前高管拆臺、關(guān)聯(lián)交易依賴 斑馬智行做好準(zhǔn)備了？

獨立 稀缺 穿透

恰逢其時又時不我待

作者：喬治

編輯：李莉

風(fēng)品：一然

來源：銠財——銠財研究院

AI時代已經(jīng)到來，從醫(yī)療到手機再到汽車，滲透著生活工作的方方面面，也讓資本市場掀起又一輪狂歡。

9月16日，在2025國際汽車智能座艙大會上，斑馬智行CPO蔡明提出，誰能率先利用AI建立與用戶的深度鏈接，誰將贏得更大的市場。

8月20日，斑馬智行上市申請文件在港交所披露，聯(lián)席保薦人為德意志銀行、中金公司及國泰君安國際。

次日，阿里巴巴公告稱，擬分拆旗下斑馬智行，將有助其展現(xiàn)獨立市場價值，投資者可更清晰評估在汽車科技領(lǐng)域的業(yè)績潛力。

星辰大海振奮人心、等待描述。不想一位原高管的罕見拆臺，率先吸引了輿論目光。據(jù)新浪科技、牛鞭士等消息，原斑馬智行CFO夏蓮在朋友圈發(fā)文，直言其離職“根本原因是不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展”，并批評“上市圈錢并非人生追求”，更對“部分高管的人品與行徑”表示強烈不滿。在其看來，沒有門檻的座艙技術(shù)，車廠都可以自己干。

到底孰是孰非？站在上市關(guān)口，斑馬智行實力底色如何、做好準(zhǔn)備了么？

01

收入下滑、虧額增加

能否撐起高估值

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基本面說話。據(jù)2025年6月胡潤研究院發(fā)布的《2025年全球獨角獸榜》，斑馬智行估值達(dá)到220億元，位列榜單第331位。

考量在于，業(yè)績表現(xiàn)難言光鮮。招股書顯示，2022年至2024年公司營收分別為8.05億元、8.72億元和8.24億元，整體成長性一般、2024年還出現(xiàn)微滑。利潤端壓力更大，同期虧損額達(dá)8.78億元、8.76億元和8.47億元。

2025年前三月，斑馬智行收入1.36億元，同比下滑19.45%；年度虧損及綜合開支總額15.82億元，而上年同期虧損2.04億元。

深陷虧損泥潭，主因研發(fā)投入巨大。2022年至2024年，研發(fā)費為11.11億元、11.23億元及9.8億元，合計32.14億元，分別占同期收入137.9%、128.8%、118.9%。2025年第一季度，研發(fā)投入1.96億元，占比進一步攀至144.7%。

招股書坦言，自身在研發(fā)方面持續(xù)進行大量投資，但技術(shù)仍需長期大規(guī)模資金支持，且可能永遠(yuǎn)無法取得大規(guī)模商業(yè)成功，甚至根本無法取得成功。

必須要有緊迫感了，2025年第一季，斑馬智行確認(rèn)了其他無形資產(chǎn)減值損失18.41億元，導(dǎo)致虧損進一步擴至15.8億元。對此招股書解釋稱，減值主要與系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案相關(guān)的若干無形資產(chǎn)有關(guān)，這是公司戰(zhàn)略評估的結(jié)果，決定重點發(fā)展AI業(yè)務(wù)，對過往操作系統(tǒng)相關(guān)的資產(chǎn)進行了價值減值。

話雖如此，2022年至2025年第一季度，斑馬智行累計收入26.37億元，虧損及綜合開支則達(dá)41.83億元。毛利率從2022年的53.9%降至2024年的38.9%。截至2025年6月底，斑馬賬上現(xiàn)金只剩3.16億元。

一邊收入下滑、一邊研發(fā)持續(xù)高位、虧額高企。拋開能否撐起220億元估值，不斷“燒錢”的斑馬智行，上市補流似乎比想象中更加緊迫。

02

大客戶集中依賴

關(guān)聯(lián)交易面面觀

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據(jù)招股書，本次IPO募資將主要用于加強研發(fā)投入、擴大中國市占率、拓展全球業(yè)務(wù)、支持戰(zhàn)略收購與擴張計劃以及補充營運資金，展現(xiàn)出積極擴張的戰(zhàn)略意圖。

實際上，背靠大樹又占據(jù)熱門賽道，斑馬智行一直不缺資本青睞。公開信息顯示，公司成立于2015年，由阿里巴巴與上汽集團共同孵化的互聯(lián)網(wǎng)汽車基金投資設(shè)立，自誕生便兼具互聯(lián)網(wǎng)與整車制造的基因。2018年9月宣布獲得超16億元的首輪融資，由國投創(chuàng)新領(lǐng)投，云鋒基金、尚頎資本跟投。2021年7月，阿里巴巴集團、上汽集團、國投招商、云鋒基金等四股東又聯(lián)合增資30億元。截至2025年6月底，公司累計融資超46億元。

