英特爾：抱上英偉達 “大肉腿”，誰是真贏家？

作為美國芯片界毫無疑問的年度重磅，在美國政府用80多億美金補貼換股權，軟銀也表態性入股之后，昨晚終于鎖定了英偉達的50億投資。美版“中芯”終于抱上了一個“大肉腿”金主。

那么這場交易里，誰贏誰輸，誰又能笑到最后呢？

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我們來詳細看一下這件事情的來龍去脈：

一、突發事件：英偉達50億入股英特爾

2025年9月18日，英偉達和英特爾宣布合作，共同開發多代定制數據中心和PC產品，以加速超大規模、企業和消費者市場的應用程序和工作負載。

具體如下：

①在數據中心領域，英特爾將為英偉達定制x86數據中心專用CPU，集成NVlink接口，由英偉達將其集成至人工智能基礎設施平臺并投放市場；

②在PC領域，英特爾將推出集成英偉達RTX GPU芯片的x86系統級芯片（SoC）。

③英偉達將以每股23.28美元（相比交易公布前一天股價折價6.5%）向英特爾普通股投資50億美元。

二、來龍去脈：“扶不起的阿斗” 英特爾

PC時代風光無限的英特爾會淪落到要被巨頭們連番聯合注資？在海豚君看來，核心是走到云和AI時代，現在的英特爾已被實質性 “三箭穿心“：

①被“踢出”數據中心戰場：

數據中心GPU：英特爾完全錯失AI浪潮下GPU的市場機會，在數據中心市場完全沒有存在感；

數據中心CPU：由于GPU投入加大，CPU更新緩慢，英特爾的核心客戶——云廠商們本身也在不斷拉長傳統CPU服務器的折舊周期，CPU換新采購需求本身是在削弱的趨勢中。

英特爾自身在GPU產品失敗的情況下，自己原本的強項——數據中心CPU服務器，由于競對AMD和英偉達在銷售GPU時各自捆綁了自己研發的ARM構架CPU來搭售機架和系統集成級別的方案，這導致即使是在數據中心CPU市場，它的市場份額也在從原本的80-90%滑落到了75%上下。

結果就成了，正常的數據中心供應商在AI時代都在放量，只有英特爾，在云廠商的資本開支大浪面前完全停滯不前。

② PC市場：

英特爾在PC市場也受到AMD的明顯沖擊，尤其是在桌面級CPU市場中，AMD的市場份額已經實現了對英特爾的反超。

客戶端業務是公司的傳統優勢領域，也是利潤的主要來源。如果公司連客戶端業務這個基本盤都丟了，將很難給市場帶來希望。

同時在PC馬上要來臨的AI PC前景中，因為ARM構架指令相對簡單，跑GPU、CPU+NPU的速度和能耗更低，隨著ARM架構電腦性能的不斷提高，等徹底進入到AI PC時代后，英特爾在傳統的電腦CPU市場的地位也會面臨更大威脅；

③對外代工進展緩慢：芯片自研自產的重資產、垂直一體化布局下，內部客戶英特爾CPU業務無望，訂單萎縮，代工逐步落后。

而對外代工進展上，并未得到市場信任，公司寄希望能在18A節點實現突破。從晶體管密度看，18A仍明顯低于臺積電的N3P，當然市場本身也接受它的落后。

對于英特爾的18A，市場主要關注于能不能用。目前看，18A還未贏得市場信任。公司只是計劃自己的Panther Lake率先采用18A工藝，再觀察市場的反應。

而以上（①——③）共振的結果就是，從2022年以來，英特爾在經營上持續面臨著虧損的問題。雖然賬上還有96億美元的現金及等價物，但仍禁不住持續的虧損。如果按40億美元/年的虧損速度，這錢也就只能虧損2年左右。

在公司業務未見好轉的情況下，公司只能開啟了裁員、降費、賣資產的節奏，從而降低公司的虧損幅度。公司業績一直坑底掙扎，股價持續下滑，公司PB水位回落到了1倍左右。

三、來龍去脈：“雞不完的爹”——美國政府

問題是，英特爾進入云和AI時代之后，雖然資產質量不怎么樣，但對美國政府而言，它的代工業務卻是稀缺資產，因為在高精尖的“邏輯芯片制造”幾乎算是獨苗，美國的其他半導體制造資產，無論是美光、德州儀器等，更偏稍低端存儲、汽車芯片的制造。

因此，英特爾就成了美國政府補貼的重頭補貼對象，拿著美國政府80多億美金補貼（其中57億補貼已拿到，32億補貼待特朗普政府審批），成了實質上的“騙補王”，于是就形成了一個“扶不起來的阿斗”，配合上一個雞血不止 “美國政府爹”。

