絕味食品“反向造假”被ST：萬店帝國崩塌，加盟模式走到盡頭？

當(dāng)行業(yè)步入價值競爭的新階段，仍固守“以規(guī)模換增長”的舊地圖，注定無法找到新的出路。

通過員工個人賬戶走賬，巨額裝修費用被徹底移出上市公司財務(wù)體系之外，這種“創(chuàng)新式”造假手法，令人震驚，也將鹵味巨頭絕味食品（SH.603517）推至輿論風(fēng)口浪尖。

9月19日晚間，絕味食品發(fā)布風(fēng)險警示公告，承認(rèn)公司存在財務(wù)造假行為，其A股股票將被實施“其他風(fēng)險警示”。根據(jù)公告安排，公司股票將于2025年9月22日停牌一天，自2025年9月23日起復(fù)牌，并正式被冠以“ST”標(biāo)識，股票簡稱也將由“絕味食品”變更為“ST絕味”。

獨特造假手法：體外循環(huán)的裝修業(yè)務(wù)

絕味食品的財務(wù)造假案例呈現(xiàn)出A股市場上罕見的"反向操作"特征。與其他公司通過虛增收入、夸大利潤的傳統(tǒng)造假方式不同，該公司選擇了一條截然相反的路徑：系統(tǒng)性隱匿實際收入。

據(jù)公開信息顯示，2017年至2021年期間，公司通過未確認(rèn)加盟門店裝修業(yè)務(wù)收入的方式，連續(xù)五年少計營業(yè)收入，占各年度公開披露營業(yè)收入的比例分別為5.48%、3.79%、2.20%、2.39%和1.64%。按照絕味食品在此期間超過400億元的總營收規(guī)模推算，累計隱匿收入金額可能高達數(shù)億元之巨。

該造假手法展現(xiàn)出高度組織化、系統(tǒng)化的特征。時任財務(wù)總監(jiān)彭才剛直接安排財務(wù)部門員工出借個人銀行賬戶，構(gòu)建了一套完整的"體外資金循環(huán)"體系。通過員工個人賬戶進行走賬操作，將本應(yīng)納入上市公司體系的巨額裝修費用完全剝離在外，形成了一個隱蔽的資金池。

公司高層對此事知情或默許。戴文軍作為時任董事長兼總經(jīng)理，明確知悉公司實際管理著加盟門店裝修業(yè)務(wù)，卻未能履行其職責(zé)，未將這部分業(yè)務(wù)納入上市公司經(jīng)營與核算體系。

裝修業(yè)務(wù)長期以來都是加盟行業(yè)的灰色地帶。在特許經(jīng)營模式中，裝修費用往往構(gòu)成比加盟費更為可觀的利潤來源。行業(yè)通行的做法是，由總部推薦"指定"裝修公司，其報價通常較市場價高出20%-30%，形成的差價就成為隱性利潤。

相比那些直接將裝修公司設(shè)置在體外、由實控人另設(shè)公司運營的同行，絕味食品的操作反而顯得相對"透明"：至少其裝修業(yè)務(wù)仍在體內(nèi)運作，僅是在收入確認(rèn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題。這種行業(yè)潛規(guī)則的普遍存在，在一定程度上解釋了為何此類違規(guī)行為能夠長期隱匿而不被發(fā)現(xiàn)。

造假動機猜想：平滑業(yè)績還是利益輸送？

關(guān)于絕味食品此次“反向造假”事件動機，文軒分析主要圍繞業(yè)績操縱和潛在利益轉(zhuǎn)移兩個維度展開推測，反映出資本市場對其財務(wù)真實性的深切關(guān)注。