期許背后，斑馬智行已在智能座艙領(lǐng)域建立先發(fā)優(yōu)勢。據(jù)灼識咨詢報告，按2024年收入計，公司是中國市場最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，按搭載量計處于行業(yè)首位。

截至最后實際可行日期，阿里巴巴持股約44.72%，上汽集團持股34.34%。兩大股東不僅給提供資本支持，業(yè)務(wù)層面同樣深度介入。

2022至2024年及2025年一季度，上汽集團貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的54.7%、47.4%、38.8%和47.8%。即上汽集團一家公司，就幾乎占斑馬智行總收入的近“半壁江山”。

同期，前五大客戶貢獻(xiàn)總收入為7.49億、7.84億、7.29億及1.25億元，分別占比93.0%、89.9%、88.5%及92.2%，大客戶集中度可見一斑，個中衍生風(fēng)險不可不察。

以應(yīng)收賬款為例，2022至2024年末分別為4.31億、3.95億和3.88億元，2025年3月底仍達(dá)3.75億元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢，從2022年的155.9天增至2025年第一季度的265.6天。對此，公司主要歸因于季節(jié)性因素導(dǎo)致的收入基數(shù)較低。

再看供應(yīng)商，斑馬智行向上汽采購的金額為250萬元、1080萬元、1370萬元及30萬元，分別占采購總額的0.7%、2.2%、2.7%及0.3%。向阿里巴巴采購的金額占總采購額比達(dá)到53.5%、58.4%、50.5%及54.7%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，應(yīng)收賬款高企，除帶來現(xiàn)金流壓力，還有壞賬減值風(fēng)險，折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)亟待提升。都說背靠大樹好乘涼，大股東能帶來資金、資源、業(yè)務(wù)支持，可過度依賴也會限制市場拓展力、經(jīng)營獨立性，關(guān)聯(lián)交易過多還易引發(fā)公允性、利益輸送等質(zhì)疑。真正擺脫“輸血求生”現(xiàn)狀，斑馬智行還需強化核心造血力，展現(xiàn)更多獨立發(fā)展的確定性、可持續(xù)性。

03

三重壓力與價值自證

AI能否撐起第二曲線

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深入業(yè)務(wù)面，公司以自研AliOS為核心，構(gòu)建了智能汽車開放平臺，為車載硬件提供底層系統(tǒng)支持，并逐步擴展至語音交互、視覺感知等AI功能，包含系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案、車載平臺服務(wù)三板塊，是中國市場少數(shù)具備全自研汽車操作系統(tǒng)能力的第三方供應(yīng)商。

其中，系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案是第一主業(yè)，貢獻(xiàn)近9成收入。盡管技術(shù)布局全面、飽有先發(fā)優(yōu)勢，斑馬智行仍面臨來自行業(yè)的多重挑戰(zhàn)。君不見，隨著“軟件定義汽車”成為共識，眾多科技巨頭與整車企業(yè)正紛紛加碼自研或與成熟方案商深綁。

例如，華為憑借鴻蒙OS構(gòu)建跨終端智能生態(tài)，百度則依托自動駕駛與地圖能力提供軟硬一體座艙方案。同時，吉利、蔚來、理想、比亞迪等主流車企下場、推進自研系統(tǒng)。硬件趨同、軟件定義汽車已成主旋律，智能座艙不再是簡單“內(nèi)飾+大屏”，而是整合高算力芯片、多模交互、整車OS、云端服務(wù)與生態(tài)運營的綜合載體。

激烈市場競爭中，斑馬智行的競爭對手不僅技術(shù)實力強勁，且不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，力圖在智能座艙新一輪競速中搶占先機。如吉利發(fā)布AI座艙操作系統(tǒng)Flyme Auto 2與可大規(guī)模上車的超擬人情感智能體；千里科技聯(lián)合階躍星辰面向AI Agent原生打造的下一代智能座艙Agent OS（預(yù)覽版）；德賽西威推出第五代智能座艙平臺并獲理想汽車新項目訂單；極豆科技發(fā)布自研極豆滄海大模型......

