嚴(yán)重滯漲的Biotech龍頭

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聚焦高成長(zhǎng)公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

最滯漲的創(chuàng)新藥公司是誰？

君實(shí)生物無疑是其中之一，目前君實(shí)生物的港股市值僅330億左右，并且在A股今年的區(qū)間漲幅同樣也是跑輸大部分公司，考慮到今年創(chuàng)新藥行業(yè)的強(qiáng)β行情效應(yīng)，公司大概率處于低估和滯漲的狀態(tài)。

當(dāng)然，其中或許也有它本身的原因所在：每家體量較大的biotech都有它們自己的核心的有想象力的，可以打入較大估值的管線；其中信達(dá)有IBI363，康方有AK112，而和君實(shí)生物同等體量的榮昌有泰它西普，它的基本面反轉(zhuǎn)主要靠的也就是泰它西普今年三月份的三期臨床數(shù)據(jù)讀出，以及之后泰它西普的BD。

同時(shí)這也是君實(shí)生物現(xiàn)在的癥結(jié)所在。君實(shí)現(xiàn)在急需有一款能夠hold住全場(chǎng)的管線來代表自己，以此來打開自身的市值空間。

01

君實(shí)穩(wěn)定的基本面

從君實(shí)生物目前的情況來看，基本面算是Biotech里比較穩(wěn)健的，近兩年來經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好，業(yè)績(jī)上呈現(xiàn)出虧損持續(xù)收窄的狀態(tài)。2024年之前，君實(shí)半年的虧損普遍處于9億人民幣以上的狀態(tài)，2024年H1虧損6.45億元，而今年上半年的凈虧損得到了進(jìn)一步縮窄，為4.13億元。凈虧損的持續(xù)縮窄的背后，是營(yíng)收的持續(xù)放量。君實(shí)生物的營(yíng)收今年上半年的營(yíng)收達(dá)到了11.68億元，同比去年上半年增長(zhǎng)了48.64%。

這背后折射出的，是其拳頭產(chǎn)品特瑞普利單抗適應(yīng)癥的不斷拓寬。首先是醫(yī)保：2025年起，特瑞普利單抗新增4項(xiàng)適應(yīng)癥納入新版國(guó)家醫(yī)保目錄，目前共10項(xiàng)獲批適應(yīng)癥納入了醫(yī)保，是國(guó)家醫(yī)保目錄內(nèi)唯一用于黑色素瘤、非小細(xì)胞肺癌圍手術(shù)期、腎癌和三陰性乳腺癌的PD-1。

然后是適應(yīng)癥拓展：2025年1月，特瑞普利單抗用于后線治療黑色素瘤的適應(yīng)癥由附條件批準(zhǔn)轉(zhuǎn)為常規(guī)批準(zhǔn)。2025年3月，特瑞普利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗一線治療肝癌的適應(yīng)癥獲得NMPA批準(zhǔn)上市。2025年8月，特瑞普利單抗又有新的進(jìn)展：聯(lián)合維迪西妥單抗用于一線治療HER2表達(dá)的局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌的sNDA獲NMPA受理。

除此之外，今年上半年完成與歐洲老牌藥企利奧制藥訂立了合作協(xié)議，把特瑞普利單抗在歐洲與英國(guó)的商業(yè)化協(xié)議授予對(duì)方，以此獲得1500萬歐元首付款和銷售凈額兩位數(shù)百分比的銷售分成。

除此之外，君實(shí)生物的資產(chǎn)負(fù)債表也比較健康，2025年底其貨幣資金還只有15億元，今年6月底已經(jīng)達(dá)到了25億元，資金儲(chǔ)備非常充沛。其資產(chǎn)目前總計(jì)146億元左右，負(fù)債目前總計(jì)47億元左右，這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于biotech來說可以說是很健康的。

02

重磅炸彈等數(shù)據(jù)

但是君實(shí)生物就是處于滯漲的狀態(tài)，背后原因，還是其目前具有一條管線賦予其暴漲的想象力，或者說它目前具有想象力的管線還沒有臨床數(shù)據(jù)支撐，例如PD-1×VEGF雙抗。

