警惕GLP-1“陷阱”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

隨著輝瑞收購GLP-1減肥藥開發商Metsera消息的傳出，GLP-1藥物下半場的競爭愈發激烈。對于GLP-1藥物這個過去幾年醫藥產業的最大風口而言，留給中小玩家的機會已經不多了。

在司美格魯肽等明星產品的帶動下，一批國內多肽原料藥企業迎來了一輪前所未有的紅利，財務數據呈直線上升態勢。然而，在“暴利”的驅使下，越來越多的藥企開始貪婪，它們不再滿足于只做一家原料企業，而是開啟瘋狂的產能擴張模式。

正所謂“此一時，彼一時”。國內產能“大干快上”之時，大洋彼岸卻在上演一場捍衛司美格魯肽霸主地位的“保衛戰”，這無形間讓一大批藥企陷入司美格魯肽“陷阱”。

擴產狂歡暴露了國內藥企在技術創新、成本控制和風險管理上的深層短板，正在將整個行業拖入“騎虎難下”的尷尬境地。

01

暴利盛宴

全球糖尿病與肥胖癥的流行病學數據繪制出一幅令人垂涎的市場畫卷。

2025年上半年，這幅市場版圖呈現出愈發絢麗的格局。全球GLP-1的銷售額超過336億美元，其中，諾和諾德的司美格魯肽系列銷售合計收入1127.56億丹麥克朗（166.83億美元），超過K藥的銷售額151.61億美元，成為了新一屆藥王；禮來的替爾泊肽系列銷售為147.34億美元，增速令人震驚。

在這種氛圍下，中國也正在上演關于GLP-1的造富神話，只不過區別于諾和諾德和禮來的沖鋒陷陣，中國藥企更多地扮演著后勤保障的角色——原料藥生產。

根據弗若斯特沙利文數據顯示，我國多肽原料藥市場規模從2016年的34.1億元增長到2021年的76.2億元，預計至2025年將達到237.5億元，到2030年有望攀升至652.5億元。對于GLP-1原料藥企業而言，這段時間是名副其實的黃金時代。

受益的“暴發戶”隨隨便便一抓一大把。截至目前，已有藥明康德、諾泰生物、翰宇藥業、圣諾生物、泰德醫藥等超10家國內藥企業務涉及GLP-1原料藥供應。根據2025年半年報顯示，諾泰生物凈利潤約3億元，增長四成；圣諾生物凈利潤8895.67萬元，大增3.08倍；翰宇藥業凈利潤1.45億元，暴漲約15倍并扭虧為盈。

可是，暴力之下的中國原料企業并沒有滿足，而是開啟瘋狂的產能擴張競賽。

諾泰生物獨創固液融合多肽合成技術，突破司美格魯肽（44個氨基酸+脂肪酸側鏈）公斤級穩定生產瓶頸，單批次產量超10公斤，成本較傳統工藝降低30%，第四代多肽車間（601/602車間）投產后，2025年總產能將達10噸/年，位居全球第二。

圣諾生物募投項目“年產395千克多肽原料藥生產線項目”已順利投產，募投項目“制劑產業化技術改造項目”達到預定可使用狀態。以自有資金建設的“多肽創新藥CDMO、原料藥產業化項目”107車間和108車間也陸續投入運營。

普利制藥已經通過合成生物學技術，成功開發了原料藥司美格魯肽，該產品通過基因工程菌株發酵得到多肽主鏈，再通過兩步化學反應獲得，產品純度達到98%以上。其基于合成生物學的發酵車間12噸發酵已試產，后續規劃會進一步擴展到50噸發酵體系。

奧銳特于2024年6月建成300kg產能，主打差異化工藝，采用半發酵法生產司美格魯肽，成本低至30美元/克。

同時，一大批藥企躋身司美格魯肽仿制藥之爭，涵蓋華東醫藥、麗珠集團、石藥集團、翰宇藥業等多家企業。一場大戰，一觸即發。

這場產能狂歡并非偶然，而是醫藥產業在資本推動下盲目擴張的必然結果。但與規模擴張形成鮮明對比的是，國內企業在核心技術上的投入嚴重不足，頭部企業的研發投入占比普遍低于8%，遠低于國際藥企15%-20%的水平。這種“重產能輕研發”的發展模式，在市場紅利期尚可維持，但在競爭加劇的背景下恐將難以為繼。

02

懸崖邊的狂歡

盡管司美格魯肽系列在2025年上半結束時，已經登頂藥王寶座，但依然無法掩蓋其下調全年增長預期的焦慮。

今年5月，諾和諾德將2025財年全年銷售額增長預期從此前的16%-24%下調至13%-21%，利潤增長預期從19%-27%調整為16%-24%；7月底，再次將2025年銷售額下調至增長8%至14%，利潤下調至增長10%至16%；9月，年內第三次下調營業利潤增長預期至4%-10%。

禮來雙靶點藥物替爾泊肽的強勢崛起，正在改寫GLP-1市場格局。頭對頭臨床試驗顯示，替爾泊肽72周減重效果達20.2%，較司美格魯肽的13.7%高出近50%。更致命的是，禮來在印第安納州投入90億美元擴建API產能，直指諾和諾德的供應軟肋。