面對強敵環(huán)伺，斑馬智行也沒坐以待斃，正將AI業(yè)務(wù)作為破局的“第二增長曲線”，試圖從傳統(tǒng)一次性授權(quán)模式轉(zhuǎn)向訂閱制、服務(wù)分成及數(shù)據(jù)增值等更具持續(xù)性的盈利方式。

不過，AI和傳統(tǒng)操作系統(tǒng)最大的不同在于商業(yè)模式。行業(yè)分析師王彥博表示，以前斑馬賣OS，更多是一次性授權(quán)，掙的是辛苦錢；而AI帶來的是訂閱費、應(yīng)用分成、甚至基于用戶數(shù)據(jù)的增值服務(wù)。盡管前景廣闊，但落地速度如何，用戶愿不愿意買單，都需時間市場來驗證。

不算多苛求。2022至2024年，斑馬智行AI全棧端到端解決方案收入從0.16億元增至0.55億元，復(fù)合年增長率85.3%，智能座艙總搭載量從83.5萬臺增至233.4萬臺，覆蓋超60個主機廠及800萬車輛，業(yè)務(wù)擴展至14個國家。增速可圈可點，只是收入規(guī)模仍遠(yuǎn)未形成支柱，商業(yè)化進程尚待驗證。

較勁時刻，考驗管理層綜合破局能力。據(jù)鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》，早在2019年，包括CEO、CTO、CFO及多位高管在內(nèi)的核心團隊相繼離職，一度引發(fā)外界對戰(zhàn)略連續(xù)性與技術(shù)路線的擔(dān)憂。如今，隨著前高管再度公開質(zhì)疑，以及業(yè)內(nèi)如吉利控股總裁安聰慧等提出“智艙技術(shù)高度同質(zhì)化”的觀點，斑馬亟需證明其技術(shù)不可替代性與持續(xù)創(chuàng)新、卡位市場的能力。

行業(yè)分析王婷妍指出，斑馬智行具備全棧技術(shù)能力，這是資本看重的優(yōu)勢，但仍面臨車企自研加速、生態(tài)型對手?jǐn)D壓與技術(shù)快速迭代三重壓力。能否借AI突破商業(yè)模式、打造差異化競爭力、增強變現(xiàn)造血力，以應(yīng)對行業(yè)同質(zhì)化與客戶自主化帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，短期關(guān)乎IPO成敗、長期影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

04

千億賽道+特色壁壘

貴在化危為機

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當(dāng)然，明眼人都知道，智能化大潮不可阻擋，今年以來諸多行業(yè)的全面AI，股市科技牛等都是明證，作為行業(yè)資深玩家，斑馬智行仍有大把的翻身反轉(zhuǎn)機會。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國智能座艙解決方案市場規(guī)模預(yù)計將從2024年的1290億元增至2030年的3274億元，復(fù)合年增長率達(dá)16.8%。其中，基于軟件的座艙解決方案市場增長更快，預(yù)計從2024年的401億元增至2030年的1149億元，復(fù)合年增長率達(dá)19.2%。

高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年間，我國市場前裝標(biāo)配座艙域控的乘用車?yán)塾嫿桓读浚ú缓M出口）年復(fù)合增長率達(dá)97%；僅2025年前五月，交付量就達(dá)301.64萬輛，同比增長53.52%，滲透率進一步提至35.58%。

并且，斑馬智行還有自身核心優(yōu)勢，比如阿里巴巴的生態(tài)賦能，AI大模型的技術(shù)積累，能夠開發(fā)出更先進的智能座艙解決方案，從大模型技術(shù)到生活服務(wù)生態(tài)，從云服務(wù)到支付體系，擁有諸多豐富的想象力。

2025年初，斑馬智行與智己汽車、餓了么達(dá)成深度合作，共同開發(fā)出行業(yè)首個“AI生態(tài)座艙”，通過自然語言交互以及AI服務(wù)生態(tài)的融合連接，以“No Touch & No App”的交互方式革新傳統(tǒng)智駕系統(tǒng)。有助阿里系生態(tài)資源能無縫接入車載場景。例如，與餓了么合作的“AI外賣”功能，可實現(xiàn)語音點餐、車到餐至。

3月，又與寶馬集團達(dá)成重要合作，將其“元神AI”賦能的全新寶馬智能個人助理部署于2026年起在中國生產(chǎn)的“新世代”車型7。斑馬智行表示，基于通義大模型與斑馬元神AI，寶馬首批將推出兩款針對中國用戶需求的AI Agent：用車專家CarGenius和出行伴侶TravelCompanion。

長坡加厚雪，可以發(fā)現(xiàn)，斑馬智行正在優(yōu)化業(yè)務(wù)、開拓市場、努力講出更多新成長故事，這些都符合資本市場的胃口。整體看，公司已走到一個關(guān)鍵節(jié)點，挑戰(zhàn)與底氣并存，所有戰(zhàn)略愿景目前仍建立在虧損基本面上，折射了此番上市的急迫性。

如何危中尋機、化危為機，此番IPO恰逢其時又時不我待，做好準(zhǔn)備了么？