絕不特殊；

另外還有很多小細節都很讓人感動，比如給大家發的做記錄的紙，都是那種很多標簽的小本子；

見微知著，相信講了這么些小細節，大家已經對鍵凱有了一個初步的認知，接下來言歸正傳講講鍵凱科技具體的業務與前景。

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價值事務所

PEG寡頭

PEG可以說是非常重要的藥物分子修飾、給藥技術，鍵凱是國內的PEG寡頭，當下國內上市的寥寥10款左右用到PEG的藥物中，鍵凱科技支持了 8 款和5款醫療器械，海外上市的產品也支持了3款藥物和11款器械，處于臨床中的項目更是支持了90余個。

由于對PEG有獨特的理解和技術，鍵凱也有向下游客戶提供一些專利技術授權，讓這些客戶在自己的幫助下完成工藝開發、臨床研究、新藥注冊及規模化生產，最終收取專利許可使用費、里程碑收入、收益分成之類的費用，計入公司的技術服務費中。

此外，公司也有做一些創新藥研發，如抗腫瘤 1 類新藥伊立替康、siRNA的基因藥物、蛋白藥物甚至一些醫美項目，不過鍵凱的野心并不大，并不想直接和客戶搶生意，他想的是做到一定程度賣出去。

目前創新藥企業康方生物很火對不對？康方當下的管線中有款產品非常受市場關注，即治療小細胞肺癌的產品伊利替康，其實這款產品鍵凱科技也有，而且鍵凱的PEG伊立替康治療小細胞肺癌的二期臨床數據是非常非常優秀的，大大優于康方，目前這款產品的小細胞肺癌適應癥Ⅲ期臨床入組順利進行中，第二個適應癥腦膠質瘤的Ⅱ期以及第三個適應癥伴腦轉移的Her2陰性乳腺癌的Ⅱ期臨床入組順利進行中，不出意外，后面的數據都應當不錯，會是個全球BIC。

當然，鍵凱并不會自己組建團隊去賣藥，而是將創新藥推進到一定程度賣出去，大家可以理解為License-out，這款產品要是out出去，按照所長的經驗，全生命周期給公司帶來50億人民幣收入是問題不大的。

50億對于鍵凱意味著什么呢？

鍵凱科技2025年的營收大體就是3億出頭的樣子，50億頂得上公司10年多的營收啦。

除了伊利替康外，鍵凱還擁有多款創新靶點的小核酸藥物（C3、MLPH、TUBB2A、TOP1、EGFR、B7-H3、CFD、VEGFR2等）和多款抗體偶聯小核酸藥物（VEGFR2-siRNA、CFD-siRNA等）專利，未來不排除也會向小核酸藥物發力的可能性。

小核酸藥物如siRNA、mRNA、miRNA是公認的下一代顛覆性藥物，3-5年后全球小核酸藥物的市場空間必然超過200億美金，而小核酸藥物最重要的技術之一就是遞送系統，特定核酸片段只有通過遞送系統才能被送至細胞內產生作用。在整個小核酸藥物領域，所長認為遞送系統的價值量是超過20%的，而鍵凱科技可以說是國內唯一的遞送系統龍頭，遞送系統的所有環節鍵凱都可以獨立完成。

當年mRNA新冠疫苗很火的LNP遞送系統，鍵凱科技就支持了不少，當時國內的mRNA項目除了最早的兩個（指的應該是復星以及沃森）沒有參與，后續其他項目都進行了廣泛地接觸，三分之二以上正在臨床階段的mRNA疫苗研發項目都有不同程度的參與。

雖然現在mRNA新冠疫苗已是“昨日黃花”，但也足可以看出鍵凱在小核酸藥物遞送系統領域的地位。

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價值事務所

業績拐點已現

在此前的很多文章中所長都講過，自2022年起，國內的創新藥環境非常糟糕，下游創新藥糟糕，上游提供原材料的生命科學服務企業自然也不會好到哪里去，因此，鍵凱科技的業績在2022年達到巔峰，2023、2024兩年就非常拉垮。

但和迪安診斷一樣，從2025半年報起，也會是鍵凱科技的一個拐點。2025H1，公司實現營收1.3億，較上年同比增加0.89%，歸屬于母公司所有者凈利潤 2205萬，同比下降 21.08%。根據公司半年報披露，預計有1.49億的訂單會在下半年計入收入，也就是說2025全年營收保底2.8億+，相比2024會有大大的增長，再考慮到不論如何還會接一些新訂單，全年營收3億+應該問題不大。

所以，Q3就會是公司的業績拐點！

另外，我們看公司2025半年報披露的另外一個數據：國內產品銷售收入 2048.11 萬元，較上年同比下降 58.35%；國外產品銷售收入10508.32萬元，較上年同比增長 36.96%。

其實國內已經是“降無可降”了，公司另外在海外也打開了銷路，并且勢頭非常猛，前文提到的1.49億待確認訂單就更多來自海外。之所以近期公司海外增長勢頭這么猛，核心就在于公司一個海外項目近期進入了商業化階段，銷量瞬間暴漲。

其實這款藥鍵凱早在2017年就達成了合作，陪了6年，終于在2023走到了商業化階段。一款藥只要走到了商業化，對原材料的需求就會大不一樣，這不，這款藥賣爆了，也給鍵凱帶來了超級大訂單。

一般而言，藥物研發越往后推進，單個分子所需的服務就越復雜多樣，對應到上游供應商合作部分，客戶給予的訂單量就會不一樣。比如臨床前和I期，客戶給予的單子可能是克級，到了三期就會達到公斤級，商業化甚至可以達到百公斤級。也就是說，一個商業化訂單的金額可能是臨床前&I期的成千上萬倍。

講到這里，細心的同學應該能發現了，別的不說，其實單就PEG而言，鍵凱業績的長期穩定持續增長還是很有保障的，畢竟公司支持了90余個處于臨床中的項目，只要有三分之一上市，就足以讓公司的業績在現在的基礎上翻個好幾倍了。

現如今國內創新藥行業已然好轉，這點從CXO們的表現也能夠看出來，不出意外，鍵凱國內的狀況自Q3起會開始改善，而且在海外又有穩定增量，所以，站在業績層面看，現如今正好是一個拐點，而且是一個非常大的拐點。

1.49 億待確認訂單可以說是鍵凱科技當下的底氣，90 余個臨床項目是未來的伏筆，而小核酸遞送系統乃至創新藥的布局，則讓它握住了下一代藥物技術的船票。不論短中長期，鍵凱科技的看點都非常足，更何況現如今公司的估值還非常低，50多億的市值，哪怕不考慮未來，就當下的情況而言，所長都覺得大大低估了，至少至少應該150億才合理。所以，這個時候關注鍵凱科技，可以說再好不過了。

最后，給大家附一張這次調研結束的大合照，期待下次的調研也能有你的參與。

鍵凱科技過往文章合集：

1、

2、

3、”