集采、創(chuàng)新藥，和下半年行業(yè)展望

最近行業(yè)沒啥大事，寫點(diǎn)碎碎念。

前日，輝瑞官宣將以最高73億美元收購Metsera，這次業(yè)內(nèi)人士卻是憂多喜少。

憂在減重這個(gè)賽道仍舊不斷有著“大事”發(fā)生，熱度沒減，減重現(xiàn)在仍舊是火在“臨床階段”，這意味著三年后，商業(yè)層面的一些兌現(xiàn)將大面積出爐，而如今臨床層面的“高度”決定了未來整個(gè)賽道的市場。

而憂在，國內(nèi)近期biotech賴以為生的BD，如今在一個(gè)減重這個(gè)大品類里，又失去了一個(gè)重要客戶。所以消息一出，博瑞、眾生兩家直接一波猛砸。

輝瑞布局多肽減肥藥并不算晚，但不知道是不是新冠把研發(fā)這塊的運(yùn)氣都用完了，從ADC到GLP-1，熱門領(lǐng)域的自研一個(gè)都沒成，好在當(dāng)年口服藥+疫苗打下家底夠厚，如今還可以任性買買買。

宇宙大藥廠這筆預(yù)算是固定的，對于輝瑞本身來講買誰不重要，但對于國內(nèi)這批靠著BD預(yù)期漲上去的公司來講很重要，拍腦袋量化分析一下，預(yù)算*概率，大概就是這幾家還沒“嫁人”的減肥藥公司的估值漲幅。如今這個(gè)預(yù)期歸零，泡沫要全部刺破。

P司這次的收購也反映了幾個(gè)問題，首先海外的定價(jià)著實(shí)還是要比國內(nèi)高一個(gè)“匯率倍數(shù)”，買M司光一次性付款就是42億刀，而博瑞此前把核心產(chǎn)品國內(nèi)權(quán)益賣給華潤的總價(jià)只有2.8億人民幣，這個(gè)差距著實(shí)有點(diǎn)大。

國內(nèi)創(chuàng)新藥資產(chǎn)好不容易借著以百利、三生為代表的幾個(gè)大BD才拉高的身價(jià)，很容易被打回現(xiàn)實(shí)。中國的“好東西”要避免被MNC收割和賤賣，國內(nèi)市場還是要好好培育商業(yè)化回報(bào)預(yù)期。

其次，MNC看中的不一定是“性價(jià)比”，他們要的還是最契合自己、臨床數(shù)據(jù)最好的東西，價(jià)格是次條因素，全方位服務(wù)好對方才是王道。

最后，中國的biotech著實(shí)不能把BD當(dāng)成是最終歸宿，這無疑是把自己的發(fā)展前途拱手送到對方手里，而且確定性相當(dāng)?shù)汀?/p>

過去一周創(chuàng)新藥板塊不太樂觀，盤面上看，幾個(gè)代表性公司都有點(diǎn)“漲不動(dòng)”的意思了。

無論是資金面上的抱團(tuán)，還是大家熱議的“寬基指數(shù)”的溢出效應(yīng)，都很難在推動(dòng)這一批“未盈利公司”朝著1500、2000甚至5000億的關(guān)口邁進(jìn)。

要踏過這些“關(guān)鍵點(diǎn)”，大概率離不開指數(shù)的進(jìn)一步跨越——?jiǎng)?chuàng)新藥本身很難成為宏大敘事里的主角。不過，行業(yè)層面的進(jìn)一步推動(dòng)，也是必要的。

WCLC之后，這兩天，幾家藥企也都開始炒ESMO的數(shù)據(jù)了，雖然談不上有很革命性的迭代，都是此前數(shù)據(jù)的“錦上添花”，但也拉動(dòng)了幾個(gè)代表性公司進(jìn)一步抬抬估值——康方在今天（20250923）這樣一個(gè)大盤下還能紅，儼然一股繼續(xù)抱團(tuán)的號(hào)角。

但對于其它幾家漲的冒煙的創(chuàng)新龍頭，資金看起來有一波短期的調(diào)倉和獲利了結(jié)。

按既往經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新藥之后，CXO都有一波很好的接力，畢竟行業(yè)的火熱的確能帶動(dòng)外包服務(wù)的爆單。不過這次不一樣的是，這波創(chuàng)新藥是靠著BD驅(qū)動(dòng)的，大家似乎對商業(yè)化落地都沒抱預(yù)期，也就使得CXO中最賺錢的“D”端的業(yè)務(wù)，缺少一個(gè)整體性的周期向上。

不過，整個(gè)CXO在過去幾年產(chǎn)能算是基本消化的差不多，再低低不到哪去，至少對于龍頭公司來講，未來業(yè)務(wù)這塊的預(yù)期會(huì)好很多。或許這也是最近藥明三兄弟持續(xù)有資金愿意給估值的原因。