在鹵制品行業(yè)競爭加劇、增長放緩的背景下，絕味此舉背后可能隱藏著復(fù)雜的戰(zhàn)略意圖或內(nèi)部治理隱患。

“平滑業(yè)績”在加盟連鎖行業(yè)確實常被拿來當(dāng)作防御性財務(wù)工具。支持這一說法的人指出：鹵味賽道近年內(nèi)卷升級，周黑鴨、煌上煌線下加密，王小鹵、盛香亭等新品牌又?jǐn)y資本高速開店，絕味若想隱藏真實增速、降低對手警惕，只需把“本可確認(rèn)的裝修收入”壓到以后期間即可人為放緩當(dāng)期營收曲線，為自己贏得調(diào)價、換店型、升級產(chǎn)品的戰(zhàn)略窗口。

問題在于，2017-2021 年公司報表一直“雙位增長”，營收 CAGR 約 14%，凈利 CAGR 接近 19%，曲線并未失速；同時裝修業(yè)務(wù)在總收入中占比不足 5%，即使全部遞延，對利潤表的“平滑幅度”也微乎其微。既有增長壓力不顯著、又能調(diào)節(jié)的基數(shù)太小，因此“蓄水池”動機看似合理，落地卻缺乏現(xiàn)實支點。

另一種猜測指向“利益輸送”。絕味對加盟店實行“總部統(tǒng)一設(shè)計、統(tǒng)一招標(biāo)、指定供應(yīng)商”的裝修模式：門店先把錢打進各地“加盟商委員會”共管賬戶，再由該賬戶對外支付裝修公司。由于該賬戶游離在上市公司體外，理論上存在“多付給供應(yīng)商，供應(yīng)商回流到內(nèi)部人士”的套利空間，審計穿透難度也大。

然而，目前監(jiān)管僅給出《行政處罰事先告知書》，擬罰公司 300 萬元、相關(guān)責(zé)任人合計 660 萬元，金額遠低于近年同類“資金占用”大案；加上絕味已上市 16 年，內(nèi)控連年出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，審計與獨董機制完整，若管理層真想鯨吞裝修款，選擇如此透明、鏈條如此長的通道并不劃算，風(fēng)險收益比明顯失衡。因此“掏空”版本雖符合想象，卻缺少關(guān)鍵資金流水、回流憑證等硬核證據(jù)。

更符合已知事實的推斷是“歷史會計政策與新收入準(zhǔn)則錯位”。回溯招股說明書及歷年財報，絕味僅把“加盟費＋管理費”列為收入，裝修部分從未單列，而是作為“代墊成本”或“代收代付”處理：即公司先統(tǒng)一談定裝修商，加盟商把錢打進共管賬戶，絕味僅負(fù)責(zé)驗收與付款，差價或毛利基本不留存。

這種處理方式在 2017 年以前的新收入準(zhǔn)則里屬于灰色地帶：只要公司不承擔(dān)“裝修主導(dǎo)責(zé)任”，就可不確認(rèn)收入。2020 年 A 股全面執(zhí)行新收入準(zhǔn)則后，監(jiān)管強調(diào)“總額法 vs 凈額法”必須看公司是否控制商品或服務(wù)、是否承擔(dān)主要責(zé)任；若控制，就必須按總額確認(rèn)收入與成本。絕味并未及時切換口徑，仍沿用舊處理方式，導(dǎo)致裝修資金體外循環(huán)、收入成本錯配，最終被監(jiān)管認(rèn)定為“財務(wù)信息未真實反映業(yè)務(wù)模式”。

因此，該事件更像“老會計遇到新規(guī)則”的技術(shù)偏差，而非系統(tǒng)性、惡意造假；處罰落地后，公司只需補確認(rèn)收入、補繳稅費并調(diào)整報表，便可摘掉 ST，相比“欺詐上市”或“重大舞弊”性質(zhì)要輕得多。

基本面困境：加盟體系塌陷進行時

絕味食品被實施ST，不僅暴露其財務(wù)層面的表象危機，其背后是公司加盟商業(yè)模式所面臨的系統(tǒng)性瓦解風(fēng)險。這一深層隱患，遠比短期財務(wù)瑕疵更為致命，指向了其核心增長動力的衰退和整體戰(zhàn)略模式的可持續(xù)性困境。

