風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升

01

風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升

近期出爐的經(jīng)濟(jì)讀數(shù)，和上市公司中報(bào)讀數(shù)有相似之處，體現(xiàn)觸底修復(fù)的特征。 外貿(mào)讀數(shù)方面，8月以美元計(jì)價(jià)的出口金額同比增速+4.4%，在高基數(shù)和對(duì)美貿(mào)易下滑背景下，保持平穩(wěn)；CPI環(huán)比持平，同比-0.4%，消費(fèi)品價(jià)格普遍修復(fù)乏力，豬肉、鮮菜等品類降價(jià)拖累嚴(yán)重；PPI環(huán)比持平，同比-2.9%收窄，反內(nèi)卷政策對(duì)工業(yè)品價(jià)格帶來(lái)短期提振。

相比中規(guī)中矩的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振更加明顯，修復(fù)步伐大了很多。

測(cè)算表明，4月以來(lái)居民往股市放錢的沖動(dòng)就開(kāi)始逐步抬升。股票市場(chǎng)情緒高漲帶動(dòng)居民資金搬家，落入證券賬戶形成非銀存款（如下圖所示）。7月、8月的非銀存款增量顯著，7月增加2.1萬(wàn)億元，8月繼續(xù)增加1.2萬(wàn)億元。對(duì)比之下，當(dāng)前的居民存款明顯偏低于季節(jié)性，8月居民存款同比少增6000億元。

居民對(duì)股票這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好提升，帶來(lái)資金入股市的增量子彈。原因不僅僅是存款利率持續(xù)低迷、股市賺錢效應(yīng)。從信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，居民也在從樓市搬家、從消費(fèi)資金中搬家。我們測(cè)算下來(lái)，和之前4年同期均值相比，當(dāng)前居民中長(zhǎng)貸、居民短貸分別少增1.19萬(wàn)億元、1.29萬(wàn)億元。

這也是本輪和過(guò)往A股表現(xiàn)存在差異的重要區(qū)別。本輪A股市場(chǎng)有來(lái)自內(nèi)部和外部的兩股資金力量“烈火中燒”。內(nèi)部來(lái)看，樓市、債、存款等大類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，對(duì)股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升。外部來(lái)看，美元資產(chǎn)存在一定貶值壓力，一向被拋棄的中國(guó)資產(chǎn)展現(xiàn)出新的韌性，讓外資存在重新審視傾向。

隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，我們估算約5-7萬(wàn)億增量資金可能隨著后市行情涌動(dòng)。也正是因?yàn)樗鼈兊拇嬖冢袌?chǎng)行情存在著震蕩加速器。一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，隨時(shí)可能被資金急速賣出——風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，流動(dòng)性充沛推升行情震蕩的概率，需要高度注意風(fēng)險(xiǎn)管控。

02

到底是好消息還是壞消息？

在風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的大背景下，市場(chǎng)敘事對(duì)資產(chǎn)定價(jià)中樞的影響更大——大家都覺(jué)得同樣的基本面，這個(gè)資產(chǎn)值更多的錢，所以它更貴了。

比如在本輪行情中，尤其是科技股行業(yè)的估值貢獻(xiàn)較高。以科創(chuàng)50成分股為例，業(yè)績(jī)改善對(duì)區(qū)間漲幅的貢獻(xiàn)只有1.82%，但是估值中樞卻貢獻(xiàn)了漲幅的98.18%。正是因?yàn)檫@輪行情的價(jià)格抬升，更大程度源于這種“虛”的力量，所以近期基本面數(shù)據(jù)處于數(shù)據(jù)真空期，托底政策又不是特別明朗的時(shí)候，股價(jià)波動(dòng)也會(huì)更大。短期會(huì)一時(shí)分不清是好消息還是壞消息。

上周的創(chuàng)新藥板塊，就是典型案例。9月10日，《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道獲得了一項(xiàng)擬議行政令的草案，準(zhǔn)備限制大型制藥公司購(gòu)買中國(guó)的研發(fā)專利。這個(gè)草案的核心內(nèi)容是美國(guó)制藥公司將面臨更嚴(yán)格的購(gòu)買中方創(chuàng)新藥BD審查，將阻止美國(guó)制藥商依賴中國(guó)患者的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)。

這個(gè)負(fù)面新聞出來(lái)后，美股百濟(jì)神州盤前大跌12%，當(dāng)日跌幅超過(guò)10%。

但到了A股上，股市給出的反應(yīng)，就很令人驚詫莫名：開(kāi)盤很多創(chuàng)新藥標(biāo)的都是直接10%以上大跌，資金急速拋售，慌不擇路，確認(rèn)特朗普放出來(lái)的“壞消息”。但是大約一小時(shí)后，市場(chǎng)就開(kāi)始走向了另一個(gè)反面行情里，市場(chǎng)甚至開(kāi)始交易這是個(gè)“好消息”，理由有二：

其一，懸在創(chuàng)新藥頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍終于落下，最終的草案版本沒(méi)有一刀切全禁，大概率為加強(qiáng)安全審、數(shù)據(jù)審查，所以證明“留下了一線生機(jī)”；

其二，中國(guó)有一些企業(yè)確實(shí)有海外大藥企最需要的實(shí)驗(yàn)室能力，以及還有海外數(shù)據(jù)資產(chǎn)，可以規(guī)避一些負(fù)面限制。

聽(tīng)上去有點(diǎn)牽強(qiáng)，但神奇的市場(chǎng)還是給出了神奇的價(jià)格。這也再次說(shuō)明——當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，流動(dòng)性充沛的時(shí)候，怎么講故事會(huì)帶來(lái)更大的影響。近期外部關(guān)稅紛爭(zhēng)不是特別明朗，個(gè)股基本面數(shù)據(jù)處于數(shù)據(jù)真空期，內(nèi)部托底政策出臺(tái)力度也比較克制的時(shí)候，波動(dòng)會(huì)更大。泡沫一會(huì)兒吹起來(lái)，一會(huì)兒被戳破。只有那些基本面能頂住短期內(nèi)外部壓力，能夠不斷加強(qiáng)敘事的好資產(chǎn)，才能頂住波動(dòng)的泡沫，真正走牛。

信心，來(lái)自哪里？

xiang shuai

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10月18日晚20:00