君實(shí)確實(shí)有和信達(dá)類似的PD-1×IL-2融合蛋白——AWT020，但機(jī)制并不相同，信達(dá)的IBI363眾所周知它的IL-2部分是bias-α的，但君實(shí)的不是。并且在今年的2025年ASCO的年會(huì)上，該融合蛋白也展示了它在人體首次臨床的數(shù)據(jù)，并不算很驚艷：12名可評(píng)估療效的患者當(dāng)中，兩名患者實(shí)現(xiàn)部分緩解，并且兩例發(fā)生緩解的患者癌種都是胸腺癌，這并不是一個(gè)很大的適應(yīng)癥。君實(shí)這款融合蛋白，后續(xù)需要更多的臨床數(shù)據(jù)讀出，才能讓市場(chǎng)看到它潛在的市場(chǎng)價(jià)值。

君實(shí)現(xiàn)在最有潛力、在最有希望在發(fā)布數(shù)據(jù)后帶動(dòng)股價(jià)上漲的管線就是PD-1×VEGF雙抗——JS207了。與康方的AK112比較，JS207的親和力更強(qiáng)，PD-1的KD達(dá)到了4.6E×10-10M，VEGFA的KD達(dá)到了9E×10-12M，根據(jù)文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)，PD-1部分的親和力高出11倍以上。

本文獻(xiàn)中有一條結(jié)果很有趣：外源性VEGFA增強(qiáng)了JS207的細(xì)胞結(jié)合和抗PD-1活性，多種機(jī)制可能導(dǎo)致這一現(xiàn)象：導(dǎo)致這一現(xiàn)象的因素較多，但這諸多因素都指向一個(gè)結(jié)果，那就是PD-1和VEGF組成雙抗，可以達(dá)到協(xié)同治療作用，做到1+1＞2的效果。

(i) 靶標(biāo)上調(diào)：VEGFA可能上調(diào)靶細(xì)胞上的PD-1表達(dá)，從而增強(qiáng)雙重阻斷的作用。(ii) 親和力效應(yīng)：VEGFA結(jié)合可使JS207穩(wěn)定在表達(dá)PD-1的細(xì)胞附近，從而提高局部抗體濃度和阻斷效率。 (iii) 反饋調(diào)節(jié)：中和VEGFA可降低免疫抑制PD-L1表達(dá)，間接增強(qiáng)PD-1阻斷，(iv) 受體聚集：雙重結(jié)合可促進(jìn)PD-1交聯(lián)和維持T細(xì)胞活化，(vi) 增強(qiáng) PD-1內(nèi)化：在存在VEGFA的情況下，JS207實(shí)現(xiàn)了65%的PD-1內(nèi)化（而沒有 VEGFA時(shí)為32%）， (vii) 協(xié)同通路抑制：同時(shí)進(jìn)行 PD-1/VEGFA 阻斷可增加混合淋巴細(xì)胞反應(yīng)中的IL-2和IFN-γ分泌，與特瑞普利單抗+VEGF-DotAb聯(lián)合療法所見的效果相似。

在臨床前人源化小鼠MC38腫瘤模型中，JS207表現(xiàn)出了強(qiáng)大的抗腫瘤活性。JS207在0.75、1.5和4.5 mg/kg劑量下均以劑量依賴性方式顯著抑制腫瘤生長(zhǎng)，治療后第20天的腫瘤生長(zhǎng)抑制率（TGI）分別為76.1%、78.0%和84.4%。在等效摩爾劑量下，JS207 (0.75 mg/kg) 表現(xiàn)出優(yōu)于特瑞普利單抗單藥治療 (0.6 mg/kg) 或特瑞普利單抗聯(lián)合VEGF-DotAb治療 (0.6 mg/kg + 0.33 mg/kg) 的抗腫瘤活性。

（圖片來源：Characterization and functional evaluation of JS207, a novel bispecific antibody against human PD-1 and VEGFA）

這就是目前君實(shí)JS207的情況，我們能看到它臨床前數(shù)據(jù)很不錯(cuò)，而且還發(fā)了paper，但是就是沒有臨床數(shù)據(jù)，但凡進(jìn)度能夠快一些，能夠在今年ESMO左右發(fā)出臨床數(shù)據(jù)來，都不至于是現(xiàn)在的股價(jià)。

從臨床布局上看，能看出君實(shí)對(duì) JS207的未來寄予厚望，開了包括非小細(xì)胞肺癌、三陰乳腺癌、肝癌、結(jié)直腸癌等泛實(shí)體瘤的多個(gè)臨床。