在種種失誤之下，諾和諾德快挺不住了。9月10日，諾和諾德宣布，啟動全公司轉型，旨在精簡組織架構，提高決策速度，并將資源重新分配至糖尿病和肥胖癥領域。并計劃在全球裁員約9000人，其中預計將在丹麥裁員約5000人，同時暫停了位于哥本哈根的新研發中心建設。

這一信號如同投入湖面的石子，在千里之外的中國市場激起漣漪，仿制藥企業和原料藥企業的三大死亡陷阱已然顯現。

第一重陷阱，需求結構正在發生變化。當國內仿制藥企業還在為司美格魯肽仿制藥的上市爭分奪秒時，市場主流已開始向新一代產品遷移，這種技術代差可能使大量仿制藥面臨“上市即落后”的尷尬局面。

第二重陷阱，專利壁壘將造成極致“內卷”。司美格魯肽的核心專利保護在不同市場存在差異，非法規市場專利到期預計在2026年，而歐美日等主要法規市場則要等到2031年。這意味著國內仿制藥企業在未來5-6年內難以進入最具價值的歐美市場，只能在競爭激烈的本土市場和部分新興市場爭奪份額。國際原料藥巨頭也不會坐視中國企業侵蝕其市場地位，多家行業巨頭正通過技術升級和產能優化應對中國企業的成本競爭。

第三重陷阱，產能過剩將引發連鎖反應。上游原料藥企業為消化過剩產能，可能采取低價傾銷策略，短期內看似有利于仿制藥企業降低成本，但長期來看將導致整個行業利潤水平下降，削弱研發投入能力。更嚴重的是，無序擴產造成的資源浪費已開始顯現，大量資金投入到低水平重復的產能建設中，當產能過剩與研發滯后、需求波動等問題相互疊加，國內GLP-1原料藥行業將一地雞毛。

無奈的是，原料藥企瘋狂擴產的行為，背后是時代的洪流，身不由己。

首先，這是一場時間的賽跑。此前，不論是司美格魯肽還是替爾泊肽都曾出現產品短缺問題。原研廠被迫外包，藥明康德TIDES業務187.6%的增速即受益于此。原料藥企業擴產實為搶占原研產能空窗期的“時間套利”。但隨著禮來和諾和諾德自建原料供應鏈，可套利的時間不多了。

其次，便是為即將到來的司美格魯肽仿制藥時代搶占上游制高點。司美格魯肽中國專利2026年到期，國內藥企的仿制藥即將蜂擁而至。仿制藥的利潤不在終端銷售，而在原料藥供應鏈的提前壟斷。因此，誰占有上游的原料藥供應，誰就能在即將到來的司美格魯肽仿制藥時代呼風喚雨。

只不過，身處日新月異的創新藥時代，這種奮不顧身的競速，不知道該說是時代的幸運，還是時代的悲哀。

03

不可避免的價值重構

司美格魯肽的市場紅利期眼見著已經到頭，供需關系的變化將重新定義這個賽道的價值。

從市場供需來看，當前司美格魯肽市場的供給增長速度遠超需求增長。2023年全球司美格魯肽原料需求量僅約1.2噸，而僅僅兩年后的2025年，國內企業規劃產能就已飆升至20噸，是當前全球需求的16倍之多。

但替爾泊肽的崛起，已經使得這些產能逐漸變成負資產的可能。更為要命的是，屬于替爾泊肽的專屬時代，或許也只有很短的一段時間，因為更多“參賽選手”即將抵達戰場。

針對GLP-1類藥物在減重過程中暴露出的顯著的肌肉流失效應，禮來已布局了兩款ActRII靶點的單抗Bimagrumab和LAE102。臨床試驗數據已驗證，靶向ActRII的單抗既可達到頂級的肌肉保護作用，又能達到頂級的減重效果。

羅氏則是于2025年3月以最高總金額53億美金重金買下Zealand管線，押注曾被忽視的Amylin通路。Amylin也是一個多肽，類似GLP-1和GIP，不同的是它主要由胰島分泌。在動物實驗和人體的I、II期實驗中展現出了保存肌肉的潛力，并且自身也能達到相當強的減肥效果，單藥可以跟司美格魯肽取得幾乎一樣的減重效果，正逐漸受到重視。

信達生物的瑪仕度肽作為全球首個GLP-1/GCGR雙靶點激動劑已獲批上市，禮來的Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR三靶點）進入臨床III期，減重效率較單靶點提升30%-50%。

再加上即將進入戰場的輝瑞，如此之多的技術路線和在研產品，未來戰場的方向也變得愈加撲朔迷離。

另一方面，監管層對GLP-1產能無序擴張的態度，也正在加速GLP-1原料藥市場的重構。2024年11月，國家藥監局和醫保局發布《高風險原料藥動態監督指引》，將GLP-1類原料藥納入重點監測；2025年初，多省醫保將部分GLP-1制劑納入帶量采購續約清單，倒逼上游API降本讓利。

這一切，無不在提醒GLP-1價值重構的預期下，不論是擴張還是參與，都需要慎之又慎。GLP-1原料藥正在遭遇的處境，本質上是中國醫藥產業發展邏輯的又一個縮影。

當市場從短缺走向過剩，當競爭從增量分享轉向存量爭奪，企業的核心競爭力必然會發生變化。如果要往好的方向變化，則必須建立在技術進步和價值創造的基礎上，而非簡單的規模擴張，否則將使整個原料藥行業集體陷入“產能即王道”的惡性循環。

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