只是特朗普上任的美國政府認為這樣一直“雞血”也不是辦法，因此調整策略，改用以補貼換股權，借補貼來形成對公司的實質影響力。

來看一下，自8月以來，英特爾進行了一系列的操作，其中分別引入了軟銀、美國政府和英偉達成為公司股東，并出售了Mobileye的股份。

其中美國政府股權獲得方式非常有意思，其出資的錢其實之前拜登政府《芯片法案》下已經撥付的57億美金補貼，加上待審批的32億美金補貼款，一共89億，換取了9.9%的股權。

這樣一輪融資操作下來，重新梳理當前英特爾的股權結構，可以看出：原有的先鋒集團和貝萊德更多的是財務投資的形式，英特爾沒有控股股東，但單一大股東已經已經成為美國政府。換句話說，英特爾已經成為美國國企。

大家應該還記得，此前的財報點評中，海豚君將英特爾比作美式“中芯”，而事實上特朗普這么補貼換股權操作之后，在企業和政府的落地關系上，就更為相似了！

此前中芯的大量投資，主要也是來自于政府及國企相關方的“輸血”。實際上，當前兩國都延續了“半導體產業的本土化生產和自主可控”的訴求。

甚至，軟銀和英偉達的入局也寫滿了“政府爹”攢局的戲碼：從英偉達的入股定價就能看出端倪——無論是英偉達23.28美元的認購價，還是軟銀23美元的認購價，基本都是以在之前一日的交易價基礎上，做了折價來入股的。

一般來說，出資方主動求來的資產一般都是要溢價收購的，而只有賣方主動求錢的單子才通常搭配著標的折價出售。

四、英特爾，真能從此翻身做主人，直奔康莊大道嗎？

經過近期的資本運作，英特爾不僅換了CEO，現在還坐擁了美國政府、軟銀，以及英偉達這種口袋深不見底的大金主。這樣操作之后，后續即使英特爾經營面即使繼續虧損，也是能夠負擔的，這將直接打消英特爾再度陷入“破產估值”的境遇。

相比于此前美國政府的入股，英偉達的注資更能帶來信心。英偉達不僅僅是資金支持，更能給業務帶來新的機會，有機會扭轉“三條戰線”江河日下的局面。

① 數據中心主戰場：在當前AI火熱的情況下，英特爾數據中心的季度收入一直維持在40億美元左右，表明根本沒有打入AI主戰場。反觀英偉達，本身就是數據中心市場的領先者。

之前，英偉達GPU與X86 CPU之間的互聯，主要是基于PCIe協議，雙方合作之后，專供的x86 CPU集成了英偉達的NVlink接口，讓互聯帶寬速度直接提升了14倍，且直接集成到了英偉達的Rubin和Vera等構架機柜上，等于是幫助英特爾的CPU重新開拓了AI數據中心的主戰場。

② CPU市場：英特爾要推集成英偉達RTX GPU顯卡的x86 SoC（集成系統芯片），可以用于AI PC和工作站，也能為英特爾及x86系統在傳統的PC市場，帶來競爭力的回升，再和AMD的集成顯卡芯片抗衡一下。

③對外代工客戶：英偉達的代工基本都在臺積電，而英特爾的對外代工進展一直較慢。當然，英偉達說明了27年之前不一定能推出雙方合作的新品，而且雙方合作的芯片也不會在英特爾工廠代工，但其實并未排除未來在代工上合作的可能性。

此前受業務持續“低迷”的影響，英特爾將資本開支從去年的240億美元縮減至今年的180億美元，這大致也就是維持性資本支出的水平。而在成為美國“國企”后，英特爾或許也能增添了幾分“擴大投資”的底氣。

總體上來看，這次合作不能說英特爾一定就能起死回生了，但至少是通過英偉達的幫扶，獲得了一次翻盤的機會，且考慮到政府真正看中的是代工資產，但這次英偉達并未在代工上有任何承諾，未來代工如能有起色，英特爾還會有繼續重估的機會。

政府自己帶資入局，同時還拉來行業大佬入局，說明英特爾確實是一個再爛都不能倒的存在，有確定性的底部價值，而政府入局的20美元/股，一定程度上已從政府態度的角度給了一個隱形的估值底。

五、英偉達：直觀不大，勝在想象空間？

對英偉達而言，一方面可以踐行對美國政府做出來的投資美國半導體的承諾，即使投資最終打了水漂，50億美元的投資體量對于一個超4萬億美金市值而言，也只是小錢而已。

單純業務直觀的角度，沒啥特別的大的影響：

因為無論是數據中心的CPU、還是AI PC的CPU，更多是給了客戶更全更好的體驗和方案，以目前公司的業務體量來說，CPU收入很難構成有效的收入提振。

直接對比：英特爾最新單季全部數據中心收入40億 vs 同季英偉達數據中心收入411億美金，即使英特爾把全部的數據中心收入都給到英偉達，也不過是撒牙縫的體量，并不算大。