直接反映經(jīng)營狀況的核心數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑。2025年上半年，絕味食品由鮮貨類產(chǎn)品貢獻的營收僅為21.12億元，相較于上年同期的26.12億元大幅減少5億元，同比下滑超過19%，顯示主營業(yè)務(wù)收縮嚴(yán)重。

更令人警覺的是門店數(shù)量的急劇萎縮：目前在營門店數(shù)量僅為10838家，相比公司2023年末公布的15950家，凈減少超過5000家。絕味正經(jīng)歷著遠超正常門店迭代范圍的規(guī)模大撤退。

僅一年半時間凈關(guān)閉門店超過5000家，這絕非普通的門店優(yōu)化，而是其加盟體系出現(xiàn)系統(tǒng)性崩壞的明確信號。支撐這一判斷的還有關(guān)鍵先行指標(biāo)的全面走弱：截至2025年6月末，公司合同負(fù)債金額為1.43億元，同比下滑9.4%。該指標(biāo)顯著反映加盟商打款意愿和備貨信心正在減弱。與此同時，上半年錄得的加盟商管理收入為2712萬元，較去年同期的3402萬元明顯下滑，這進一步印證了加盟商整體數(shù)量和質(zhì)量呈現(xiàn)雙重下降趨勢。

更值得擔(dān)憂的是單店盈利模型的持續(xù)惡化。據(jù)當(dāng)前門店數(shù)量和營收規(guī)模推算，絕味單店月均銷售額已從高峰期的逾3萬元降至約2萬元。在人力、租金等運營成本剛性上漲的背景下，這一水平已難以覆蓋加盟店的日常開支。

為試圖扭轉(zhuǎn)銷售困局，絕味在上半年大幅增加營銷投入，廣告宣傳費用支出達9231萬元，同比激增1420萬元以上，增幅驚人。然而，高昂的投入并未換回預(yù)期增長，銷售費用率反由上年的8.9%攀升至10%，顯示出營銷活動的邊際效益急劇遞減，進一步侵蝕了公司的整體利潤空間。

投資者分化：價值陷阱還是困境反轉(zhuǎn)？

絕味食品被ST的消息公布后，一部分投資者將其視為難得的“逆向投資”機會。他們認(rèn)為，ST帶來的被動拋壓，尤其是公募基金因合規(guī)要求必須減持甚至清倉。很可能導(dǎo)致股價出現(xiàn)超跌，而這與公司的實際經(jīng)營狀況無關(guān)。

對于相信絕味有能力在一年內(nèi)完成整改并成功“摘帽”的投資者而言，當(dāng)前低位恰好構(gòu)成了布局時機。從技術(shù)層面看，摘帽的路徑相對清晰：公司需在證監(jiān)會正式處罰決定書下達滿12個月、完成財務(wù)報表重述和內(nèi)控整改后，即可申請撤銷ST。

絕味目前經(jīng)營活動正常，且歷史上持續(xù)盈利并分紅，這些因素都強化了“困境反轉(zhuǎn)”派的信心。

然而，另一派投資者則持更為謹(jǐn)慎甚至悲觀的態(tài)度。他們承認(rèn)摘帽在程序上具有較高可能性，但指出ST僅是一個標(biāo)簽問題，真正關(guān)鍵的是摘帽之后絕味能否從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困局。即便拋開財務(wù)瑕疵，公司所面臨的行業(yè)競爭加劇、單店模型失效、增長動力不足等系統(tǒng)性挑戰(zhàn)依然存在，絕非短期整改所能解決。

盡管絕味食品仍以較大營收規(guī)模位居行業(yè)首位，但其營收與凈利潤均出現(xiàn)顯著雙位數(shù)下滑，反映出增長動力明顯減弱。更值得警惕的是，全品類收入呈現(xiàn)系統(tǒng)性放緩，核心產(chǎn)品降幅尤為突出，顯示品牌整體吸引力與終端動銷正面臨挑戰(zhàn)。