而藥明系好了，大家也都能跟著好。

這兩天，遲到很長一段時(shí)間的11批集采終于有了新的消息。

9月20日，聯(lián)采辦終于拋出了11批集采的最終正式文件，這次規(guī)模大，品種多，所以集采雖然已經(jīng)沒啥聲音了，但業(yè)內(nèi)關(guān)注的還算多。

筆者已經(jīng)好多年不關(guān)注招采政策了，一個(gè)很大原因就是這幾年尤其是仿制&成熟藥集采的“加法”做的越來越多，除非是直接有業(yè)務(wù)相關(guān)的市場部人員，研究這個(gè)政策的投入產(chǎn)出比是越來越低了，況且自2022年之后，整個(gè)二級(jí)市場對集采這件事的反應(yīng)也越來越遲鈍了。

但還是聊幾句這次的集采，也可以去理解一下未來醫(yī)保局在針對創(chuàng)新藥領(lǐng)域的量價(jià)政策博弈。

雖然這次的“最高有效申報(bào)價(jià)”高的有些超出行業(yè)人預(yù)期，不像以前動(dòng)輒打4折起步，而是看起來“溫和了不少”。

醫(yī)保局官方也給出很樂觀的指示精神：“告別內(nèi)卷”，但這次參與的廠家很多，大概率還是會(huì)爭得頭破血流，業(yè)內(nèi)人士戲稱，最后結(jié)果大概會(huì)給行業(yè) 一種“反內(nèi)卷這事我醫(yī)保局做了，但你體驗(yàn)感不強(qiáng)這事不怪我”的感覺。

這次新提出的所謂的“價(jià)格錨點(diǎn)”關(guān)注意義不大，本身價(jià)格降得很低了，再來一兩個(gè)極限報(bào)低價(jià)，它出局與否，對整個(gè)組的的影響不大。

不過這次有一個(gè)變化就是，文件強(qiáng)調(diào)了按廠家名報(bào)量，優(yōu)先拿到自己過往的量，這也就意味著在集采前突擊上市的“后來者”基本沒有參與資格，只能拿存量廠家丟標(biāo)后的量。

過去，很多新上的仿制藥企，作為“光腳的”，本身沒市場耕耘這塊的支出，可以用低價(jià)策略去大幅搶存量玩家的市場，如今這套行不通了。

醫(yī)保局在過往“無腦降價(jià)”的KPI之上，如今有點(diǎn)保護(hù)存量玩家的味道了。不知道后面在整體制藥層面，會(huì)不會(huì)延續(xù)這一思路。

集采是一直在做加法，做加法的本質(zhì)，是讓各方利益相關(guān)者每個(gè)人都能再分一點(diǎn)到自己手里，但這種“事無巨細(xì)”到最后，一定是一個(gè)紛繁復(fù)雜的系統(tǒng)，到最后，所有人都要顧之后，就是所有人都顧不上。何況還是集采后整個(gè)大幅縮水之后的市場，每個(gè)人再怎么分也是少得可憐。

當(dāng)然了，集采的出發(fā)點(diǎn)不是行業(yè)，核心還是醫(yī)保資金的高效使用，這里就不展開講了。只能說，集采這件事，為后續(xù)國內(nèi)藥品行業(yè)量與價(jià)的博弈，積累了大量經(jīng)驗(yàn)。未來或許在商保領(lǐng)域，能有用武之地。

-04-

今年下半年是十四五收官，以及十五五開篇的日子，大概率年底的供給側(cè)和支付端的政策相對往年會(huì)密集很多。

行業(yè)層面，無論是從制藥公司的發(fā)展質(zhì)量還是監(jiān)管，都還算得上是欣欣向榮，而在下一個(gè)五年，走向“高質(zhì)量發(fā)展”的道路上，頂層設(shè)計(jì)還有很多事情可以做，比如行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高（進(jìn)一步推動(dòng)重組、并購，加快創(chuàng)新藥資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本服務(wù)能力），比如國際化（國家牽頭的制藥一帶一路）等等，也都能打開一些想象空間。

支付這塊，考慮到國內(nèi)當(dāng)下的一個(gè)人口結(jié)構(gòu)形式，指望國家基本醫(yī)保層面的支付松口是不可能的，醫(yī)保局的砍價(jià)還會(huì)繼續(xù)。但或許正因?yàn)閲?yán)峻，商保這塊的放開可能會(huì)加速，那個(gè)時(shí)候，創(chuàng)新藥會(huì)迎來一套新的敘事邏輯。

只是，這是個(gè)牽一發(fā)而動(dòng)全身的事，發(fā)展要慢、要穩(wěn)，落地時(shí)間會(huì)很長。

最后，希望行業(yè)能繼續(xù)好。就這樣。

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