如果說對英偉達業務上真正有點意義的，可能更多是在NVLink的生態滲透上：

a PCIe：比較傳統的互聯協議是PCIe，是行業通用的I/O總線標準，負責把CPU和各類外設（GPU/加速卡、網卡、SSD）等連接起來，但就目前的AI需求來說，帶寬偏慢。

b.NVlink：GPU之間的連接，在PCIe的標準下，是GPU-CPU-GPU的連接方式，英偉達通過推出NVlink，實現了GPU之間的直接互聯，現在用的NVlink 5.0直接把連接帶寬拉高了14倍。但缺點是，它更多是一個專線高速，高性能但封閉生態，需要綁定英偉達的硬件生態。

c. UALink：于是，以AMD為首的幾十家成員，如博通+CSP等等，2024年又推出了一個新的開放生態的聯盟標準——UAlink，在設計性能上逼近NVlink，同時生態開放，但目前軟件生態還不夠成熟。

為了應對競爭，英偉達也開始開放一部分NVlink技術，允許特定合作伙伴如高通、Marvell等在使用，但競對如英特爾和博通則不行。

目前整體上，NVlink 6.0會在2026年下半年推出，帶寬翻倍至3.6TB/s，而UAlink是在2026-2027年推出。

此次英特爾定制CPU接入的是NVlink標準，相當于英偉達從敵方陣營又策反了一名成員，強化自身NVlink生態的穩定程度。

除了這個NVlink生態的短期，業務上本身影響不大。而真正對英偉達真正的長期影響可能不是在明面上，而更多是留給大家做暢想的。

比如說，會不會以后在特朗普會在國別貿易談判中，美國政府會要求這些國家（中東、歐洲等等）采購更多美國先進的半導體產品，幫著英偉達來談訂單（中東的單子就是一個范例）。

甚至說，在與中國的貿易往來中，會不會給交了“投名狀”的英偉達開個更大的口子，而不是目前賣的H20、RTX PRO 6000D這種嚴重閹割、弱競爭力的版本？

六、衍生沖擊波：AMD最慘、Capex股受益

①AMD：明顯負面影響。在被博通搶走了AI 芯片“老二”位置后，又被英特爾和英偉達的本次合作踩了一腳。兩家公司合作提供數據中心x86方案的同時，也將攜手進軍AI PC市場，對AMD PC市場也將產生危險。

②半導體設備（ASML、AMAT、Synopsys等）：潛在正面影響。雖然本次英特爾和英偉達的合作主要集中于x86架構和AI PC集成SoC，但未來仍可能往代工領域延伸。

尤其是從政府的角度，救助英特爾的核心還是在于晶圓制造的稀缺性，終究還是希望英特爾最終能夠修復晶圓代工的能力

而當下的英特爾此前受“三線潰敗”的影響，大幅縮減了今年的資本開支。如果后續業務好轉或代工突破，提升資本開支有潛在可能性，相對利好于上游設備廠商，尤其是Synopsys、AMAT、ASML等。

這幾家公司或多或少，都因為英特爾減少資本開支，影響到了自身的業績表現，股價原地踏步，甚至2025年到現在還是在下跌中，英特爾能夠重啟資本開支的想象打開，在這些公司的股價本身不高的情況下，也能帶來有效提振。

③臺積電：目前影響不大。本次合作主要集中于x86結構和集成SoC，并未涉及明顯的代工業務，因而對臺積電當前的代工業務影響不大。而隨著合作進行，如果英特爾獲得大額代工訂單或代工實現突破，才可能對臺積電帶來沖擊。

七、綜述：幾家歡喜幾家愁

綜合以上內容，英特爾和英偉達的本次合作，英特爾將是最大受益方。在美國政府、英偉達、軟銀成為公司股東后，英特爾難以再現“破產估值”的情況。而公司后續回暖至何種程度，主要看本次合作產品的具體表現以及代工業務的突破情況。

英偉達的話，雖然是主參與方，但對它本身業績不會有很大提振，更多是未來更廣市場業務開展的想象力。

另一方面看，此次合作有助于英偉達推廣NVlink生態，作為CUDA之外的第二護城河。UAlink在設備環節的主要三巨頭（AMD/intel/博通）中，英特爾這把被英偉達拉走了。

AMD應該是最明顯的負面影響，因為英特爾和英偉達聯手重塑CPU+GPU市場，這樣AMD幾乎是腹背受敵，前有聯手的英特爾和英偉達，后有ASIC龍頭博通，壓力變大。

而一直趴著的半導體Capex股，在英特爾得到美國政府等方面支持后，有可能重新增加資本開支，無論代工最終成不成功，都是需要先買“鏟子”的，從而有利于半導體設備公司。

而至于臺積電，本次合作的影響不大，但仍需要關注于代工及制程的突破情況。

<此處結束>

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