與此同時，其毛利率水平已明顯落后于周黑鴨、煌上煌等主要競爭對手，凸顯出公司在成本控制、產(chǎn)品定價或品牌溢價方面存在短板。在行業(yè)競爭加劇和成本普漲的背景下，這一盈利能力的持續(xù)弱化，可能進一步侵蝕其市場領(lǐng)導(dǎo)地位。

在9月19日停牌前的最后一個交易日，絕味食品股價下跌2.45%，報收14.72元，全日成交1.63億元，主力資金凈流出2939.64萬元，占當(dāng)日總成交額的18.03%，換手率為1.76%。

戰(zhàn)略失誤：萬店模式的困境

絕味食品當(dāng)前所面臨的系統(tǒng)性危機，并非偶然發(fā)生，其根源可追溯至疫情期間的關(guān)鍵戰(zhàn)略抉擇失誤。當(dāng)同業(yè)競爭者積極調(diào)整業(yè)務(wù)模式、應(yīng)對市場變化之時，絕味卻選擇了繼續(xù)沿襲規(guī)模為先的路徑依賴，這為其后的增長乏力與盈利下滑埋下了伏筆。

在行業(yè)整體轉(zhuǎn)向提質(zhì)與創(chuàng)新的階段，絕味的戰(zhàn)略選擇顯得與時代脫節(jié)。當(dāng)周黑鴨主動關(guān)閉低效門店、推進“氣調(diào)保鮮+休閑輕食”雙產(chǎn)品線并探索“鹵味+椰子水”等新消費場景，以提升品牌調(diào)性與單店產(chǎn)出之時；當(dāng)煌上煌堅決布局預(yù)制菜和米制品賽道、試圖打造第二增長曲線之時，絕味卻仍然堅持自2017年起推行的“萬店戰(zhàn)略”，一味追求門店數(shù)量與市場覆蓋率。它試圖通過加盟商的快速擴張和大幅營銷投入，以“量”換取“勢”，卻忽視了對品牌健康度、產(chǎn)品差異化和門店質(zhì)量的根本性提升。

這種盲目追求規(guī)模的發(fā)展模式，導(dǎo)致企業(yè)資源配置嚴(yán)重扭曲，供應(yīng)鏈管理與資金周轉(zhuǎn)雙雙承壓。重資產(chǎn)、高杠桿的擴張結(jié)構(gòu)，使其在消費環(huán)境轉(zhuǎn)變時難以靈活調(diào)整船頭。疫情本應(yīng)是企業(yè)修煉內(nèi)功、儲備彈性的窗口期，絕味卻反其道而行之，進一步加劇了自身的運營脆弱性和財務(wù)風(fēng)險。

與此同時，公司試圖通過對外投資打造生態(tài)、尋求轉(zhuǎn)型，作為多家新消費品牌和基金的重要LP，累計投資超24億元。但這項布局并未帶來預(yù)期回報，反而連續(xù)多年拖累業(yè)績：2022年投資虧損9421.85萬元，2023年擴大至1.16億元，2024年已增至1.6億元。這項“副業(yè)”不僅未成為第二引擎，反而呈現(xiàn)出加速俯沖的態(tài)勢，折射出公司戰(zhàn)略定力的渙散與跨界管理能力的缺失。

絕味食品始終身處“傳統(tǒng)消費”與“新消費”的跨界地帶，本可憑借既有規(guī)模優(yōu)勢推動品牌年輕化與產(chǎn)品健康化升級，卻在關(guān)鍵時刻陷入戰(zhàn)略迷茫。未能構(gòu)建真正的產(chǎn)品差異和情感連接，一味依賴渠道壓貨與加盟商透支，這種陳舊商業(yè)模式在消費者主權(quán)崛起和品質(zhì)需求提升的當(dāng)下，已徹底顯露其不可持續(xù)性。

歸根結(jié)底，當(dāng)行業(yè)步入價值競爭的新階段，仍固守“以規(guī)模換增長”的舊地圖，注定無法找到新的出路。

個人觀點，僅供參考。

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