03

還有管線可以打開空間

君實(shí)作為一家綜合性的biotech，也不止只有這PD-1×VEGF一條重磅管線有BD潛力，它還有其它管線同樣具有想象力，例如它的EGFR×HER3的雙抗ADC，全球進(jìn)度僅次于百利天恒，而后者達(dá)成了首付款達(dá)到8億美元的BD。

除此之外，君實(shí)的DKK1小分子抑制劑JS015非常不錯(cuò)。臨床數(shù)據(jù)上： 17例2L-CRC患者中，7例患者達(dá)到部分緩解（PR），8例患者達(dá)到疾病穩(wěn)定（SD），ORR為41.2%，DCR為88.2%。 4例1L-CRC患者中，3例PR，1例SD，ORR為75.0%，DCR為100.0%；5例1L-GC患者中，3例PR，2例SD，ORR為60.0%，DCR為100.0%。根據(jù)長(zhǎng)江證券研究所給出的估值，該藥國(guó)內(nèi)銷售額將達(dá)到41億人民幣峰值。

而君實(shí)的另外的管線，像TCE雙抗和claudin18.2 ADC，目前都處于有數(shù)據(jù)但沒有釋放BD預(yù)期的狀態(tài)。TCE雙抗方面，君實(shí)有CD20×CD3雙抗JS203，在DLBLC里做出來的數(shù)據(jù)不錯(cuò)，但或許錯(cuò)過了去年TCE雙抗BD的黃金時(shí)期。此外還有它的Claudin18.2 ADC，該ADC采用MMAE作為payload，在相關(guān)靶點(diǎn)高表達(dá)的胃癌患者中確實(shí)能夠做出療效，但是在低表達(dá)的患者中沒有看到數(shù)據(jù)，需要進(jìn)一步觀察療效潛力。

今天 邁威生物與AditumBio關(guān)于雙靶siRNA創(chuàng)新藥的Newco合作，也將市場(chǎng)的目光更聚焦到了小核酸這一領(lǐng)域，市場(chǎng)忽略的是君實(shí)生物也有一個(gè)小核酸的平臺(tái)，這將是未來兩年內(nèi)君實(shí)的一個(gè) 不錯(cuò)的彈性點(diǎn)。

君實(shí)生物的小核酸平臺(tái)使用生物信息學(xué)及機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)對(duì)siRNA進(jìn)行理性設(shè)計(jì)，獲得高效抑制作用的siRNA序列。通過獨(dú)有的修飾模式設(shè)計(jì)，在提高siRNA穩(wěn)定性的同時(shí)降低副作用。獲得具有抑制活性的siRNA序列后，其與靶向投遞分子組合形成具有靶向抑制作用的siRNA藥物。

之所以說這個(gè)平臺(tái)很重要，是因?yàn)榻衲赀@個(gè)領(lǐng)域發(fā)生了數(shù)筆BD交易。首先是舶望與諾華擴(kuò)大了交易：諾華獲得兩款小核酸管線中國(guó)以外權(quán)益的選擇權(quán)，BW-00112產(chǎn)品的優(yōu)先談判權(quán)，另一款處于臨床前研究階段的siRNA候選藥物中國(guó)以外許可以及分享損益的互惠選擇權(quán)。舶望制藥將獲得1.6億美元的預(yù)付款，并且總潛在里程碑價(jià)值高達(dá)52億美元。

目前君實(shí)生物也已經(jīng)開發(fā)出了首款小核酸管線JT002，針對(duì)季節(jié)性過敏性鼻炎；JT002已完成在健康成年受試者中的首次人體研究（FIH），展現(xiàn)出良好的安全性、耐受性和靶標(biāo)介導(dǎo)的生物活性，目前該管線處于國(guó)內(nèi)臨床II期。君實(shí)生物的小核酸平臺(tái)可以給一定的估值以及BD的預(yù)期。有著非常不錯(cuò)的想象力空間。

最后，君實(shí)的BTLA單抗Tifcemalimab雖然可能不算有大的想象力，但鑒于目前已經(jīng)在臨床后期，并且在SCLC適應(yīng)癥上的療效還算不錯(cuò)，也可以打入一定的估值。

結(jié)語：現(xiàn)在大家都在等君實(shí)生物JS207的數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)只要出來，君實(shí)生物大概率會(huì)改變目前低估或者滯漲的狀態(tài)，但是具體能打到多少，那就要看最后數(shù)據(jù)能打到多少了。

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